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1.京东外卖收缩了，有很多迹象能看出来。 最直观的感受是，路上的红色京东外卖小哥肉眼可见地变少了。 财报数据则可以清晰地洞察这一变化。 第一，外卖所在的新业务收入大幅收缩。 京东是2025年Q1开始正式涉足外卖，二月份发布檄文，所以一季度的影响还不是那么明显，该季度新业务收入57.5亿，同比增长18%，环比增长22.9%，以入局外卖的周期来看，这是一个较低的基数。 2025年Q2-2026年Q1，新业务营收分别是138.5亿、155.9亿、140.9亿、62.8亿。 图片 新业务营收变化的最大变量就是外卖收入，二季度是京东外卖最火力全开的季度，新业务营收环比增长141%；三季度挑战的主角变成了淘宝闪购，京东外卖实际上已经沦为竞争配角，但该季度行业竞争实在过于惨烈，加上外卖旺季惯性，新业务营收仍然维持了12.6%的环比增速；四季度环比下降10%，收缩的意图已现；2026年Q1环比大幅下滑55.4%，可以说是仓皇出逃，一泻千里，同比仍然增长，但是2025年Q1外卖基数实在太低，而且除了外卖之外的新业务也在成长，还有出海新业务加持，本季度京东外卖营收实际上可能是持平甚至下滑的，考虑到一年之后京东外卖的货币化率早已大幅提升，意味着它的外卖单量已经同比大幅下滑，行业统计可能已经归为“other”类别。 第二，新业务经营亏损大幅缩窄。 新业务本身是亏损的状态，2024年Q4京东外卖尚未上线，彼时它的新业务季度亏损9亿元，全年亏损29亿。 2025年Q1-2026年Q1，京东新业务亏损金额分别是13亿、148亿、157亿、148亿、104亿，与新业务营收变化节奏大致相同，不过2026年Q1减亏速度不及营收萎缩来得快，这也正常，因为外卖是重投入业务，即便单量萎缩，但是招聘的骑手的部分前置成本、团队运营开支一下子还降不下来，且单量大幅收缩后UE会急剧变差，所以亏损一时半会是止不住的。 当然，

1.上个季度我在财报分析中说，阿里的全栈AI战略很好，在AI基础设施的5层都有布局（能源、芯片、云计算、模型、应用），很多人不理解，现在你们都看到了，它的AI进展确实很好，而且未来可能会更好。 AI相关收入（计入云业务）在2026年Q1季度达到90亿。 花旗银行的分析师Alicia Yap和Nelson Cheung给阿里云做过一个预测： 阿里AI相关收入2026财年（2025年Q2-2026年Q1）大约240亿，占整个财年阿里云收入1581亿的大约15%，未来5个财年这部分收入将以90%的复合增速成长到5855亿，占到届时整体云收入8334亿的70%。而AI相关收入中高毛利的百炼MaaS收入，有望从2026财年的100亿增长到2031财年的4386亿，年复合增速235%。 先不讨论这个预测是否可信，我们先了解一下，阿里云AI相关收入具体包括什么： AI基础设施收入，包括出售、出租芯片、AI服务器、企业预训练、推理集群； 百炼MaaS收入，就是模型即服务收入，既包括阿里自有的通义模型、Qwen模型、代码模型、万象图片模型、快乐马视频模型、世界模型，也包括第三方的DeepSeek、Kimi等模型，一些中小企业自己不开发模型，直接调用这些模型，按照API调用或token消耗计费； AI应用收入，主要是C端付费，这部分规模估计很小。 现在AI相关收入的大头还是AI基础设施收入，但增长潜力和想象空间最大的是MaaS部分，且MaaS收入天然高毛利，未来会大幅提升云业务的EBITA利润率，整体云业务EBITA利润率达到20%其实是可以预期的（之前很多人觉得这个目标根本不可能实现，因为国内B端付费意愿也弱）。 接下来，我们可以引用财报中几个公开数据，来评估花旗那个预测靠不靠谱。 首先，本季度AI相关收入90亿，达到了云业务整体收入416亿的21.6%，而这是AI相关收入连续第11个季度增

