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2026年上半年，影视工业正经历一场结构性重塑，电影票房遇冷，电视剧播出端虽不乏作品，却缺少真正的现象级爆款，制片公司与平台采购方都变得越发谨慎。但另一方面，新业态影响持续放大，真人短剧精品化，AI短剧规模化，东方卫视、湖南卫视、江苏卫视等十几家上星卫视频道上线短剧剧场；AI漫剧行业更是迎来了井喷式爆发，据DataEye预计，2026年国内AI漫剧市场规模将达到400亿元，同比增长138%，其中AI漫剧、AI仿真人剧等新型内容形态正在快速崛起，而整个短剧市场已经突破千亿大关，早已超过了中国传统影视行业规模。AI正在重塑内容产业，AI视频生成使得IP可视化的成本指数级下降，海量中腰部IP有机会从版权仓库走向影视漫剧改编道路，IP+AI的黄金时代正在开启，作为掌握中国最大原创IP版权的内容平台，阅文能否抓住这样的机遇，是我们今天试图研究的课题。IP+AI迎来黄金时代2026年以来，AI商业化迎来加速发展，最大的应用风口是AI coding领域，根据第三方跟踪数据，Anthropic和OpenAI两家头部闭源模型厂商的ARR合计已经来到约1200亿美金，2025年底这一数字还不到300亿，7个月增长4倍。AI coding之所以率先爆发，除了前沿闭源模型本身的技术能力不断提升，AI编程突破了技术临界点，还有一个重要因素是coding本身是一个完全线上的环境，不需要AI介入物理世界。按照上述两个特征：模型技术突破+应用场景线上化比例高，我们认为接下来可能爆发的应用场景会是AI视频生成、企业级AI Agent、AI药物研发等。同时，由于开源模型不断拉近与闭源模型的差距，token成本持续下降，AI视频生成的普及会进一步加速。实际上，中国AI短剧、漫剧的爆发式发展，已经为上述趋势提供了注脚。根据中国网络试听协会联合中国传媒大学研究编制的报告，上半年中国上线短剧漫剧合计约36.7万部，其

2000多年前，丝绸之路从长安开始，途径河西走廊、新疆、中亚、两河流域、地中海，一直到罗马帝国，中国的丝绸、茶叶、瓷器由此传入欧洲宫廷，西方的汗血宝马、玻璃器皿、宝石、香料也顺势传入中国。 与此同时，海上丝绸之路也从泉州、广州一带延伸到了东南亚、印度洋沿岸、波斯湾、红海、东非等地。 自古以来，中国人就没有停止过用贸易连接世界、开拓文明的进程。 随着互联网的高速发展，全球化贸易在不断加速，消费者全球买、商家全球卖的B2C模式逐渐普及，截止到今天，平均每一秒钟有1500笔跨境电商订单诞生，对应到全年是大约500亿笔订单的体量。 跨境消费浪潮之下，消费者对履约时效的需求逐渐提高，是必然的趋势，而短视频爆款效应、极端天气、季节性、节日需求更进一步强化了履约时效敏感性。 这就是为什么菜鸟一直在提升跨境电商履约时效，从2020年推出全球十日达，到2023年推出全球五日达，今年又推出了全球三日达。 目前，欧洲的英国、荷兰、匈牙利已经可以享受到中国卖家的3日达服务，从香港EHub发货；欧洲市场内部，也可以做到10条专线的3日达，无论卖家身处何处，只要他们提前将货物储存在欧洲，菜鸟可以上门取件，中东海湾六国之间也可以做到这一点。 不仅时效提速，价格还在变便宜，同样0.5千克的欧洲小件，菜鸟可以做到62元人民币3日达服务，DHL等国际快递则需要145元以上，且菜鸟承诺晚必赔。 丝绸之路对于世界的意义，不只是帮助当时的商人卖出了更多货物，还促进了东西方文明的交流，中国的造纸术、印刷术、火药、瓷器技术通过丝绸之路传播到了西方，西方的佛教、天文学、医学、艺术也顺势传入了中国，加速了世界文明的进程。 物流技术发展、跨境贸易全球普惠的价值又何尝不是如此呢？在全球化遭遇逆风的今天，普通人朴实的消费需求逆风坚挺，菜鸟不断提升的时效，为这种需求实现提供了现实保障，进而降低贸易摩察、刺激消费活力，不仅为商家提供

