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本期摘要

– 美国关税政策犹如反转剧，中美谈判超预期进展令市场振奋，但未来多重反转的可能性不容忽视。

– 一季度财报季，美股盈利表现依旧坚韧但未来指引不确定性上升，港股盈利优于A股。

– 比特币和黄金的协同配置价值正在上升，屡创新高。

– 市场波幅上升，波段机会出现，杠杆及反向产品成为短期驾驭波动的利器。香港迎接了亚洲首批美股个股杠杆及反向产品，进一步丰富投资者的交易选择。

焦点产品

南方东英杠杆及反向产品系列

南方东英比特币期货ETF $FA南方比特币(03066)$

南方东英美股七巨头ETF $南方美股七巨头(03454)$

南方东英恒生科技指数ETF$南方恒生科技(03033)$

南方东英富时美国国债20年+指数ETF $南方美国国债20(03433)$

宏观展望

5月宏观关键词：美国关税；中美谈判；一季度财报季

美国关税政策犹如反转剧，从最糟糕开端到中美谈判远超预期仅一个多月。4月2日特朗普所谓“解放日”以来，各国贸易谈判陆续有来，但未见明显进展，核心矛盾聚焦于汽车关税，美国坚持对进口车维持 25% 的高关税，直接冲击日本、韩国及欧盟等汽车出口大国的经济命脉。直到5月12日中美贸易谈判结果出炉，大超预期的进展显著提振市场。《中美日内瓦经贸会谈联合声明》显示，双方都将大幅度降低加征关税，美国对华降至30%，中国对美变10%，最开始在4月2日加征的34%“对等关税”中的24%暂缓90天执行，此后出台的所有报复性关税都得以取消。双方还将建立机制，保持沟通，并就相关经贸议题进行协商和开展工作层面磋商。消息一出，港股直线上升，当日恒生指数收涨2.98%，恒生科技指数收涨5.16%，中国股市基本已收复解放日之后的失地。

虽然中美谈判现突破性进展，但目前市场情绪仍偏谨慎。市场一致预期认为未来不确定性不容忽视，此番协议并不意味著贸易趋正常化，目前的美对中30%关税水平仍处于高位水平。回顾贸易战1.0，中美从2017年5月开始就贸易问题发表联合声明进行谈判，然而后续谈判和关税争端始终反反复复，在17年11月签订协定后，2018年中美贸易摩擦进一步升级，贸易战在多项关税宣布下越演越烈，直至2020年1月中美签订第一阶段贸易协定后贸易摩擦才逐渐缓和。

贸易冲突影响未完全反应，中国最新出口数据远超预期。海关总署公布，中国4月出口按年增长放缓至8.1%，仍远高于市场预期关税战下仅2%的升幅。进口跌幅收窄至0.2%，亦远胜预期的6%跌幅。综合分析指出，对东盟等地出口增长或透过第三国转口，部分抵消对美国贸易萎缩压力。不过未来前景不明，预计5月出口会转弱。

中国宣布全面放松政策以刺激经济，但中美贸易紧张局势缓和，或令刺激进一步加码的力度比预期温和。

◦ 货币政策方面：5月7日，中国人民银行行长潘功胜在记者会上表示，中国将把七天期逆回购利率从 1.5% 下调 10 个基点至 1.4%，央行也将把存款准备金率降低 50 个基点。

◦ 资本市场方面：中国证监会主席吴清表示，证监会正稳定推动人民币交易柜台纳入港股通；同时，鼓励符合资格的境内企业依法依规赴境外上市，支持优质中概股回归内地和香港市场，还强调证管会大力支持上海国际金融中心建设及巩固提升香港国际金融中心地位。值得一提的是，今年以来国家队显著活跃撑市，根据高盛统计，自 4 月以来主要透过 ETF 购买了价值至少 1,100 亿元人民币的 A 股股票，超过了 2018 年第二季 800 亿元人民币的总购买量。

一季度财报季，美股盈利表现依旧坚韧但未来指引不确定性上升，港股盈利优于A股。

◦ 美国股票：根据Factset数据，截至5月12日，90%的标普500公司已公布一季度业绩，盈利超出预期8.5%，其中78%公司的每股盈利（EPS）高于平均预期，市场反馈积极，发布盈喜的公司股价在前后两天股价表现平均1.9%。美股七巨头的盈利能力仍旧遥遥领先，第一季获利预计将年增 14.8%，超出标普500指数其他成分股的5.1%。不过在电话会议中，标普500公司提及“不确定性”和“关税”的次数创2020年以来新高，“衰退”次数创2022年以来新高，公司前瞻指引中亦显示增速编辑放缓、需求走弱、资本开支下行、衰退预期上升。

