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作者 | JayLin 设计 | 马田田 PART.1 发行情况 资料来源：招股说明书 PART.2 财务情况 公司2023年及2024年实现收入分别为人民币17.81亿元、19.37亿元。由于映恩生物目前并无获批准商业销售的产品，绝大部分收入来自于公司的对外许可及合作协议，分别占比99.7%、99.8%。其中与核心产品DB-1303和DB-1311相关的收入占比分别为79.9%、65.9%。 资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书 公司毛利率波动剧烈，2023年及2024年，公司毛利率分别为76.1%、40.4%，主要由于2023年的收入以预付款为主，2024年的收入以活动报销为主。公司的净利润分别为人民币-3.58亿元、-10.50亿元，同期净利率分别为-20.01%、-54.11%，主要由于研发费用由2023年的人民币5.59亿元增加至2024年的人民币8.37亿元。研发费用出现显著波动主要源于两方面因素：首先，在报告期内公司依据前期股权激励计划的行权条件，确认了更高比例的股份支付费用，由此带动人工成本较去年同期增加约1.45亿元；其次，2023-2024年度公司启动多个创新药物临床试验项目，随着临床研究项目的推进及患者招募数量的增加，委托研发及生产服务费用同比增长1.04亿元，主要用于支持多中心临床试验的开展及生物药生产工艺优化。 资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书 公司2023-2024年度运营活动产生的现金流分别录得约8.16亿元及2.86亿元人民币，期末现金及现金等价物余额从11.31亿元增至12.09亿元，显示企业具备较强的资金储备能力。值得关注的是，报告期内净流动负债规模持续攀升并突破12亿元，主要源于资产负债表中存在附带特殊条款的可转换优先股工具。根据公开披露的投资协议条款，若公司未能在2021年4月23日（B轮融资交割日）后的四年内完成首次公开发行，相关优先股股东将行使回售权要求企业赎回股份，这一潜在的或有负债可能对公司流动性管理构成重大挑战。 资料来源：招股说明书 PART.3 综合评估 （一）市值 市值：78.68-85.84亿港元。 （二）估值 此次上市，根据招股说明书，映恩生物计划以每股94.6港元-103.2港元发行股票，按照发行价计算，公司发行市值约为78.68-85.84亿港元。由于公司尚未实现盈利，结合公司的行业特性，我们采用市销率（PS）进行估值，并选取恒瑞医药、百济神州和荣昌生物作为横向参照。按照公司发行价中位数98.9港元以及发行市值78.68-85.84亿港元，对应的市销率（PS）约为4.88x-5.33x，根据其他三家公司的滚动市销率得出行业平均值约为13.4x，较恒瑞医药、百济神州等可比公司折价明显。 映恩生物此次上市估值对应市销率（PS）中位数约为5.11x，较ADC行业可比公司（平均PS 13.4x）存在显著折价，主要反映其核心产品尚未上市、持续亏损扩大及商业模式不确定性。尽管公司依托与大客户BioNTech的合作实现营收快速增长（剔除2022年低基数后增速仍有限），但其依赖对外授权收入、研发管线临床进度风险高，且毛利率波动、亏损扩大等问题凸显，与已拥有成熟产品的恒瑞医药、百济神州差距明显。短期估值优势需与长期研发成功率、合作伙伴稳定性及对赌协议压力（2025年4月23日到期）等风险权衡，市场对其“广撒网”研发策略的可持续性存疑。 注：计算PS时市值按照1港元=0.94元人民币换算 资料来源：Z research factory, iFinD （三）上市团队 资料来源：招股说明书 资料来源：AIPO 资料来源：AIPO 资料来源：AIPO 资料来源：AIPO 资料来源：AIPO 资料来源：AIPO 摩根士丹利历史上作为保荐人参与了128个项目，其中暗盘有56家公司上涨，40家公司下跌和32家公司平盘，破发率31.25%。首日有72家公司上涨，42家公司下跌和14家公司平盘，破发率32.81%。 富瑞金融历史上作为保荐人参与了11个项目，其中暗盘有5家公司上涨，6家公司下跌，破发率54.55%。首日有4家公司上涨，6家公司下跌和1家公司平盘，破发率54.55%。 