2026年的汽车行业，可以用惨烈来形容。 一方面，竞争白热化前所未见，很多车企销量承压，奥迪中国销量跌12%，奔驰中国跌27%；另一方面，总体规模在萎缩，据中国汽车工业协会数据，2026年一季度，中国汽车产销分别完成703.9万台和704.8万台，同比分别下降6.9%和5.6%，堪称中国汽车业“近十年最惨开局”。 正所谓屋漏偏逢连夜雨，麻绳专挑细处断，在这样困难的状况下，汽车行业成本却在暴涨，尤其是存储芯片、金属原料等配套零部件全线抬价，给车企整体造车成本带来了巨大压力。 根据国际投行瑞银发布的《中国汽车行业：测算金属与DRAM价格上涨对电动汽车的成本冲击》研究报告，单单是存储芯片涨价就为智驾车型单车成本拉高3000-7000元，如果叠加金属原材料价格上涨因素，整车制造成本上升预计达到一万元左右。 一片惨淡的行业里，蔚来却交出了逆势增长的高质量答卷。 一季度蔚来汽车交付量83465台，同比增长98.3%，总收入255亿，同比增长129.2%，毛利率19%，同比提升11.4个百分点，环比提升1.5个百分点，创近4年新高，同时，公司已经连续三个季度实现经营现金流回正，连续两个季度盈利。 这表明蔚来不仅在销量逆势高速增长，而且单车均价大幅提升，还实现了规模化盈利与自我造血功能。 图片 与此同时，造车新势力中理想、小鹏、小米、零跑一季度均录得经营亏损，交付量小鹏下滑，小米理想微增，零跑增速尚可但体量还小。 过去十年，蔚来一度行走在刀口浪尖上，如今却在行业低谷逆风翻盘，这证明它靠的不是撞大运，而是自身的经营质量。 蔚来这是怎么了，到底什么原因造就了它的逆势增长，今天我们要来一探究竟。 在这之前，我们先回顾一下蔚来一季度详细的业绩表现。 蔚来业绩强劲 2026年一季度，蔚来汽车完成83465台交付量，同比增长98.3%。相对于行业5.6%的销量下滑，蔚来的表现只有两个可以形容：优秀。

快手一季度发布的业绩，是一份看起来比较差，实际上并不差的季报。 业绩回顾 一季度快手营收337.2亿，同比增长3.4%；毛利率5.2%，同比下降3.4个百分点，环比下降3.9个百分点；Non-gaap利润33.7亿，同比下降26.3%；净利润率10%，同比下降4个百分点，环比下降3.8个百分点。 表面上看，这份财报业绩乏善可陈，甚至可以说比较差： 营收增长乏力； 毛利率下降； 净利润和利润率都在下降。 但是，如果你稍微认真去分拆，就会发现这份季报其实并不差，有三个原因： 第一，拖累整体营收增速表现的，是直播业务，该业务分部本季度同比下降13.5%，收入下滑主要是因为监管趋严，但直播业务本身是低毛利低估值业务；核心广告业务表现其实不差，季度收入196亿，同比增长9.3%，这是稳健的表现，当然比不上腾讯，但跟国内互联网广告行业大盘基本同频；电商为主的其他业务收入55.8亿，同比增长15.9%，还是强于同期7.5%的实物商品网络零售总额同比增速。 第二，如果我们看一看公司在25年Q4给的2026年Q1及全年指引，就会发现，实际上一季度表现基本上都超了预期，公司给的一季度营收增速指引是2.5%，广告增速指引是8.5-9%，其它收入指引是13.5-14%，直播收入指引是下降14-14.5%，Non-gaap净利润指引是30亿，利润率9%，所有这些指标都小幅beat了。 第三，目前快手的传统业务（广告、电商、直播三驾马车）其实也逐渐登化，真正能撑起市场想象空间的，是可灵AI，而本季度可灵AI是大幅beat市场与管理层给的预期的。 公司在25年Q4业绩会给的指引是“可灵同比增长250-260%，年度收入20亿”，但一季度可灵AI营收6.5亿，年度收入肯定远超26亿（6.5*4），同比增速超300%。 图片 季度营销支出103亿，同比略增，占收入比30.6%；行政开支7.7亿，同比下降近8