今天的一个大新闻：Anthropic的3月份最新ARR已经达到300亿美金，超过OpenAI的大约250亿。 你知道有多疯狂吗？ 2024年12月，ARR 10亿美金。 2025年12月，90亿。 2026年1月，140亿。 2026年2月，190亿。 2026年3月，300亿。 ARR是年度经常性收入，绝大多数情况下，它的计算规则是：用最新月份收入*12。 不用怀疑，Anthropic和OpenAI都用的这套规则。 以下是OpenAI同一时间线下的ARR： 2024年12月，ARR 55亿美金。 2025年12月，200亿。 2026年2月，250亿。 如果没有意外，Anthropic的ARR已经超过OpenAI了，即便没超过（OpenAI只公布过截止2月份的ARR），也很快且短期内（2年内）会持续超过。 长期来看，AI的最大想象力还是C端，但短期B端的爆发力实在是太残暴了。 奥特曼这两年不够专注，做Sora、做智能硬件，但是在AI codex和Agent这样的超级风口都晚了一步，现在跟在Anthropic屁股后面追赶，难怪和阿莫代两个人在印度开会排在一起都不牵手。

1.美团到右侧了，在《2025年Q4美团业绩前瞻》中，我们曾说美团已见底，但反转时刻未到，四季报出来后，结合管理层释放的信息，我们认为美团右侧已到，反转时刻来了。 不过，这次的反转与2024年2月后那一轮有所不同，会相对比较温和，原因有多个方面： 首先，这次的反转是业绩反转预期驱动的估值修复，最乐观的情况下，核心本地商业二季度有望实现扭亏为盈，50%左右概率，即便二季度没有盈亏平衡，亏损也将大幅降低到20亿左右，核心变量是阿里是否在二季度降补。 而2024年那一轮，中概股整体估值都被压到了极低，在那之后，港股经历了一轮相当强劲的估值+业绩双轮驱动牛市。所以，2024年那一轮美团股价大涨，是业绩反转+港股整体估值提升的戴维斯双击。 其次，互联网逐渐登化，大科技公司的整体估值不再像过去那么性感。不论是美股七姐妹，还是中概互联网巨头，大家彼此彼此。 另外，美团这一轮股价回落，核心原因是到家业务竞争格局恶化，目前我们能看到的趋势，是行业竞争将逐渐走向理性，美团大概率惨胜收场，然后逐渐修复利润，但后续竞争强度仍比淘宝闪购、京东介入前激烈。 2.美团四季报基础数据整体温和，况且2月初美团已发布了一份业绩预告。 四季度核心本地商业经营亏损100.5亿，到店酒旅（含交通票务民宿）季度利润预计48亿左右，即时零售（外卖+闪购）季度亏损约148亿，单均亏损约1.8元，环比三季度单均减亏0.4元。 粗略预计，一季度即时零售的单均亏损可以做到1.2元左右，季度亏损约85亿，同时到店酒旅季度盈利预计40亿左右，核心本地商业整体亏损可能改善到45亿左右。 二季度的两个大的变量：补贴力度调整和即时零售UE自然改善（二季度季节性好）。UE因季节性自然改善是高度确定的，所以核心变量只有一个，二季度阿里是否降补。 假设阿里不调整补贴力度，美团即时零售二季度UE环比预计改善0.3元左右，也就是单均亏损改善到约0

