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作者 | Jackie

设计 | 马田田

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Z Research Factory观点

聚焦非洲市场，凭借本土化生产与低价策略，乐舒适已占据了非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场最大的市场份额，盈利能力也不断增强。其发展战略与被称为“非洲之王”的手机研发公司传音控股有异曲同工之妙。2019年，传音控股以42.78倍的高市盈率和35元/股的发行价在科创板上市，其后股价依然持续攀升，最高涨幅超过500%，最新市值1146.6亿元，是发行市值的2.5倍。此次乐舒适上市港股，能否重现“传音神话”？

PART.1

公司简介

乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司,主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。根据弗若斯特沙利文报告,以2023年销量计算,公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一,市场份额分别为20.0%和14.0%。凭借超过15年的全球化经营策略,公司已成为非洲多国的卫生用品行业的领军企业,也是新兴市场的重要参与者之一。通过建立公司的海外管理团队和本地人才梯队的建设,双管齐下协作优化人力资源,公司实现了横跨多国且高效的经营运作。

PART.2

投资亮点

• 市场地位领先：根据弗若斯特沙利文报告,以2023年销量计算,公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一,市场份额分别为20.0%和14.0%。

• 丰富的产品线和强大的品牌矩阵：公司拥有丰富的产品线，在婴儿及女性卫生用品领域涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾四类产品的200多个SKU，可满足各类型消费者的需求。公司具有长远的品牌规划和强大的品牌传播能力，建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵。

• 成熟稳固的销售网络：截至2024年9月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，有超过2,500名客户。公司的销售网络覆盖超过30个国家，其中四个国家的运营经验超过14年。

• 高效稳健的全球供应链体系：截至2024年9月30日，公司在非洲布局八个生产厂房及44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.8亿片、婴儿拉拉裤35.2亿片、卫生巾25.7亿片及湿巾62.3亿片。

• 业绩快速增长：2023年及2024年前三季度，公司营收同比增长率分别为28.6%、7.2%。2022年、2023年及2024年前三季度，公司的毛利率分别为23.0%、34.9%、35.4%，净利率分别为5.7%、15.7%、21.6%，盈利能力不断增强。

PART.3

产品线及品牌矩阵

公司拥有丰富的产品线，在婴儿及女性卫生用品领域涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾四类产品的200多个SKU，可满足各类型消费者的需求。于往绩记录期间，公司的婴儿纸尿裤SKU数量由2022年1月1日的143个增长至2024年9月30日的224个，收入由2022年的2.5亿美元增长至2023年的3.2y亿美元，增长率29.2%。于往绩记录期间，公司的卫生巾SKU数量由2022年1月1日的28个增长至2024年9月30日的43个，收入由2022年的4,307.9万美元增长至2023年的6,173.1万美元，增长率43.3%。此外，公司的湿巾收入录得显著增长，由2022年的877.2万美元增长至2023年的1,262.8万美元，增长率44.0%。

公司具有长远的品牌规划和强大的品牌传播能力，建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵。公司以「Softcare 」为核心品牌，横向拓展「Space 」科技概念品牌作为「Softcare」的高端产品线延伸，纵向拓展「Maya」、「Cuettie」等大众化品牌，覆盖不同的客户群体。公司的许多广告语已深入人心，例如婴儿纸尿裤「More Care, MoreLove」、卫生巾「So Fit, So Right」。公司亦通过明星代言、品牌建设、零售端销售点建设、社交媒体推广等营销策略，提升了品牌形象和品牌认同。于2022年、2023年及截至2024年9月30日止九个月，公司的核心品牌「Softcare」收入为2.5亿美元、3.2亿美元及2.6亿美元，分别占公司总收入的78.8%、77.6%及78.7%。Softcare 于2022年至2024年连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名。

根据弗若斯特沙利文进行的调查，主要由于公司产品的优良质量和可及性，公司的品牌Softcare、Maya及Cuttie是受访者最喜爱的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤品牌，品牌认知度高达89.0%，同时复购率最高，达到95.7%，而公司的品牌Softcare、Veesper及Clincleer是受访者喜爱的卫生巾品牌，品牌认知度高达95.4%，同时复购率最高，达到92.0%。

资料来源：招股说明书

PART.4

成熟稳固的销售网络

在非洲，线下购买是主要的消费模式，且人口高度分散，成熟的渠道网络需要多年的经营和维护，不易被取代。由于城乡发展不均衡、交运物流网络发展不成熟，消费产品要通过多层级的销售网络才能触达消费者。公司深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖不同国家的大量批发市场、商超及小零售商。截至2024年9月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，有超过2,500名客户。根据弗若斯特沙利文报告，公司的销售网络覆盖公司核心经营国家的各个行政区，可触达该等国家80%以上的本地人口。

公司的销售渠道主要包括批发商、经销商、商超和其他零售商。公司与公司的客户建立了稳固的合作关系。截至2024年9月30日，与公司的合作关系在一年及以上的批发商数量超过1,300家，与公司的合作关系超过三年或以上的批发商数量超过800家。于往绩记录期间，公司的经销商数目由2022年1月1日的257家增加至2024年9月30日的415家。截至2024年9月30日，与公司建立合作关系超过三年或以上的经销商数量超过180家。

公司拥有敬业且经验丰富的销售团队，其中一线销售管理团队拥有多年的新兴市场渠道开拓经验。公司逐步推广数字化渠道管理系统，以收集库存情况和产品流通信息。公司的销售网络覆盖超过30个国家，其中四个国家的运营经验超过14年。

