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美国经济：特朗普期权和鲍威尔期权能指望哪个？

风险资产已经连续几日重挫，投资者度日如年，不知底部何时到来。

这个问题的关键还是看特朗普到底要干什么？

实施大规模关税究竟是要彻底消除赤字（但这是不可能的）同时大幅增加关税收入？还是极限施压的谈判策略？

如果是前者，我们应当预计风险资产将进一步下跌，如果是后者，则打开了谈判的空间，潜在的利好消息可能传来。

目前，特朗普仍表现得非常强硬，强调纠正贸易赤字的重要性（包括被玩烂了的公式梗背后也是这种思维）。这也解释了为什么在上周四之后，股市继续大跌。

但特朗普毕竟是特朗普，鉴于他过去的反复无常，你很难言之凿凿。

不过，我个人还是觉得，关税的目标是多重的：一部分用于增加税收，另一部分则是谈判的工具。

这意味着，10%的全面关税（已经生效）+对个别国家的高关税可能是持久甚至永久的，但对其他大部分国家的对等关税都存在谈判的空间。

那么，还有没有特朗普Put呢？

我觉得还是有的，当然行权价很难预料，并且要远低于上次。

其一，从之前两个月对加拿大和墨西哥关税政策的反复和部分豁免可以看出，特朗普对经济冲击并非毫无顾忌。

其二，特朗普也并没有真想搞崩经济，以达到压低收益率的目的。搞崩经济不但对总统支持率和中期选举没有任何好处，还会导致财政路径进一步恶化，反而在长期不利于收益率下行。

其三，反对力量在形成，特朗普的一些铁杆支持者也不断传出质疑的声音。尽管白宫的核心内圈还没有明显的push pack，但当他们认识到目前的做法既无法达到预期结果，又自损八百时，可能会增加谈判的空间。

至于美联储Put，虽然一直都在，但它现在的行权价甚至比特朗普Put还低。

美联储面对的仍然是一个强劲的经济，有着够厚的缓冲垫，通胀的压力将令其短期内难以降息，上周五鲍威尔的讲话再次重申了这一点。

因此，美联储需要实际的经济衰退证据才能采取有意义的干预措施，但不确定性冲击传导到硬数据还需要更多时间。

最早的降息预期也要从6月开始，除非发生金融危机......

但是目前，核心融资市场依然运转正常，螺旋式的去杠杆化并未发生，因为如果出了问题，即使最优质的头寸也必须平仓（你会看到国债也被抛售）。

总之，在短期内，相比美联储Put，也许更能指望的还是特朗普Put...因此，持续传来谈判和交易的新闻，才是风险资产唯一能指望的。

美债市场：获利了结并转向中性

自从看多曲线腹部以来，5y收益率已经下行了40-50个基点（如果考虑LOD，下行幅度甚至接近60bps）。在已经下降如此大幅度后，我们倾向于获利了结并转向中性。

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这种转变主要出于几方面的考虑：

其一，市场已经前置了大量的降息幅度，目前已定价了年内5次累计125个基点的降息。SOFR Z6Z7曲线在关税后也开始大幅趋陡，这对曲线腹部并不友好。前置越多降息，衰退概率也会相应下降，腹部和长端收益率定价有上升的压力。

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其二，正如前文所述，市场冲击越大越有可能触发特朗普期权，鉴于特朗普政府难以琢磨的反应函数，我们倾向于规避政策可能缓和的风险。

最后，如果特朗普期权无法触发，市场进一步重挫，流动性风险可能导致美债被抛售平仓，我们同样希望规避流动性方面的风险。

因此，鉴于巨大的不确定性，继续做多的风险收益比已经远不如一个月前，故暂时倾向于中性以待时机。

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