3月25日盘后，快手发布了2025年四季度及全年业绩报告，整体来看，快手的业绩稳健且超出了市场一致预期。 比经营数据更重要的，是快手快速向AI转型并取得突破，以可灵为核心的AI技术沉淀，不仅夯实了主站经营质量，而且打开了独立的产品化、商业化和全球化空间，逐渐形成“主站提效稳基本盘，可灵打开新增量”的双轮驱动格局。 同时，快手还用AI新技术渗透到了从内容生态、电商到商业化的各个运营环节，重塑了业务流程，几乎变成一家AI原生公司。 考虑到快手并不是中国市场资源最雄厚的科技公司，这种转型尤为难得，也更具参考价值。在互联网逐渐“登化”，科技公司集体向AI转型的浪潮下，探讨快手的AI转型样本价值，也为这篇财报分析增添了些许额外的意义。 但是，业绩发布后的第一个交易日，快手股价大跌超10%，我们先来看看，其中的原因是哪些。 快手缘何大跌 2025年，快手总营收达到1428亿，毛利率提升0.4个百分点，经营利润增长35%，AI在里面既扮演了降本增效的角色，又扮演了开疆拓土的角色。 截止25日收盘，快手市值2309亿港币，大约2032亿元，对应大约1.4倍PS，对于一家主营业务高毛利，AI新业务高速成长的科技公司来说，这个估值是偏低的。 直播业务属于毛利较低的业务，且已经成熟，它的毛利率大约35%，净利润估计可以达到15%左右，如果给予0.6倍PS，即大约240亿估值，对应大约4倍PE。 广告+电商为主的其他业务合计1037亿营收，大约648亿毛利，综合毛利率62.5%，电商为主的其他业务因受物流成本、毛利刚转正的可灵AI影响，目前毛利率估计40%左右，可以推算出广告业务毛利大约559亿，对应毛利率68.6%，Meta 2025年毛利率82%，双方GAP主要因为短视频平台有创作者激励，部分因中美视频带宽成本差异。 Meta 2025年广告收入1962亿美金，市值15000亿，对应广告业务P

本文首发于24日晚，以下内容只是笔者自己投资的跟踪与分享，不构成投资建议，望慎重。 请注意，以下表格中标黄部分数据表示预估值，肯定会与实际情况有误差。 1.根据公司在2月13日披露的公告，2025年全年亏损预计达到233-243亿元，取中间值238亿。 注意，这个数据不是经调整EBITA数据，也不是经营利润，而是财报中的“年内溢利”数据，因为公司也说了，2024年这一数据为盈利358亿： 图片 同时，公司也披露，2025年度核心本地商业经营亏损在68-70亿区间，取中间值69亿，已知2025年前三季度核心本地商业经营利润分别是134.9亿、37.2亿、-140.7亿，可以推算出来2025年Q4经营利润为约-100.5亿。 根据我们与行业分析师的交流，四季度新业务经营利润大约-20亿，加上一些未分配利润（亏损），整个四季度的经营利润预计约-160亿，环比三季度改善约38亿。 图片 2.从经营情况来看，四季度外卖日均大量约7500万单，同比增速约15.6%；闪购日均单量约1360万单，同比增速约30%；整个即时零售日均单量约8860万单，四季度总共约81.5亿单；到店酒旅GTV大约3150亿，营收约185亿，经营利润率约48亿，即时零售季度亏损约150亿（交通票务民宿有一些利润），单均亏损约1.8元，较上季度改善约0.4元/单。 从阿里财报释放的数据来看，淘宝闪购本季度亏损总额预计约230亿，中国电商集团EBITA利润同比下滑258亿，我们预计其中约230亿由淘宝闪购驱动，单均亏损约3.5元，较上季度改善约1.6元/单。 图片 美团与淘宝闪购的单均UE GAP仍有约1.7元/单，双方的UE GAP在缩小，但这是预期之内的，因为四季度本身茶饮需求不及三季度，这部分订单一方面天然客单价低，是拖累UE的重灾区，另一方面也是淘闪强攻补贴的品类，随着四季度季节性下降，叠加双方的补贴强度下

