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文 |  陈宁迪 最近一直有这样的说法：“AI时代的算力其实是新时代的电力”。但是到目前为止，AI行业都是重资本投入，只有成本，没有利润。为什么AI作为一种全新的生产力要素，没有像当年的电一样，立刻带来整个社会的生产效率的提升？于是，我去研究了一下一百多年前的电力发展史，发现这些问题其实在100年前就已经有了答案。 01 直流电和交流电之争 电力应用的起点是1878年10月，这一年爱迪生发明了具备实用价值的碳丝白炽灯。它高电阻，适合并联，寿命长，而且可以规模化地制造。但光有灯泡是不够的，灯泡要想大规模使用需要一个庞大稳定的电力网络。于是从1878年到1881年，爱迪生都在致力于构建发电、输电、配电、用电的网络。 1882年9月，爱迪生主导的珍珠街电站投入运营，这是世界上第一套完整的直流供电体系。第一天实际的客户有85个，一共运营了400盏灯。一年之后这个数字增长到513个客户，1万盏灯。爱迪生的收费标准是按照灯泡使用的时间来收费的，1.2美分/灯时。1883年1月18日，珍珠街系统寄出第一张电费账单，价格是50.4美元，等于4200个标准灯时，如果换算成现在的电量约等于210度电左右，相当于每度电24美分。考虑到通胀，当时的24美分等于今天的8美元（今天美国电价20美分、中国8美分）。所以，当时只有真正的富裕阶层才能使用电灯。著名的J.P.摩根就是爱迪生灯泡的第一个使用者，1882年，摩根在他的豪宅里安装了250个灯泡，成为电灯的首批使用者。摩根也是爱迪生电灯公司的投资人。 一开始，爱迪生的供电系统不是按照电量来收费的，它是按照灯泡的数量，以包月制的形式来收费的。后来人们发现这不太合理，因为不同的客户用电量的差异很大。所以就逐步转向了按照电量来收费。这个收费方式和现在AI大模型产品从包月制转向按API用量收费，是非常像的。 按理说，爱迪生的电灯具备极大的市场，他的

市场回顾 1 美联储维持利率不变 美联储6月会议纪要,全体与会者支持维持利率不变，仅“少数”人认为存在加息理由但最终也未付诸行动。有关机构认为，通胀走向是政策路径的核心变量——若通胀很快消退，利率将维持或下调；若持续高企，则面临一定程度收紧。而市场对近期加息的定价过于激进，基准情景均为2026年全年维持利率不变。 美国供应管理协会公布数据显示，6月ISM服务业PMI从5月的54.5降至54.0，略低于市场预期54.2，连续保持在50荣枯线以上，意味着服务业仍处于扩张区间，但扩张速度有所放缓。 美国劳动力市场继续展现出较强韧性，但内部结构正发生变化。企业保留员工意愿较强，裁员规模持续受抑，但招聘节奏已明显放缓。截至2026年7月4日当周，初请失业金人数降至21.5万人，低于预期，续请失业金人数则攀升至181万人，创3月以来新高，反映失业者再就业难度加大。 日本最新数据显示，5月名义工资同比上涨3.2%，实际工资增长1.4%，双双延续强劲增势。然而，家庭支出却同比下降0.4%，连续第六个月下滑，凸显出工资增长未能抵消通胀侵蚀与消费信心不足的深层矛盾。工资繁荣与消费萎靡的深层撕裂，12月前再度加息的概率已飙升至88%。 本周美联储会议纪要显示鸽派与鹰派分歧明显，鸽派将高通胀归因于原油价格和关税等临时因素，鹰派则强调通胀多年高于2%且服务业价格粘性强，会议讨论激烈且点阵图分布分散。另一方面，我们提醒投资者关注联储局工作小组结果公布，以评估推动实时数据指标应用、点阵图逐步取消及沟通策略转型等重大变化。此外，我们提醒投资者关注美股二季报盈利，当前市场预计普500二季度EPS将强劲增长22%，但增长高度集中于AI基础设施公司（贡献近60%），投资者需要密切留意相关风险。资产配置方面，我们建议投资者关注当前环球主要市场债券收益率曲线持续陡峭，并作相应布局，关注银行等受益于这一局面的公司。

