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2025年5月12日，新加坡生物科技公司觅瑞（Mirxes）正式通过港交所聆讯，距离登陆资本市场仅一步之遥。这家以“滴血验癌”技术闻名的企业，自2014年成立以来，凭借胃癌早筛产品GASTROClear的突破性概念，吸引了包括原淘宝总裁孙彤宇、复朴资本、高榕创投等一众明星资本加持。

然而，光环之下，觅瑞的商业化进程却步履蹒跚，三年半累计亏损超12亿元人民币，现金流几近枯竭。此次IPO能否成为其扭转局面的关键？市场正屏息以待。

技术光环：全球首款胃癌早筛IVD产品的商业化困局

觅瑞的核心竞争力，在于其基于微小核糖核酸（miRNA）的液体活检技术。公司明星产品GASTROClear通过检测血液中12种miRNA标志物，号称能在数小时内完成胃癌筛查，且对一期胃癌的灵敏度达87.5%，远超传统胃镜的66%。

2019年，该产品在新加坡获批上市，成为全球首个且唯一获监管批准的分子胃癌筛查IVD（体外诊断）产品，奠定了觅瑞在行业内的技术标杆地位。

然而，技术领先并未直接转化为商业成功。尽管GASTROClear™在新加坡市场已实现商业化，但其在中国、印尼等关键市场的审批一再推迟。原定2024年第四季度在中国获批的计划，最新招股书中已被推迟至2025年上半年。这一延迟不仅影响了收入增长，更暴露出觅瑞对单一产品的过度依赖——2024年上半年，GASTROClear™收入占比仅28%，而检测量占比更低至6%。相比之下，检测产品Fortitude™虽需求下滑，却仍贡献了超90%的检测量，凸显出早筛业务的实际渗透率远低于预期。

财务窘境：烧钱模式难以为继，现金流警报拉响

觅瑞的财务数据，几乎是一张典型的生物科技公司“亏损图谱”。2021年至2024年上半年，公司营收从6065万美元骤降至956万美元，同期净亏损却从308万美元飙升至4433万美元，三年半累计亏损达1.73亿美元（约合人民币12.54亿元）。

更令人担忧的是，亏损的主因并非研发投入，而是居高不下的行政开支。2023年，公司一般及行政开支占收入比重高达132.3%，远超研发开支的93.5%。这些开支中，专业咨询费、股权激励和全球扩张成本成为吞金兽，反映出公司在管理效率与战略聚焦上的失衡。

现金流的恶化则进一步加剧危机。截至2024年9月，觅瑞账面现金仅剩278万美元，较2021年底的1亿美元缩水97%。为缓解资金压力，公司不得不举债度日，短期计息借款从498万美元激增至2021万美元，流动比率从451倍暴跌至91.3倍，偿债能力岌岌可危。此次IPO募资，与其说是为了加速商业化，不如说是一场生死攸关的“续命”之战。

资本博弈：孙彤宇的“豪赌”与机构退出的隐忧

觅瑞的股东阵容堪称豪华，但其资本故事却充满戏剧性。原淘宝总裁孙彤宇自2016年通过Central Road注资后，始终稳居第一大股东，持股22.03%。这位曾押中拼多多的“阿里十八罗汉”之一，显然希望复制电商领域的投资神话。然而，与拼多多不同，生物科技的长周期与高风险属性，让这场豪赌充满变数。孙彤宇的坚持，究竟是远见卓识，还是路径依赖？市场争议不断。

机构投资者的态度则更为微妙。复朴资本、高榕创投、建银国际等知名机构虽持续加注，但公司估值已从2021年C轮的4.87亿美元降至D轮的6亿美元，增速明显放缓。更值得注意的是，2023年D轮融资后，觅瑞已将B轮至D轮融资款全部耗尽，机构退出压力与日俱增。若IPO后商业化仍无起色，一级市场投资者恐将面临流动性困局。

行业前景：万亿蓝海下的“囚徒困境”

从长远看，癌症早筛市场的潜力毋庸置疑。弗若斯特沙利文预测，全球胃癌筛查市场规模将从2023年的152亿美元增长至2033年的254亿美元，复合增长率达3.7%。液体活检作为无创、便捷的技术路径，正逐步侵蚀传统内镜检测的市场份额。然而，这片蓝海中，觅瑞并非唯一玩家。

竞争对手诺辉健康的结直肠癌筛查产品“常卫清”已在国内获批，华大基因的“华常康”亦在快速铺开；海外巨头精密科学（EXAS.O）的Cologuard则占据结直肠癌筛查主导地位。相比之下，觅瑞的GASTROClear™虽在胃癌领域具有先发优势，但其特异性仅68.4%（传统胃镜为99.5%），误诊率高的问题仍被诟病。此外，150-250美元的定价远超医保覆盖范围，在价格敏感的新兴市场推广难度极大。

对觅瑞而言，通过聆讯只是第一步，真正的考验在于如何将技术优势转化为可持续的商业模式。短期内，中国市场的审批落地至关重要。若GASTROClear™能在2025年上半年如期获批，配合东南亚及日本的渠道扩张，或能打开收入天花板。长期来看，公司需加快肺癌早筛产品LungClear™及6款临床前管线的研发，构建多癌种检测矩阵，分散单一产品风险。

更深层的挑战则在于生态构建。液体活检的普及需要医保支付、医疗机构和公众认知的多方协同。觅瑞若仅依赖高价自费模式，市场天花板将极为有限。参考诺辉健康与保险公司的合作策略，或许是其值得探索的方向。此外，如何平衡研发投入与成本控制，优化管理效率，将是决定其能否走出亏损泥潭的关键。

觅瑞的故事，是生物科技行业高投入、长周期特性的缩影，也是资本与技术碰撞的经典案例。它的技术突破令人振奋，商业化难题又让人揪心。对于投资者而言，这既是一场关于“滴血验癌”未来的豪赌，也是一次对管理层战略定力的考验。在港交所的聚光灯下，觅瑞能否书写新的资本神话？答案或许就在接下来的商业化答卷中。

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