1.今天的AI投资热潮，很像100多年前的电力投资热，但100年前的事情离我们太远，说个不那么恰当的比喻，也有点像20多年前中国的房地产投资热。 光是四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）今年的资本开支，就接近7000亿美金，全球总投资额可能超过3万亿美金（当然，里面有一些循环投资）。 那些说要把资金留下来，而不是投入AI新浪潮的公司，多少有点像20多年前把钱存进银行，舍不得拿去买房/建房的人们，他们的共同结局是：将错过一个时代，最后被时代巨轮吞噬。 所以，腾讯决定更激进地投入AI，虽然晚了点，但其实是没有任何必要讨论对错的事情。 AI会重构一切，将企业运作流程最大化程度融入AI，毫无疑问是正确的路。 2.很多人可能忽视了，腾讯有两个隐秘的优势，不是它掌握社交离人更近，也不是它坐拥中概股也许最充沛的现金储备，而是它不仅有资源，还近乎完美中立，腾讯几乎没有真正的电商基础设施，也几乎没有本地生活基础设施，这反而使得，如果一定要有一个通用人工智能入口，腾讯是面临阻力最低的巨头。 所有的APP都会恐惧被管道化，被库存化，被供应商化，但更可怕的，是你的上游入口不仅是裁判（掌握入口），还是运动员（同时拥有跟你一样的下游业务），这会是噩梦。 从这个角度来看，字节面临的行业阻力会是最大的，这也是为什么，字节去年底推出AI手机，几乎所有的互联网巨头都选择了屏蔽。 我个人倾向于认为，通用人工智能助理的出现是必然，而且它一定会掌握相当比例的入口价值（可能是20%-30%区间），成为工作、生活、娱乐的超级入口，去调用各种个各样的专业Agent（比如开会、写作、购物、生活、娱乐），在这个过程中，一些纯工具化的Agent价值将被内化到通用人工智能助理里面，而那些综合的、复杂的平台，将仍然主导用户主权，它们自己的原生Agent会有更大的权限，更丝滑的体验，比如大型电商、本地生活平台，它们的Agent必

3月19日，阿里发布了2025年四季度财报，也是它的2026财年三季报。 如果你是阿里的投资者，还在盯着这个季度整体收入、EBITA利润、电商CMR等表现与预期的落差，很有可能搞错了重点。 首先，财报前两周左右，阿里已经与国际投行进行过交流，提供了更新的业绩指引，这次财报业绩，无论是整体营收2484亿，还是EBITA利润234亿，又或是核心电商CMR收入1027亿，其实都在更新的指引范围之内。只是国内券商基本上都沿用上季报后彭博的一致预期数据，使得两者看上去有落差。 其次，也更重要的一点是，真正要理解阿里，其实是通过这次季报释放的信息，看清楚阿里在AI领域的战略布局与执行，已经进展到了哪一步，这是比一个季度的业绩波动重要得多的事情。 当我们深入分析阿里的AI战略，很可能，你会惊叹于它布局的深远与辽阔。要弄清楚为什么说阿里的AI战略布局特别牛，我们要先弄清楚一件事情：什么是AI。 到底什么是AI 当聊到AI时，大多数人想到的可能是千问、豆包、小美或ChatGPT之类的chatbot。 实际上这些chatbot只是AI的冰山一角，真正的AI，是一个完整的基础设施，英伟达将这个完整的基础设施分为五层： 第一层，是能源，AI要运转，最底层的支撑是电力，这也是为什么，现在市场基本上已经形成共识，AI的终极瓶颈是电力； 第二层，是算力，全球互联网巨头抢芯片的新闻还有余温，没有先进的GPU提供算力，AI无从谈起； 第三层，是云+数据中心，GPU芯片本身并不产生智能，芯片只有部署到云端，到超大规模数据中心里，被源源不断地输送出去，才有可能创造智能。 第四层，是模型，模型相当于大脑，是这些模型利用云+数据中心输送过来的算力创造了智能。 第五层，是应用，实际上，千问或者ChatGPT并不是一个模型，而是一个应用，大模型可以应用到千行百业，chatbot、无人驾驶汽车、智能机器人、各种智能助理，

