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本文只是我个人的投资跟踪，不构成任何投资建议，望慎重。

拼多多将在5月27日美股盘前发布2025年一季度财报。

过去若干年，拼多多的财务数据一直是非常难以预测的，一开始是因为它的主站GMV增速太快；后来是因为它的货币化率提升太快，比如百亿补贴收费、全站推广告模式等等，以至于收入和利润几乎总是远超市场预期；再后来，是因为一些新业务发展太快，比如多多买菜、TEMU等，这些业务的收入模式与主站广告及抽佣模式有所不同，对营收影响波动较大。

而现在，我倾向于认为，拼多多的业绩变得相对容易预测了，这是为什么我愿意开始预测它的业务数据，原因包括：

首先，它的国内主站GMV增速变得相对稳定，2025年一季度预计在15-20%区间，因此营销服务收入是较容易预测的。

其次，社区团购业务已经过了高增长期，与主站差距不大，本身基数也不低，不会像以前那样造成总收入波动。

另外，TEMU因为地缘政治和关税战影响，总体投入和增速也变得平稳许多。

最后，受国内电商行业监管风向变化影响，拼多多仍然处于商家补贴周期，因此货币化率大概率也处于小幅下行趋势。

综合这些因素判断，我们试着做这份一季报业绩前瞻，数据仍然肯定是不准确的，仅供参考，标黄部分数据表示预测值。

1.增长

预计拼多多一季度的GMV增速在16%左右，营销收入较GMV增速慢3个百分点，一季度营销服务收入预计479.8亿，同比增长13%，环比下降16%，环比下降既反映了电商行业季节性变化，也有货币化率进一步小幅下行影响。

佣金服务收入来源包括主站佣金、TEMU和多多买菜收入，主站佣金收入变化跟GMV增速相关，但由于商家补贴持续，预计来自主站的佣金收入增速可能只有12%左右，多多买菜的收入增长预计也在低双位数区间，TEMU仍然贡献了更多的佣金服务增速，但由于众所周知的原因，整体佣金收入增速预计15%左右，较去年Q4的增速进一步大幅下滑。

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合并营销和佣金部分收入，拼多多一季度营收预计989.9亿，同比增速14%，这个增速在拼多多历史上当然是非常低的，但是考虑到它的基数已经非常大，本身就不可能长期脱离中国经济的地心引力，而且TEMU的增速也意外地放缓，这个增速是可以接受的，考虑到它的静态PE目前只有10.8倍，这个增速就更加合理了。

2.开支

在增长降速的背景下，拼多多的三费开支也不可能再像过去那样高速狂奔。

而且TEMU实际上是驱动2023年以来若干季度营销开支高增长的主要原因，目前TEMU在欧美主流市场的广告投放已经克制了很多，不过它对国内用户的补贴还是比较激进，所以我也不认为营销支出这块会下降，还是维持较克制的增长。预计一季度营销支出280亿，占收入比重大约28.3%；研发支出预计会继续提升，因为AI投入力度可能加大，研发占收入比重可能进一步提升到3.9%；行政支出保持稳定，预计季度支出19.5亿左右，占比也稳定在2%的低位。

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三费开支合计大约338.1亿，占营收比重约34.2%，环比、同比均有小幅提升，但仍在健康区间。

3.利润和估值

拼多多的利润预测与实际值误差可能会较大，主要原因有两个：

第一是它的毛利率有可能出现较大变化，向上或向下都有可能。2022年Q4它的毛利率是77.6%，此后基本上一路下行，上个季度跌倒了56.8%，主要原因当然是TEMU的发展超预期，而TEMU的收入模式与主站高毛利结构有所不同，加上关税战后加快了向半托管转型，在各个区域开始布局建仓。

如果川普上台后，TEMU更坚定转型半托管模式，加大建仓力度，那么毛利率可能进一步下行；如果它目前采取观望态度，降低建仓投入，那么毛利率有可能止跌提升。

第二是投资本入有可能显著提升，当然这种是小概率。不过拼多多的资本投入过去一直很小，它迟早有一天会加大资本投入，只是具体发生在哪个季度很难捉摸，只能等它公布。

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我们还是保守预测，一季度毛利率可能进一步下行到55.8%，季度EBITA利润243.5亿，利润率24.6%，净利润同比下降14.7%，每股收益预计17.1元。

如果以上预测准确，那么过去12个月动态每股收益合计10.33美元，对应一季度后的静态PE约11.5倍。

预计拼多多上半年营收、利润增速都不会有特别亮眼表现，转折可能在下半年出现，尤其是2025年Q4，我们拭目以待吧。 $拼多多(PDD)$