◦ 中国股票：就已公布的公司来看，港股业绩表现整体优于A股，港股科技龙头普遍收入增长提速，多项指标超预期。腾讯控股Q1营收同比增加13%，调整后净利润同比增长11%，实现三年最快增长且全面超预期；京东一季度收入增速亦创近三年新高，净利润同比超50%，均超市场预期；阿里巴巴营收和净利润双增，不过仍不及预期。

今年港股的“例外主义”凸显，新股市场和二级市场表现均领先全球主要市场。

◦ 新股表现畅旺。香港今年以来新股集资额破600亿港元，较去年同期多6倍，位列全球第一。今年以来香港优质IPO络绎不绝，认购情况和IPO表现均惊艳市场，或显示出上市公司矩阵优质多元、港股流动性显著改善、以及外国投资者对中国核心资产兴趣上升。

◦ 南向流入加速形成坚实支撑。与七年前的贸易战 1.0 不同，这次北水流入显著强劲。南向资金流入香港上市股票的速度创历史新高，年初至今已达 800 亿美元，是去年同期的 3 倍，而贸易战 1.0 爆发前 4 个月的净卖出金额仅为 40 亿美元。

资产观点

美国国债：美国国债是关税风险中受欢迎的避险资产。降息预期、衰退担忧和特朗普政策的持续不确定性使得美国国债具有吸引力。

中国政府债券：对中国利率债中性。经济增长挑战仍然存在，货币宽松正在加码，避险属性会有所强化。

股票

港股：今年港股市场无疑是全球最闪耀的一颗星，生机勃勃的新股市场、远超历史平均的南向净流入、内生性收入主导的港股科技巨头，令港股的投资价值凸显。可关注南方东英恒生科技指数ETF（3033.HK）。

A股 ：短期内A股受益于国家队救市和政策刺激出台预期，长期内受益于关税倒逼的自主可控进程加速。可关注南方东英华泰柏瑞沪深300ETF（3133.HK）和南方东英科创板50指数ETF（3109.HK）。

美股：一季度美股业绩增速坚挺，但资本开支增速下滑。目前的估值和极端的市场情绪或暗示良好的入场时机，为投资者带来定投美股科技巨头的机遇，可关注南方东英美股七巨头ETF（3454.HK）。

日股：近期日圆转弱对日本公司盈利形成利好，不过悬而未决的贸易谈判仍带来不确定性。最新的巴郡股东大会上，巴菲特坚定看好日本股市，称会继续持有日本五大商社50年，希望当初投了1000亿美元而不是200亿，隐射日本股市仍具长期配置价值。

亚太股市：关税无疑对以制造业为主体的亚太经济体造成暴击。尽管关税生效后对盈利影响仍是未知数，但日本、韩国和台湾股市目前的市盈率低于以往经济衰退时期的平均市盈率。未来走势和关税谈判走向息息相关。

沙特股市：沙特市场提供结构性增长机会，考虑到其随著 2030 愿景的进展具有巨大的增长潜力。不过近期经济衰退风险下，油价重创，对沙特股市形成短期冲击。

另类

黄金：黄金已成为关税风险上升中核心资产，央行需求上升对其形成支撑。此外，自布雷顿森林体系后（1971年），黄金经历4次突破行情，其后涨幅通常为2-4倍，持续2-3年，当前行情仅持续13个月，涨幅约63%，尚未达到顶部特征。

REITs：对REITs持有中性偏乐观的观点。今年以来，亚太地区商业地产的投资显著回暖，尤其澳大利亚和日本REITs市场。缓解的利率环境、改善的营运数据以及多样化特征使REITs成为不确定性下的良好避险工具。

虚拟资产期货

比特币和以太币期货：主流化趋势加持，“去美元化”潮流推动，虚拟资产重返历史高位。近期Coinbase被纳入标普500指数、以MicroStrategy为代表的比特币储备公司的购买潮、美国洲际资金的加入，均推动比特币连攀历史新高。

杠杆及反向产品资金流

资料来源：彭博，南方东英，截至2025/4/30

资产表现回顾

2025年4月，比特币强势上攻收复年内失地，重新站上94k美元上方。

– 4月中国股市回调，恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.60%和5.51%，但年至今仍是仅次于黄金的表现最好的市场。富时中国A50指数和沪深300指数下跌1.83%和2.87%。

– 亚太市场普遍上扬，亚太REITs上涨6.29%，澳大利亚、印度、韩国、日本宽基估值均录得正月度收益。

– 黄金传统避险之王地位稳固，需求坚挺，4月续涨5.36%。

– 标普500指数偏弱，而纳斯达克100指数反弹。

– 虚拟资产重新成为表现最佳资产，比特币期货4月上涨14.49%，且动能持续。

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