下图展示公司生产厂房的位置及销售覆盖区域：

资料来源：招股说明书

PART.5

高效稳健的全球供应链体系

2018年，公司在加纳开始婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产。此后，公司搭建了以国际化制造为核心并高效稳健的全球供应链体系。根据弗若斯特沙利文报告，公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2023年产量计算，公司在非洲的婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一。截至2024年9月30日，公司在非洲布局八个生产厂房及44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.8亿片、婴儿拉拉裤35.2亿片、卫生巾25.7亿片及湿巾62.3亿片。

PART.6

创始人

乐舒适的创始人是沈延昌和杨艳娟夫妇。2004年，沈延昌和杨艳娟夫妇创立了广州森大贸易有限公司。当时，中国刚刚加入世贸组织，中国制造业开始走向全球化。夫妇二人选择非洲市场作为切入点，在公司成立当年便在加纳设立子公司，打开了非洲市场的大门。2009年：乐舒适作为森大集团布局海外市场的重要一环正式成立，借助母公司森大集团的销售网络，逐步在非洲市场推广其产品。2018年：乐舒适开始在非洲大力建设生产设施，构建起集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品为一体的业务模式。

PART.7

股权结构

资料来源：招股说明书

据招股说明书，截至IPO前，创始人沈延昌先生、杨艳娟女士夫妇，通过Century BVI，持股66.35%；

罗继超、王大江、张建峰、周仁伟、胡东明、陈潮波、丁震、岳杰、李瑞钦，通过各自的BVI公司分别持股6.90%、1.79%、1.40%、1.38%、1.38%、1.28%、1.15%、1.05%、0.96%；

股权激励平台SHUSHI、SHUMEI、SHUFEI、SHUFAN、SHULE、SHUHAO，分别持股4.06%、3.29%、2.95%、2.59%、2.29%、1.18%。

PART.8

行业概况

根据弗若斯特沙利文报告，非洲、拉美等新兴市场的婴儿及女性卫生用品市场具有全球最大的增长潜力。2019年至2023年，非洲的新生儿数量复合年增长率为1.5%，位列全球各洲之首，20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告，于2023年，非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分别为47.0百万、10.1百万及1.9百万，分别占2023年全球出生人口的57.1%、12.3%及2.3%。新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升，与发达国家相比，有相当大的增长空间。例如，2023年，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率为22.7%，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲、北美和中国市场介乎约70%至86%的渗透率，而非洲的卫生巾市场渗透率为30.8%，亦低于欧洲、北美和中国市场约为35%至80%的渗透率。

新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长。于非洲，市场规模从2019年的27亿美元增长至2023年的36亿美元，复合年增长率为6.7%。预计该上升趋势将会持续，市场规模于2028年将达52亿美元，复合年增长率为8.0%，增速位列各新兴市场首位。

资料来源：弗若斯特沙利文报告

PART.9

财务情况

据招股说明书，2022年、2023年及2024年前三季度，乐舒适的营收分别为3.2亿美元、4.1亿美元和3.3亿美元，2023年及2024年前三季度同比增长率分别为28.6%、7.2%。其中，婴儿纸尿裤是主要的营收来源，2024年前三季度占总收入的比重为75.3%。按地域划分，乐舒适的营收主要来自非洲，2024年前三季度的营收占为98.2%

资料来源：招股说明书

2022年、2023年及2024年前三季度，乐舒适的毛利率分别为23.0%、34.9%、35.4%，不断上升。

资料来源：招股说明书

2022年、2023年及2024年前三季度，乐舒适的净利润分别为1,839.0万美元、6,468.0万美元、7,228.2万美元，净利率分别为5.7%、15.7%、21.6%，盈利能力不断增强。

资料来源：招股说明书

PART.10

可比公司对比

按2023年的销量计，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，排名第二、第四、第五的分别是宝洁、金佰利和中国品牌豪悦护理。乐舒适能够在非洲市场战胜宝洁和金佰利这类全球领先的消费品公司，拔得头筹，主要得益于其本地化生产和低价策略。对比四家公司的纸尿裤价格，宝洁的婴儿纸尿裤平均售价为11.58美分/片，金佰利的婴儿纸尿裤平均售价为11.38美分/片，而乐舒适的婴儿纸尿裤2023年平均售价为8.72美分/片，显著低于宝洁和金佰利，2024年前三季度更是下降到了8.30美分/片。

虽然低价策略让乐舒适的销量领先，但同时也拉低了其销售额。2023年宝洁非洲地区的婴儿纸尿裤收入为4.05亿美元，排名第一，而乐舒适则以3.2亿美元屈居第二。

同时，宝洁定位高端品牌，较高的产品定价使其能够获得更高的毛利率，2024财季前三季度毛利率已超过50%，达到52.0%。而乐舒适采取低价策略，毛利率自然也会受到一定影响，但本土化生产带来的低成本效益和原材料价格的下降对乐舒适的毛利率起到了提升作用，尽管不如宝洁，但已超过了国内部分知名卫生用品企业，跟全球最大卫生纸生产商金佰利处于同一水平。

注：宝洁2022、2023年数据期间为去年7月1日至当年6月30日，2024年数据期间为去年7月1日至当年3月31日 资料来源：iFind,Z Research Factory

此外，乐舒适的营收增长率明显高于竞争对手。其聚焦的非洲市场人口结构仍具备人口红利，婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升，与发达国家相比有更大的增长空间。综合来看，乐舒适未来增长潜力巨大。不过，乐舒适近年的业绩增长已出现疲态，2024年前三季度同比仅增长7.2%，远低于2023年的28.6%。尽管新兴市场具有良好的市场前景，但乐舒适也需要应对政治经济不稳定、汇率波动、法律法规差异、产品同质化、市场竞争加剧等挑战，仅依靠低价策略并非长久之计，乐舒适需要在技术研发、品牌建设、渠道拓展等方面加大投入，以提升核心竞争力，以持续保持其市场领先地位。

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