Asseto近日宣布，其技术平台已支持 NGI+上线。德林控股（1709.HK）作为Asseto的战略合作伙伴，对这一产品落地表示欢迎。NGI+是一种以私募基础设施基金权益为底层支持的链上通证，底层策略涵盖数据中心、能源基础设施、电网及交通等长期主题。 NGI+的底层资产包括由Partners Group管理的相关私募基础设施基金权益。Partners Group成立于1996年，管理资产规模超1850亿美元，是全球最大的私募市场管理机构之一，在私募基础设施投资领域深耕超过二十年，目前管理的常青开放式资产规模超过560亿美元。 Asseto在NGI+项目中承担的角色涵盖了提供智能合约、链上权益记录、技术接口及相关运营系统支持。从信托结构与智能合约逻辑的对齐，到链上流程与底层基金运营节奏的衔接，再到定期储备金证明与独立审计的持续输出，确保了每枚NGI+通证在法律权益、资产对应和操作流程三个维度上的完整闭环。 图1：Asseto推出NGI+，来源：Asseto 德林控股自2025年与Asseto签署战略合作谅解备忘录以来，已在RWA领域持续深耕。双方先后完成多项标杆项目，包括德林大厦、Animoca Brands等资产代币化，以及2亿港元规模的CMF亚洲权益机会基金以代币AdDLE形式部署至HashKey Chain。2025年8月，德林控股以约129万美元认购Asseto约3.2%股权，进一步夯实了双方的战略协同。 图2：德林与Asseto携手推进德林大厦代币化项目，来源：德林控股 随着德林完成与Partners Group相关的分销合作及尽调，符合条件的投资人未来也有机会通过德林进一步了解NGI+，并探索通过链上入口完成产品查看、认购及持有的可能性。德林控股将继续携手Asseto等优质生态伙伴，在合规框架下推动更多具备真实价值的资产实现数字化，为投资者提供更高效、更透明的资

文 |  陈宁迪 作者寄语 最近市场很热闹：AI大模型迅速迭代、AI算力军备竞赛、霍尔木兹海峡纷争、美联储降息加息预期反复、OUSD横空出世、港股AI双雄之一智谱解禁后巨额配售……凌晨三点这些消息还在刷屏，传闻比财报似乎更有市场。投资者在FOMO（错失恐惧）与“逃顶焦虑”之间来回横跳，生怕错过一个“世纪级别的大康波”，又怕自己成了音乐停下前还在蒙眼狂舞的人。这种弥漫在全市场的浮躁，本质上是源于对不确定性的深层恐惧。 当我们把目光从分时图的波动移开，去审视那些穿越了战争、周期与王朝更迭的财富故事，或许会有新的体悟。从瑞士凭借数百年信用稳坐“银库”王座，到中国香港刚刚登顶全球跨境财富管理榜首，真正的赢家从不追逐噪音，而是构建信任。今天，我会试图让大家从这层底色出发，把心态调整到更长远的波段，静下心来和我一起思考承载财富传承的底层建筑和维护长期主义的安全阀门。 波士顿咨询集团2026年5月发布的全球财富报告显示，2025年中国香港跨境财富管理资产规模达2.9万亿美元，年度增速10.7%，首次以微弱优势超越瑞士，登顶全球最大跨境财富管理中心。 图1：中国香港超越瑞士成为全球最大的跨境财富管理中心，来源：BCG 瑞士作为全球财富管理的“银库”，长期被各国视为资金存放的首选之地，中国香港这次超越堪称一个里程碑式的事件。但这也让我们不禁思考：为什么瑞士这样一个面积仅约4万平方公里、人口约900万的小国，却能长期成为全球财富管理以及跨境资金存放的标杆？我们今天就从历史的角度，来仔细看看瑞士究竟是如何从一个贫瘠的山地小国，逐步成长为全球公认的财富管理中心，并保持这一地位如此多年的。 01 从抗争到中立：瑞士如何赢得全球财富信任 瑞士的地理位置很特别，夹在奥地利、德国、法国、意大利四国中间，自古便是欧洲地缘枢纽与兵家必争之地。这个国家被阿尔卑斯山脉与上千个湖泊环绕，少女峰、白朗峰等雪

