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文 | 陈宁迪

2025年5月12日，中美达成联合声明，相互下调关税，中国对美国进口货品关税将由125%降至10%；美国对中国进口货品将由145%降至30%。中美股市应声上涨。

图1：中美双方大幅降低双边关税水平 ，信息来源：人民日报

我在5月1日发表的《当关税局面无法收拾》一文中指出：“今年美国黑色星期五的最佳发货时间大概是8月18日。而发货之前还需进行产品设计、原料采购、制造以及物流。因此我判断7月左右美国政府会受到来自零售商的巨大压力。美国的对华关税可能会下降到30%左右，以此作为一个过渡性的方案。”

如今，美国对华关税果然降到了30%。但这并不意味着万事大吉，这只是中美各自面对经济压力时双方找到的最大公约数。美国因为高关税中断了对华贸易，导致结构性通胀压力持续上升。不但鸡蛋价格翻了几倍，而且对华关税通过供应链传导，导致美国制造业中间品成本上升，加剧终端产品涨价。同时劳动力市场紧张推升工资螺旋上升，导致服务业通胀停止了下降趋势。在此背景下，短期容忍中国制造成为抑制物价的必要选择。

中国和美国一样承受着巨大的内部经济压力：中国正处于通缩环境，不得不采取降准降息等宽松货币政策来刺激经济，同时内部消费疲软、就业压力较大、国际市场本土化趋势明显的多重困境。因此中美双方达成贸易协议是互相拯救。我们接下来重点讨论美国面临的结构性难题。

01

货币政策迎来转折点：暂停缩表，会否降息？

2025年4月1日起，美联储将美债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/月，缩表的平均步伐从每月600亿美元放缓至400亿美元，释放出缩表进程渐近尾声的明确信号。

截至2025年5月7日，美联储资产负债表已经收缩到6.7万亿美元，创2020年4月以来新低。市场预期量化紧缩（QT）周期将在6-7月正式收官。最终资产负债表规模将在6.3-6.5万亿美元。自2022年4月开启量化紧缩（QT）进程以来，美联储已累计缩减资产负债表规模达2.3万亿美元，降幅高达 25%。目前，美联储持有的国债规模为4.2万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）持有量为2.2万亿美元。

图2：美联储资产情况（百万美元），信息来源：FRED

QT周期的结束标志着美国货币政策从紧缩阶段迈向新的转折点。美联储6月份的利率决策会议会如何决策？货币政策背后潜藏的经济结构调整压力与挑战正逐步成为市场关注的焦点。

02

财政承诺与现实的背离：国债与 GDP 的困局

特朗普上台前向选民郑重承诺，将减少财政赤字和国家债务。然而，2025财年上半年（2024年10月到2025年3月），美国政府的财政赤字达到了1.3万亿美元，为历史上第二高的半年度财政预算赤字，上一次是2021年为了应对新冠疫情。即便把12月以前都归入拜登的任期，下图可以看出，特朗普上台以来每月的政府支出仍然是2022年以来最高。

图3：美国财政赤字，信息来源：美国财政部

也就是说，特朗普政府上台后推行的政府裁员和关税战都未能缓解美国的债务压力。我在《降息势在必行》和《DOGE进行时——裁员的闭环逻辑》中明确地讲过，美国政府每年可以自由支配的预算总额都不到2万亿美元。削减支出很难，只有降息才可行。

5月7日，美国财政部长贝森特就美国经济政策接受国会质询，他提出“国债占GDP比率下降” 以及 “财政赤字与GDP挂钩” 作为新的衡量标准，以此为特朗普政府的财政政策辩护。这一说法与特朗普当初的竞选承诺已产生显著偏离。

这里还有两个不容忽视的核心事实：其一，美国国债总额目前已飙升至36.7万亿美元，并且在现有财政政策框架下，其持续增长的趋势几乎不可避免；其二，美国GDP增长前景黯淡，最新数据显示2025年一季度美国GDP增速为负0.3%。就这还是企业恐惧高关税，大幅增加库存带来的。德意志银行分析，2025年第一季度美国超额进口达1900亿美元，导致一季度存货投资显著增加。如果没有库存效应，亚特兰大联储此前预测GDP增速是负2.5%。

图4:美国一季度GDP增速转负（%），信息来源：Macro Micro

二季度美国的GDP数据会很难看。因为随着关税落地，二季度企业的订单、购买以及运输活动陷入停滞。港口监测数据显示，2025年5月初中国发往美国南加州主要港口的货运船舶数量环比减少29%，5月第二周抵港船舶量同比锐减44%，印证进口活动趋缓趋势。根据美国有线电视新闻网（CNN）消息，美国西海岸港口官员在2025年5月9日透露：在过去的12个小时里，没有任何货船从中国启航前往美国西海岸主要港口，这还是新冠疫情暴发以来首度发生此情况。 随着5月12日中美之间签署《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，同意暂停“对等关税”90天，预计5月底美国港口会重新忙碌起来。

图5:中美港口贸易文章，信息来源：大公报

虽然关税战按下了暂停键，但是美国推动制造业回流，维护产业链安全的决心并没有改变，只是这一战略目标正深陷结构性矛盾之中。

03

制造业回流的结构性矛盾剖析

1

基础设施建设和物价上涨的矛盾

一旦美国大规模启动工厂建设和基础设施投资，其后果很可能将是原材料和大宗商品价格迅速攀升。中美都是举足轻重的大国，2008年金融危机后中国推出“四万亿” 投资计划，直接拉升了铁矿石、铝土矿、铜等大宗商品的价格。其中，铜价从2009年初3050美元/吨飙升至年末7300美元/吨，年涨幅达139%；铝土矿从2008年底约2800美元/吨低点到2011年高点10100美元/吨，三年涨幅达260%。铁矿石涨价更是离谱，自从2004年中国超过日本成为国际铁矿石贸易的最大买家，国际铁矿石价格累计上涨了500%以上，其中2010比2009年直接翻了一番。

