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概要

       2月6日盘后，亚马逊会公布四季报。此前，亚马逊公布的三季报令人振奋：当季营收，利润和AWS相关指标都好于预期，尤其利润大幅上升，使之迅速扭转22年的亏损态势，投资逻辑开始转为盈利驱动。

       目前市场预期其第四季度净销售额为1860~1890亿美元，位于指引上限区间，同比增10%~11%。净利润155~165亿美元，同比增50%，位于预期的偏高位置，调整后每股收益eps约为1.48~1.5美元，同比增约50%。

      我们预期亚马逊2024年Q4营收为1880~1900亿美元，净利润165~175亿美元，均高于市场预期。目标价为260美元，距离周五收盘价有10.7%的上涨空间。

      亚马逊的主营业务为网络零售，第三方卖家服务，AWS，广告服务，prime会员订阅等。对于投资者来说，重点关注电商和服务（网店第三方广告会员订阅）以及AWS这两项业务，前者是亚马逊主要收入来源，后者则是亚马逊的主要利润来源和现金奶牛，也是市场最关心的细分项目。

电商零售与服务

      电商和服务方面，由于美国Q4零售数据整体偏强和节假日火爆，亚马逊本季度该项目营收大概率超出市场预期。上个季度亚马逊该项目营收为1045亿美元，略好于预期，呼应强劲的三季度美国消费者数据。而此前美国公布的零售和PCE数据强劲也让市场提高了对亚马逊的营收预期。

      另外，根据Adobe的数据，2024年美国假日购物季（11月1日至12月31日）期间，线上销售额达到创纪录的2414亿美元，同比增长8.7%，其中，移动端购物占据了54.5%的线上交易份额。此外，Mastercard的数据显示，2024年假日季总销售额增长了3.8%，其中线上销售增长了6.7%，线下销售增长了2.9%。这些数据都表明，第四季度对于亚马逊来说又是一个销售强劲的季度。

      服务方面，亚马逊的Prime会员收入持续增长，成为其潜在增长点。根据Comscore的数据，46.6%的美国网民是亚马逊Prime会员，几乎是Costco会员比例25.1%的两倍。有市场消息称，亚马逊会在Prime视频的重点转向体育直播，并且希望在今年年底获得盈利。

AWS云

      AWS云业务是亚马逊最被市场关注的项目。据数据显示，2024年Q3AWS在云业务的市占率为31%，领先微软达11个百分点，优势扩大。亚马逊的季报显示，得益于AI数据中心需求大增，其AWS的营收和运营利润率创下新高。亚马逊高管在电话会议上透露，在匹配供需、提高成本效率以及大力推动运营方面，亚马逊是做得最好的。

      亚马逊CEO安迪·贾西也说，去年的资本开支预期为750亿美元，而一大半都和AWS有关，许多都投入了固定资产以及设备的购买，更新等。随着需求的不断增长，亚马逊必须更加快速地在数据中心、网络设备和硬件（尤其是人工智能硬件），芯片加速器比CPU硬件更昂贵的方面投入资金，只有相应的投入，他们才能在客户使用这些资源时实现商业变现。（by安迪·贾西Q3电话会议原文）

      笔者注意到，亚马逊和甲骨文是竞争关系，而甲骨文的云服务规模相对较小，其不太可能立刻获得星空之门的全部利好，必有相当部分资金流入AWS；亚马逊还和openAI有一定程度上的合作，消息称openAI除了微软和甲骨文，也采用了亚马逊的AWS作为云服务商之一。

      我们认为，由于亚马逊扩大有关项目投资和与AI公司加大合作，以及特朗普的5000亿美元投资计划对数据中心，云厂商的带动，AWS后续增长迎来再加速，带动亚马逊整体利润率和估值上升。

广告潜能继续挖掘

     来自广告的营收也有很大的潜力。此前财报显示其广告业务营收143亿美元，同比增速19%，为AWS后增速第二快的业务。其是第三大广告商，不过考虑到其体量，这个市场还有待开发，而亚马逊高管也赞同广告的增长潜力。目前，其利用AI助手学习meta做精准投放，提高流量和客单价。

     目前亚马逊背靠AWS，大模型和很大的客流，继续提升其广告业务营收占比。分析师预期，亚马逊的广告增速会继续快于整体业绩增速，成为其AWS后的第二增长点，走Meta和谷歌的路。

资本开支

      资本开支方面，亚马逊预期其Q4资本开支为230亿美元，全年750亿美元，一大半都和AWS有关。考虑到AWS和亚马逊的AI助手货币化和产生现金流效果显著，华尔街可能不会投下反对票。亚马逊高管也表示，有关AI的资本开支回报率非常高，必须抓住早期投资机会建设好AI基建，爆发期能获得许多倍的回报。

      摩根士丹利指出，亚马逊今年的资本开支或达到950~1000亿美元的水平，其加码投资数据中心，GPU，服务器，以及储能发电等，为其AI和云业务发展铺平道路，继续维持其领先地位。

AI相关

     AI方面，亚马逊此前推出了新的大模型NOVA，可以多领域应用，定制化，支持集成AWS服务。此外，其AI购物助手有效增加了客户和商家的互选，提高了效率。

     硬件方面，亚马逊的芯片自研度较高，对英伟达的依赖程度较低。目前其服务器有一半都是自研的AI芯片。有报道指出，苹果向亚马逊采购其在AWS上的芯片训练自己的苹果智能，因为其定制化程度更高且成本更低。

     笔者预期，未来随着AI的进一步爆发，亚马逊来自硬件和大模型（财报上可能都并入AWS相关）的营收会进一步提高，成为排的上号的硬件厂商，也是覆盖了AI全供应链。

投资建议

    总的来说，亚马逊整体预期乐观：

• 电商方面，美国消费者支出强劲支撑其主营业务收入，和Temu等开打低价价格战中有供应链和物流的优势，线上销售额增速较高，Prime订阅服务营收持续增长；

• 广告方面营收占比仍是低位，考虑到其客流量和AI算法加持，后续此业务料维持20%左右的增速；

• AWS和AI方面，由于其份额大，资本开支持续投入和与大厂合作等，该核心项目料迎来营收和利润的双击带动其估值，甚至其在硬件和AI应用方面也是不可忽略的，未来甚至可能会超过AWS，在财务中被拆分。

• 估值方面，其估值绝对值和相对值都不算高，考虑到潜在的盈利增速以及其历史上多数时间都在亏损，现在49倍的PE是合理甚至偏低的区间。

  

  我们对亚马逊Q4的预期：

• 营收为1880~1900亿美元，净利润165~175亿美元，均高于市场预期；AWS增速为19%~20%，增速环比维持不变甚至小幅再加速，带动其业绩和利润率高于分析师预期，而广告业务也会维持20%的增速，成为第二爆发点。

• 目标价为260美元，距离周五收盘价有10.7%的上涨空间，对应今年市盈率约为40倍，考虑到其业绩潜在增速以及在AI领域的优势，这个估值不算特别高。

• 风险方面，由于亚马逊的业务属于顺周期类型，所以如果经济衰退和AI开支减少，亚马逊的两大业务会有所承压，或会2022年戴维斯双杀式的下跌。

     （风险提示：美国经济超预期衰退，货币化进展低于预期，广告竞争恶化等）

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。