文 |  陈宁迪、马行空 6月30日，Open Standard联合Visa、万事达、Stripe、贝莱德等超过140家金融、科技和加密行业公司，宣布推出新型稳定币Open USD。这个消息一公布，USDC发行方Circle公司股价当天下跌 17%，6月1日以来累计下跌了39.7%。 图1： Circle股价大幅下跌，来源：Google 01 OUSD和其他稳定币有何不同？ 当下3082亿美元的稳定币市场被两个寡头垄断，泰达公司的USDT和Circle公司的USDC，合计占比84%。按道理市场上的稳定币数以百计，新出一个OUSD没什么大不了？何况已经有很多主权政府明确要发稳定币了，比如日本的JPYC、俄罗斯的A7A5 、阿联酋的DDSC，中国香港也批准了2个稳定币发行牌照，新加坡、欧盟、英国也都计划发稳定币。 图2：稳定币市值占比，来源：coingecko OUSD 的三大特点： 1 联盟够强——有利于规模化推广 OUSD的牵头方独立组织Open Standard宣布已经获得140多个巨头共同发行。这些机构包括30多家支付网络与处理商（Visa、万事达卡、美国运通、Stripe等）、60多家银行与金融机构（贝莱德、纽约梅隆银行、渣打银行等）、11家科技与商业平台（Google、三星电子、IBM、Shopify等）、40多家加密与稳定币基础设施公司（Coinbase、Solana、Ripple、OKX等）。 图3：Open Standard宣布已经获得 140 多个巨头共同发行，来源：公开资料 OUSD和Meta2019年主导的稳定币Libra不同。首先，美国监管机构对此没有反对的理由。只要其底层资产是美国国债或美元现金、定期审计，遵守《GENIUS法案》的相关规定，美国政府没理由不允许发行。而当初Libra的底层资产是一揽子法币，这等于直接革了美元的命。其次，Li

文 |  陈宁迪、马行空 2026年6月12日，SpaceX完成历史上最大IPO，上市首日开盘股价约150美元，短短几天内便冲至225美元，随后持续回落。目前股价已回落到约162美元附近，市值较峰值缩水超1/4。为什么？我们也许可以从更早上市的智谱和MiniMax身上找到答案。 图1：SpaceX 股价，来源：Google 01 港股AI的解禁冲击 1 智谱 6月13日智谱发布最新一代大模型GLM-5.2，实测性能跻身全球开源模型第一梯队，当时它的股价是1097港元。6月22日，其股价盘中最高触及2980港元，市值短暂站上1.3万亿港元历史高位。 图2：Code Arena全球编程盲测榜智谱GLM-5.2模型排名全球第二，来源：ARENA AI 从2026年1月8日116.2港元发行价算起，仅仅六个月的时间，智谱累计涨幅达到惊人的2400%。然而，与万亿市值形成鲜明对比的是公司孱弱的基本面。2025年智谱全年营收仅7.24亿元，研发开支31.8亿元，是收入的4.4倍。公司净亏损高达47.18亿元，经营性现金流为负22.46亿元。一家年亏47亿、收入仅7亿的公司，市值已超过美团、小米、京东、百度之和，这样的估值显然无法用业绩解释。 智谱IPO共发行3741.95万股H股，占总股本约8.4%，其中11家基石投资者认购的2568万股有6个月禁售期。这意味着上市后前六个月真正在二级市场交易的H股仅1173.79万股，占比2.67%。正是这2.67%撑起了万亿市值！ 图3：智谱可自由交易股数占总股本2.67%，来源：HKEX 2026年7月8日，2568万股基石股份解禁后流通盘将扩大至8.4%。同时解禁的还有 “君联资本资深独立投资者”和“美团资深独立投资者”，根据第18C.14(2)条承诺禁售6个月，其合计持股约44,326,430股（占约10.07%）。到2027年1月