图6：2008年中国四万亿计划刺激大宗商品通货膨胀，信息来源：公开资料

美国作为全球最大的经济体，从奥巴马以来连续四任总统都强调制造业回归。如果特朗普能够通过关税壁垒开启制造业回归的浪潮，则世界不可小看美国对原材料需求上涨带来的大宗商品价格冲击。

原材料成本在制造业企业总成本中所占比例高达65%，上游原材料价格的上涨将传导至汽车、机械等下游行业。原材料价格上涨还有可能引发国内通货膨胀压力的上升，这与美国控制通货膨胀的货币政策目标形成了冲突。从这个角度看，美国需要强势美元才能压低大宗商品价格。但是强美元又和降息构成冲突。

2

强美元与降息之间的矛盾

美国如果大规模启动工厂建设和基础设施投资，并引发大宗商品价格攀升。美国将不得不实施强美元政策来压低建设成本。然而，维持强美元政策意味着要保持当前相对较高的利率水平，这就与特朗普政府降低财政赤字以及降息的承诺产生了直接的政策冲突。

从积极的一面来看，高利率确实能够吸引外资，从而对美元汇率起到支撑作用。但消极影响同样显著，它会加重政府的债务融资成本，使得削减财政赤字的目标愈发难以达成。与此同时，高利率环境对国内企业的投资和扩张活动也会产生不利影响，阻碍美国制造的出口。

如果美联储选择不降息，维持强美元。则特朗普减少财政赤字的承诺将越来越难以兑现，他所做出的降低国债占 GDP 比率的承诺也同样难以实现。

3

劳动力短缺与移民政策的矛盾

美国制造业正遭遇严峻劳动力短缺危机，其核心矛盾在于劳动力成本高企与技术工人储备不足。美国制造业工人的平均工资是越南的10倍，即便如此，制造业仍无法吸引足够劳动力。美国普查局最新数据显示，20%的工厂因劳动力短缺无法满负荷运转。建筑行业每年需新增70万工人才能填补岗位空缺，但实际招聘规模始终低于目标水平。同时，美国在工业机器人应用方面落后于中日韩，制造业回流面临重重挑战。

然而，美国政府当前的政策却在一定程度上加剧了这一矛盾局面。特朗普政府实施的 “择优移民” 政策限制了低技能劳工的流入，导致 H-1B 签证的拒签率上升。这使得建筑行业所依赖的移民劳动力（占比 17%）的供给受到了阻碍。另一方面，美国还严格限制墨西哥边境的偷渡行为，这也在一定程度上减少了劳动力的供给。

这一矛盾局面如果无法得到有效化解，将对美国的制造业回流进程产生严重的制约作用。本土劳动力市场的供需失衡可能会引发一系列连锁反应，如建设成本上升、项目进度延误等，进而影响制造业回流战略的实施效果和经济效益。

04

长期趋势与市场展望：在不确定性中寻找确定性

尽管短期内市场仍将受到各种政策调整和临时性事件的扰动，但从长期视角来看，美国推动制造业回流的这一底层逻辑具有不可逆转性。这一趋势是美国基于自身经济结构调整、国家安全战略以及全球产业竞争格局演变等多种因素综合考量的结果。然而，制造业回流的实施进程并非一帆风顺，美国需要在货币稳定、通胀受控以及产业转移之间寻找平衡，这将是美国政府面临的一项长期挑战。

随着5月12日中美贸易关系缓和，5月13日特朗普就迫不及待的发文喊话美联储主席鲍威尔降息。特朗普写道：“没有通货膨胀，汽油、能源、杂货以及几乎所有其他商品的价格都在下降！美联储必须降低利率，就像欧洲和中国已经做的那样。‘太迟先生’鲍威尔出了什么问题？这对正准备繁荣发展的美国不公平”。

图7 特朗普社交平台，信息来源：Truth Social

美联储必须降息？降息真的能解决美国面临的诸多矛盾吗？想要制造业回流必须大兴土木进行基建，大规模基建一定导致通胀压力上升。美联储在通胀压力之下还降息肯定会火上浇油。

随着中美贸易重新开启，香港作为全球金融中心，其资金流动性将逐步得到改善。但是，投资人未来的资产配置必须与美国制造业回流及全球经济结构调整的大趋势相结合。

05

结论

1. 5月12日，中美贸易战按下暂停键，双方取消了加征的91%的关税，暂停了24%的对等关税和反制关税，完全符合我5月1日的预判。这是中美互利共赢的开始，但并不意味着美国经济面临的问题得到了解决。

2. 美联储量化紧缩周期接近尾声，美国货币政策从紧缩迈向新转折点，其背后潜藏的经济结构调整压力成为市场关注焦点。

3. 美国财政赤字持续扩大，国债总额飙升，特朗普政府的财政承诺与现实背离， 2025年一季度在库存大幅增加的情况下GDP增速由正转负，财政可持续性面临严峻考验。

4. 美国制造业回流面临多重矛盾与挑战，包括基础设施建设和物价上涨的矛盾、强美元与降息的矛盾、劳动力短缺与移民政策的限制等。这些矛盾制约制造业回流，美国不得不在货币稳定、通胀控制及产业转移间寻求平衡。

5. 美联储降息也无法解决当下的经济困境，尤其是大规模基建和通胀上升的矛盾。 投资人未来的资产配置必须与美国制造业回流及全球经济结构调整的大趋势相结合。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过24年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长。

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