2月5日港股收盘后，美团发布公告，宣布以7.17亿美金（最高上限）全资收购叮咚买菜，收购完成后，叮咚将成为美团全资子公司，叮咚业绩将并入美团财务报表。 截止昨日美股收盘，叮咚市值6.94亿美金，较历史高点已经下跌约93%，公告中说，卖方可以最多先行提取2.8亿美金（前提是公司现金储备不能低于1.5亿美金），这意味着美团的最终实付价将视卖方提取现金多寡调整，但双方对整个叮咚的估价就是7.17亿美金，几乎为0溢价收购。 在笔者看来，这意味着一个时代的终结，也是一个新时代的开启。本文将重点讨论两个主题： 交易折射的历史进程； 对美团有什么价值。 独立生鲜电商时代终结 巨头资源整合时代开启 叮咚买菜于2021年6月美股上市，笔者有幸参加过它们的上市发布会，彼时创始人梁昌霖意气风发，今日资本的徐新代表投资人发言。 上市后叮咚股价一度冲高到46美金，市值达到99.82亿美金。此后股价一路震荡下行，昨日美股收盘价为3.2美金。 如今，叮咚以近乎0溢价出售，未免让人唏嘘，梁昌霖和他的团队行事风格稳健、低调，他们做对了一切，唯独无法对抗时代逆流。 但是，能够顺利出售，未尝不是一种幸运，时代巨轮之下，能够全身而退，已属不易。 更早之前，每日优鲜在流血上市后，仍然倒在了疫情复苏的黎明之前。 每日优鲜成立于2014年，此后是2016年成立的朴朴超市，美团小象超市成立于2019年，过去十年是生鲜前置仓跑马圈地的时代，朴朴屯兵华南，叮咚扎根华东，小象坐稳华北后挥师南下，这阵仗像极了三国时的魏蜀吴。如今，每日优鲜成为先烈，叮咚卖身美团，只剩下朴朴独自对抗“魏吴联军”，未来恐怕凶多吉少。 从这个角度来看，独立生鲜电商的时代结束了，朴朴最好的结局，可能是卖给巨头。 下一个十年，是互联网巨头在生鲜零售领域资源整合的时代。 美团坐拥即时零售领域最成熟的履约基础设施，美团闪购+小象双拳出击，闪购镇守平台模式，小象

最近我一直在心里问：腾讯怎么了？ 这种疑问在元宝肆虐微信群和朋友圈时达到了高峰。 我的情绪化反应是： 腾讯太焦虑了，如果说克制是腾讯的品格，那么它显然也迈入了“中年失格”的阶段。 但是，仔细想想，这么说腾讯并不全对。 腾讯焦虑是显而易见的，但说他“中年失格”仍然有失公允，腾讯仍然是中国互联网最具品格的科技公司之一。 微信全面封禁元宝分享链接从一个侧面能证明这一点（它还是有格调的）。 更重要的是，从深层次上讲，2026年来腾讯的动作变形，可能无关品格，或者说，腾讯还是那个腾讯，真正变化的是： 微信不再那么重要，或者说，微信像QQ一样边缘化可能是不可避免的。 我们不要再假装了：微信不可能永远是中国人虚拟世界皇冠上的明珠。 人们总是后知后觉，就像我们在15年前以为QQ将永远主宰互联网络。 但是很明显，QQ是PC互联网时代的产品，而PC早已远离人类互联网中心。 微信是移动互联网——或者确切点说——是手机互联网时代的产品，可谁又能说，手机将永远是人类畅游虚拟世界的中心呢？ 2026，腾讯动作变形 2026年开年，腾讯有两个变形的动作，一个举国皆知，一个慢无声息。 举国皆知那个已经说过了，元宝以这种方式刷屏，不是腾讯的成功，只是腾讯追逐新船票的小波折。 请注意，我并不认为腾讯长期会失败，只是觉得它目前有些像2024-2025年的苹果，在AI投入上过于保守，当意识到竞争突然空前惨烈而对手可能率先登船时，它的应激反应会显得突兀。 长期来看，腾讯仍然有较大的可能后来居上，只是过程会比较辛苦、曲折。 元宝事件的负面性： 只在乎下载量而忽略了留存率，刷屏式营销后，真正留下来的用户有多少，以元宝目前的技术——讽刺的是，元宝最成熟的模式还是套用DeepSeek的，如果你使用混元模式，提问结果只能说令人遗憾。 我向元宝提问，“元宝，你不觉得你的红包营销活动非常上海微信的用户体验码”？得到的答复是这样的