市场回顾 1 美劳动力市场降温 美国劳工统计局公布数据显示, 6月非农就业人口仅增加5.7万人，约为市场预期11.3万人的一半，亦远低于5月修正后的12.9万人（初值为17.2万人）。与此同时，4月和5月数据合计下修7.4万人，显示此前数月的就业强势存在明显高估。 ADP Research公布的数据显示，美国6月私营部门就业人数增加9.8万人，低于经济学家预期的11.9万人，前值为增加12.2万人。就业人数连续第12个月增加，显示劳动力市场降温尚未演变为明显失速。 美国供应管理协会公布的数据显示，6月制造业PMI较前月下降0.7点至53.3，低于预期的53.9，但仍接近四年来高位。油价下跌推动ISM价格支付指数大幅下降9.1点至73，预期77.5，为2022年7月以来最大单月降幅。 美国劳工统计局公布数据显示，5月职位空缺数小幅增至759.4万个，略高于经修正后的4月的758.5万个。经济学家的预测中值为730万个。离职率维持在1.9%不变，裁员人数小幅增加，招聘人数基本持平。美联储密切关注指标——每名失业者对应的职位空缺数量，同样基本持平维持在1:1。 欧盟统计局公布数据显示，欧元区6月CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的3.0%，也较5月的3.2%明显回落；剔除食品和能源后的核心通胀率由2.6%降至2.4%，同样低于市场预期的2.5%。受数据影响，货币市场迅速下调对欧洲央行年内进一步收紧政策的押注。 本周就业显示美国就业市场虽然保持一定韧性，但并未出现过热，上月超市场预期的休闲娱乐就业本月回落，我们认为投资者应该谨慎分析就业数据以分辨高频数据的噪音。上周联储主席沃什发表言论偏鸽，符合我们预期，市场过去定价了过为鹰派的前景。我们认为市场应该关注未来沃什的工作小组对于美联储指引及通胀数据指标的建议，以确定未来部署方向，我们同时认为在工作小组完成工作前，沃什并不会对当前联储

文 |  陈宁迪 6月25日，苹果宣布上调MacBook和iPad等产品价格。MacBook笔记本电脑涨价100-300美元；iPad涨价150-200美元，Apple TV、HomePod等产品也纷纷涨价，平均涨幅在20%左右，预计下半年iPhone 18系列也会面临更大的定价压力。以往苹果调价是为了提高利润率或者加速去库存，基本都是主动行为。而这次苹果称，调价是因为内存和存储芯片成本大幅上涨，属于被动调价。涨价消息公布后，苹果当天股价下跌约6%，市值蒸发超过2650亿美元。 图 1：宣布涨价后苹果股价出现下跌，来源：Google 01 AI需求挤压消费类电子行业 AI需求激增带动存储供不应求，涨价潮已经悄然蔓延到整个消费电子行业。苹果宣布涨价的第二天，微软宣布将对旗下Xbox游戏主机涨价，平均涨价100-150美元。这已经是Xbox系列在一年内进行的第三次全球大幅涨价。2025年5月、10月，微软两次上调Xbox系列零售价格，本次调价完成后，部分机型涨价幅度已经超过100%。 2026年3月，联想部分电脑涨价超过1000元，7月将开始第二轮涨价。2026年4月小米上调手机价格。5月任天堂宣布Switch 2 从449美元上涨至499美元。7月**全系列产品上调售价，旗舰手机上涨1200元至1500元。三星S26系列手机上涨了1000元以上。这一轮涨价的原因都指向了 AI 带动的存储芯片涨价潮。因为 AI 存储 芯片利润率更高，所以大厂纷纷压缩消费类电子产品内存的生产，预计这一趋势短期难以缓解。 苹果一直以来以高毛利著称，其对原材料价格上涨的容忍度更高。小米、三星的平均毛利率仅有10%，苹果则高达 40% 以上。市场开始思考，如果连苹果都没有办法在存储涨价潮中保持零售价格稳定，那么AI带给市场的到底是什么？我们可以做如下推演： 图 2：手机厂商毛利率，来源：各公

