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$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$

1. 上周美股市场表现及策略总结

上周五美股休市，在4天的交易中标普500上周跌1.6%，科技股领跌，资金流向防御类的地产、能源和公共事业板块。

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由于上周市场验证了特朗普看跌期权的存在，短期内股市出现快速下跌的概率有所下降。期权市场波动率已经从关税冲击后显著回落，体现在波动率VIX已经从50以上回落到不足30，同时衡量VIX预期波动率的VVIX（下图中间层黑线）已经从高位显著回落，反映市场认为最大的不确定事件已经过去。

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我们可以看到的是，市场的看跌情绪成为市场共识，表现为CNN的恐贪指数和AAII的净看多头寸数量均处过去五年来的极端低位水平。同时，高盛报告ETF产品的交易量也已经从4月最初的恐慌性抛售中有所回落。

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这些种种迹象都表明，资金行为已经从最一开始的恐慌性对冲和抛售中逐渐恢复，但市场对美股未来的看法仍然悲观。

正如此前文章中所述，我们目前正处在事件驱动型熊市中，因为特朗普关税政策高度不确定的情况下，在对等关税暂停的90天内，受到行业关税以及各方谈判的扰动，后续甚至有可能转向周期型熊市，美股可能还有进一步下跌的空间。

但与此同时，Trump put仍比Fed put更近、更有可能在未来为股市兜底，而且3月零售数据由于关税抢跑，仍然表现良好，硬数据距离衰退仍然遥远。此外，纳税日期已过，资金的季节性流动将逐渐转向加速流入，股票的回购窗口也会开始重新开放。

如果未来我们看到二季度硬数据恶化，此时市场也会交易更大概率的Fed put，以联储降息作为美股的第二层底。更何况，股市的反应往往是前瞻性的，当经济衰退得以确认，未来决定美股方向的更多来自对复苏和降息的预期。

因此，我们更愿意乐观地相信美股从高位急速下跌了20%之后，未来即便仍有下跌空间，但处在一个向下有底的状态。

从策略的角度来看，目前VIX和VVIX从极端值回落，已经熬过了加速对冲的阶段。如果你是长线资金Long Only，更建议围绕200日均线循序渐进买入，从历史收益来看，是一个兼具胜率和赔率的抄底策略。

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2. 全球去美元化的故事不能万能的

最近，我们频繁看到外媒出现不少讲美国股债汇三杀的故事，其中不乏使用海外官方外汇储备来佐证美国资产被抛售的案例。由于这个故事里提到了“海外官方外汇储备管理者”这个通常不被大众所知的群体，因此被赋予了一些神秘的色彩。

实际上他们对美元的抛售并非在最近的关税冲击中才开始的，笔者在“用特里芬难题谈“去美元化”是个伪命题”文中提到，他们抛售美元并且进行多元化配置资产组合的行为在2014年之后就在逐渐展开，而非最近随着美元的下跌而进行的突发性抛售，并且去年汇丰银行年度储备管理趋势报告中对于长期的去美元化趋势也有过详细解释。

此外，值得注意的是，外汇官方储备的调整往往具有逆周期特征，比如美元升值时，央行可能通过减持美元资产来稳定储备的整体价值。美元储备占比的短期波动约80%由汇率变化驱动，20%来自央行的主动买卖决策。

因此，在一个长达数十年的长期去美元化叙事中，美元已经经历了多轮涨跌周期，因此很难用这个叙事去对应本月美元走贬。

其次，利差和汇率出现劈叉并不是什么稀奇事，也不意味着重大的范式转换。如果拉长时间看利差和外汇的走势，如下图所示，在最近8年的历史上，利差和汇率之间长期走势不一致的情况比比皆是。

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外汇的变化来源于十分复杂的传导机制，受到多种因素的影响，但经济周期的发展可以解释其中的大部分波动。特朗普1.0时期市场的演变与现在非常相似。2016年11月大选结果出炉后，同样先经历了一段时间的Trump trade致使美元走高，并在2017-18年同样因对特朗普贸易保护主义、医改、移民、减税等政策和地缘的不确定而担忧美国经济衰退的过程中，美元经历了5个季度的长期走软（下跌14%），在此过程中也曾伴随着美国国债收益率的走高。最终在经济衰退被证伪以及联储的快速预防性降息中，美元重新逆转颓势并逐渐走强。

而本轮的美元从高位下跌（10%）过程中，我们还没有看到任何硬数据对衰退的证实，更像是市场首先回溯了老川1.0的历史，并自发形成了美国的衰退预期，将其提前转化为美元的下跌进行避险交易，同时也将欧元汇率推到了近三年的历史高位。

但实际上，欧洲的财政和经济问题也没比美国好多少。欧元区作为一个出口导向型的经济体，中美是其最重要的第一和第二大贸易伙伴国，而现在贸易加权的欧元名义有效汇率被推到了30年来的历史高位。在今年的剩余时间中，这会在关税冲击的基础上加剧对欧洲今年贸易的负面影响，从而进一步损害欧元区今年的经济增长。

图：欧元贸易加权的名义有效汇率

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另外，近期德国3月PPI和贸易数据已经开始逐渐走差，市场焦点已经逐渐转向欧洲的增长问题。伴随着能源价格逐渐下跌，欧洲去通胀进程继续，欧央行逐渐转向鸽派，从2周之前官员频繁释放鹰派信号暂停降息的态度转变成上周实实在在的降息25bp和拉加德发布会上对经济疲软的关注。

而欧洲财政支出的扩张更多是关于明年的故事，对今年的影响不大，而且德国近期的财政预算问题开始逐渐暴露，这一点在此前文章中已有所提及，在此不做赘述。

总结来看，当前美股、美元的走弱，主要是由于经济周期的拐点初现，加之特朗普的关税政策逐渐放大了市场对未来的担忧，导致市场出现了激进的资金调仓和避险行为。

伴随着未来90天内关税不确定性逐渐消除，市场对欧美两方经济、通胀预期会更加明朗，对预期和现实之间的偏离也会得到修正，在未来1-2个季度美元和美股也都会逐渐找到底部。

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