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核心观点

公司2025Q1 主品牌线下/ 童装线下/ 电商渠道流水同比+10~15%/ +10~15%/+35~40%，符合市场预期，侧面体现了公司突出的产品性价比属性在当前消费环境中的持续受益。短期来看，一方面公司预计2025 年春夏秋三季订货会延续订单双位数增长，另一方面，公司计划于2025 年新开近百家主打全品类&性价比的361 度超品门店，有望在带来额外业绩新增量的同时加速渠道库存周转，我们预计2025 年公司有望延续双位数增长势能。长期看，公司有望通过持续的业绩兑现和分红提升推动估值重塑。维持“买入”评级。

• 1Q25 延续双位数以上增长。公司公布2025 年一季度经营数据，2025Q1 361°主品牌线下门店零售额同比增长+10~15%（2024Q1/Q2/Q3/Q4 同比高双位数/+10%/+10%/+10%增长）；361°童装品牌线下门店零售额同比增长+10%~15%（2024Q1/Q2/Q3/Q4 同比+20%~25%/中双位数/+10%/+10%~15%）；361°电商平台零售额同比实现约+35%~40%增长（ 2024Q1/Q2/Q3/Q4 同比+20%~25%/+30%~35%/+20%/+30%~35%），1Q25 公司在上年同期高成长基数的背景下持续增长，我们估算25Q1 全渠道流水同比增长约高双位数。分月度来看，根据公司指引，一月份增速强劲，二、三月增速受春节前置、淡季及天气因素影响，整体流水表现符合预期。

• 经营近况：库存&折扣保持稳健。根据公司一季度运营数据交流电话会，1）库

  存保持稳定：1Q25 渠道库销比约4.5~5 倍，维持良好水平（2024Q1~Q4 均为

  4.5~5 倍）。2）折扣保持稳健：1Q25 零售折扣约为7 折左右，同比持平保持稳

  健，公司指引2Q25 折扣有望环比改善（1Q24/2Q24/3Q24/4Q24 零售折扣为约

  7 折/7.1~7.3 折/7.1 折/7~7.3 折左右）。3）超品门店持续新开，公司在石家庄、

  济南、成都、临沂等地陆续开设10 家超品门店，店铺平均面积在800 平以上，

  公司指引全年将新开50~100 家超品门店。

• 展望：营收增长确定性高，盈利有望维持稳定。1）收入：公司预计前三季订货

  会双位数增长，超品店铺有望带来额外增量。根据公司公开业绩交流电话会，

  公司指引2025 年春夏秋三季订货会延续订单增长（量增10%~15%，平均价格

  有低单位数的增长），增长确定性高。同时我们预计超品门店的开设，一方面能

  持续增强公司性价比竞争力，带来额外收入增量，另一面帮助公司加速旧款产

  品周转，进一步优化线下门店长期库销水平。2）盈利：有望保持稳定。公司业

  务以批发为主，毛利率主要受出厂折扣和加价倍率影响，相对自主可控。公司

  费用率方面，一方面持续的品牌营销活动导致广宣费用稳中有升，另一方面考

  虑到相关营销对销售之带动作用和营收增长带来的经营杠杆效应，整体费用率

  有望保持相对稳定。

• 风险因素：消费复苏不及预期；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及

  预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；境内与海外宏

  观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。

• 盈利预测、估值与评级：公司2025Q1 主品牌线下/童装线下/电商渠道流水同比

  +10~15%/ +10~15%/+35~40%，符合市场预期，侧面体现了公司突出的产品性

  价比属性在当前消费环境中的持续受益。我们维持公司2025-27 年EPS 预测至

  0.64/0.71/0.78 元。参照国产运动公司2025 年估值水平（李宁/安踏体育/特步国

  际现价对应16x/17x/9x PE，基于中信证券研究部预测），及公司近十年历史平

  均PE 估值（10x），再考虑到公司持续上升的增长势能，给予公司2025 年9x PE

  的估值，对应目标价6.2 港元，目标市值128 亿港元，维持“买入”评级。