文 |  陈宁迪 2026年6月22日，前美联储主席格林斯潘逝世了，他的任职从1987年一直到2006年，正好完整的经历了互联网泡沫。今天的AI和2000年的互联网泡沫破灭前高度相似。1995-2000年美国经济强劲扩张，是二战后最长的扩张期。受益于金融松绑、企业投资增加和消费扩张，美国GDP增长率在5%左右，2022年以来美国的名义GDP涨幅也在5%左右。 图 1：美国GDP增速，来源：Fed 当时美国的失业率也从1993年的7.7%下降到2000年的3.8%。通胀也保持在低位，年化CPI维持在2-3%。美国的经济整体非常好，联邦政府甚至还创下了财政盈余。 图2：美国失业率，来源：MacroMicro 这个经济背景下，当时的格林斯潘面临着一个难题——要不要加息预防经济过热。因为经济增长强劲，市场上一直存在加息的呼声。但格林斯潘认为，互联网可以大幅提高生产效率，压低生产成本。当时的计算机发展一日千里，摩尔定律强劲生效中，同样价格可以买到的电脑性能越来越强劲。所以格林斯潘认为这本质上是通缩的，不存在通胀压力。当时的格林斯潘重点关注两个指标：一是零售商的电脑库存，二是全美计算机更新的数据。他坚信计算机和互联网可以颠覆整个生产力。因此，格林斯潘在整个1995年到1998年维持利率稳定回落。 到1999年，互联网泡沫达到高潮，美国的通胀开始抬头。而且事实证明互联网并没有提高生产率、增加经济产出。 图 3：美国通胀率，来源：Fed 这时候美联储才不得不加息，1999年联邦利率在5%，2000年3月加息到6.5%，加速了高估值科技股的泡沫破裂。 图 4：1995-2003年纳斯达克 100 指数和美国联邦基金利率 今天的凯文·沃什面临的情况和当初格林斯潘很像。今天也出现了一个新的科技革命——人工智能。凯文·沃什是否会像格林斯潘那样把他当做生产力加速器呢？目前看来答案是否定的。

文 | 陈宁迪 最近在台湾出差，陪客户按摩时师傅得知我是做投资的就聊起了股票，说自己把全部的积蓄都投在了台湾股市，最高时赚了几百万新台币，现在又亏了100多万，问我应不应该继续持有。这让我想起2015年的香港。当时香港股市也非常景气，4月单月恒生指数大涨3233点，升至全年最高点28588。当时酒店的按摩师傅跟我聊天，也说自己把所有积蓄都拿去买港股了。但是紧接着就是股灾，6月开始恒生指数大跌，全年香港恒生指数累计跌幅达到36%，大量投资者损失惨重。 我非常感慨，这些人的积蓄都是靠自己的双手按摩一点一点积累下来，但却非常轻易地把一辈子的积蓄都放在股市里。他们对股市完全不了解，只是追逐热点，最后的结果很有可能是血本无归。 01 人声鼎沸的股市 中国台湾股市今年以来大盘上涨超过50%，在全球表现名列前茅。截止到6月，台湾股市市值超过5万亿美元，今年先后超越英国、加拿大和印度，成为全球第五大股票市场，仅次于美国、中国内地、日本和中国香港。而相比之下，台湾的GDP在全球只排在20多名，台湾股市可谓是繁花似锦、烈火烹油。 图 1：中国台湾股市市值超越英国、加拿大和印度，成为全球第五，来源：Bloomberg 台股大涨吸引了很多新手进场，甚至借钱炒股。台湾证券交易所的数据显示，台湾投资者从券商借款用于购买股票的金额飙升了160%，达到新台币6000亿，逼近了2000互联网泡沫前的历史最高纪录。 图 2：台湾股市杠杆率飙升，来源：台湾证券交易所，Bloomberg 无独有偶，韩国的情况也类似。韩国股市中散户交易占比极高。以成交量衡量，截至5月韩股个人投资者占比高达71%。韩国本土股票交易账户总数为1.0877亿，而韩国总人口不过5000多万，也就是说人均持有两个以上股票账户，大量资金通过高杠杆ETF涌入股市。作为对比，美股、港股成交占比中散户仅占20%左右。 2026年至今韩国股市上涨87