中信证券历史上作为保荐人参与了17个项目，其中暗盘有14家公司上涨，2家公司下跌和1家公司平盘，破发率11.76%。首日有14家公司上涨，2家公司下跌和1家公司平盘，破发率11.76%。 （四）超额配售权 本次发行有绿鞋机制，稳价人为摩根士丹利、富瑞金融和中信证券。 （五）发售量调整权 映恩生物此次发售拥有15%发售量调整权。 （六）回拨机制 资料来源：招股说明书 （七）基石投资者 此次发行共引入15名基石投资者，分别为BioNTech SE、LAV Star Opportunities Limited、Lake Bleu Prime、TruMed Healthcare Master Fund和苏州苏创等产业投资者，以及盘京港景投资基金、MY Asian、富国基金、易方达基金等财务投资者，共认购5.05亿港元，占全球发售股份的33.91%，及全球发售完成后已发行股本总数的6.14%（假设超额配售权和发售量调整权未获行使，按发售价98.90港元计算）。 资料来源：招股说明书 （八）此次IPO前融资 自成立以来，公司共经历过4轮融资，投资方包括礼来亚洲、药明生物、中国生物制药等知名机构，累计融资金额约1.38亿美元，2023年最新轮全面摊薄的投后估值约为2.7亿美元。 （九）上市开支 此次映恩生物港股上市的费用总额约为120.3百万港元，预计将占全球发售所得款总额的8.1%，其中承销相关开支及费用为67.1百万港元，占全球发售所得款总额的4.5%。 资料来源：招股说明书 PART.4 是否打新分析 从基本面来看，映恩生物作为全球ADC药物领域的参与者，凭借自研技术平台和12款自研ADC候选药物（核心产品DB-1303、DB-1311已进入临床III期），在行业高增长背景下（全球市场年复合增长率29.2%，中国市场72.6%）展现发展潜力，并通过与BioNTech等巨头的合作获得收入支撑。但是公司财务风险显著：2024年净亏损同比扩大193%至10.5亿元，毛利率因收入结构变化从76.1%跌至40.4%，且依赖预付款及里程碑收入，商业化能力尚未验证，叠加12亿元净流动负债及2025年4月23日对赌协议到期的流动性压力。核心风险包括临床进展不确定性、收入高度集中于核心产品以及估值折价与持续亏损的长期矛盾，需警惕管线失败或合作变动引发的估值波动。 从本次发行架构来看，映恩生物此次发行估值较行业可比公司平均水平折价显著，反映其未盈利状态及临床管线风险，但较2023年投后估值溢价约3倍，或引发一级投资者的套现压力。保荐人中摩根士丹利（破发率31.25%）与富瑞金融（破发率54.55%）历史表现分化，叠加中信证券（破发率11.76%）的参与，短期股价或受益于绿鞋机制及稳价托底，但长期需要基本面支撑。基石投资者组合涵盖BioNTech SE、LAV Star Opportunities Limited、Lake Bleu Prime、苏州苏创等产业投资者，以及盘京港景投资基金、富国基金、易方达基金等财务投资者（占发行份额33.91%），产业资本背书提升信心，但锁定期6个月后或面临抛压。整体看，发行股价短期保持稳定存在一定的可能性，但估值溢价与流动性风险可能对后续股价的稳定和增长产生负面影响。 从市场情绪及环境来看，近日特朗普宣布对华加征34%关税，引发港股剧烈震荡，恒生科技指数跌幅扩大至16%，半导体、汽车等贸易依赖型板块领跌，而电讯、公用事业等高股息防御性板块下跌幅度相对较小，市场显示投资者更倾向选择盈利确定性强的标的。当前港股生物科技板块呈现结构性分化， ADC赛道虽受益于技术突破和高速增长的市场需求（2032年全球规模预计达1151亿美元），但依赖海外授权收入的企业面临美国加征医药关税风险，叠加供应链“去中国化”的压力，跨境研发及原材料成本可能攀升。从新股表现看，近一年港股医疗新股首日破发率超40%，显著高于其他行业，反映市场对医疗股的谨慎态度。同时保荐人历史数据进一步加剧分化预期——中信证券近期项目首日上涨概率达82%，而富瑞金融保荐的维升药业-B等破发率高达54.55%，摩根士丹利近期保荐的太美医疗科技首日跌幅达29.23%，需警惕市场情绪的传导。综合而言，尽管ADC行业长期增长逻辑明确，但映恩生物目前面临的高亏损、流动性压力及临床不确定性，与当前市场避险情绪形成冲突。风险方面，需警惕美国对港金融制裁升级及政策落地不及预期引发的流动性危机。 $映恩生物(09606)$ @Seven8 @爱发红包的虎妞 @小虎征文 @话题虎