1.京东外卖收缩了，有很多迹象能看出来。 最直观的感受是，路上的红色京东外卖小哥肉眼可见地变少了。 财报数据则可以清晰地洞察这一变化。 第一，外卖所在的新业务收入大幅收缩。 京东是2025年Q1开始正式涉足外卖，二月份发布檄文，所以一季度的影响还不是那么明显，该季度新业务收入57.5亿，同比增长18%，环比增长22.9%，以入局外卖的周期来看，这是一个较低的基数。 2025年Q2-2026年Q1，新业务营收分别是138.5亿、155.9亿、140.9亿、62.8亿。 图片 新业务营收变化的最大变量就是外卖收入，二季度是京东外卖最火力全开的季度，新业务营收环比增长141%；三季度挑战的主角变成了淘宝闪购，京东外卖实际上已经沦为竞争配角，但该季度行业竞争实在过于惨烈，加上外卖旺季惯性，新业务营收仍然维持了12.6%的环比增速；四季度环比下降10%，收缩的意图已现；2026年Q1环比大幅下滑55.4%，可以说是仓皇出逃，一泻千里，同比仍然增长，但是2025年Q1外卖基数实在太低，而且除了外卖之外的新业务也在成长，还有出海新业务加持，本季度京东外卖营收实际上可能是持平甚至下滑的，考虑到一年之后京东外卖的货币化率早已大幅提升，意味着它的外卖单量已经同比大幅下滑，行业统计可能已经归为“other”类别。 第二，新业务经营亏损大幅缩窄。 新业务本身是亏损的状态，2024年Q4京东外卖尚未上线，彼时它的新业务季度亏损9亿元，全年亏损29亿。 2025年Q1-2026年Q1，京东新业务亏损金额分别是13亿、148亿、157亿、148亿、104亿，与新业务营收变化节奏大致相同，不过2026年Q1减亏速度不及营收萎缩来得快，这也正常，因为外卖是重投入业务，即便单量萎缩，但是招聘的骑手的部分前置成本、团队运营开支一下子还降不下来，且单量大幅收缩后UE会急剧变差，所以亏损一时半会是止不住的。 当然，

1.上个季度我在财报分析中说，阿里的全栈AI战略很好，在AI基础设施的5层都有布局（能源、芯片、云计算、模型、应用），很多人不理解，现在你们都看到了，它的AI进展确实很好，而且未来可能会更好。 AI相关收入（计入云业务）在2026年Q1季度达到90亿。 花旗银行的分析师Alicia Yap和Nelson Cheung给阿里云做过一个预测： 阿里AI相关收入2026财年（2025年Q2-2026年Q1）大约240亿，占整个财年阿里云收入1581亿的大约15%，未来5个财年这部分收入将以90%的复合增速成长到5855亿，占到届时整体云收入8334亿的70%。而AI相关收入中高毛利的百炼MaaS收入，有望从2026财年的100亿增长到2031财年的4386亿，年复合增速235%。 先不讨论这个预测是否可信，我们先了解一下，阿里云AI相关收入具体包括什么： AI基础设施收入，包括出售、出租芯片、AI服务器、企业预训练、推理集群； 百炼MaaS收入，就是模型即服务收入，既包括阿里自有的通义模型、Qwen模型、代码模型、万象图片模型、快乐马视频模型、世界模型，也包括第三方的DeepSeek、Kimi等模型，一些中小企业自己不开发模型，直接调用这些模型，按照API调用或token消耗计费； AI应用收入，主要是C端付费，这部分规模估计很小。 现在AI相关收入的大头还是AI基础设施收入，但增长潜力和想象空间最大的是MaaS部分，且MaaS收入天然高毛利，未来会大幅提升云业务的EBITA利润率，整体云业务EBITA利润率达到20%其实是可以预期的（之前很多人觉得这个目标根本不可能实现，因为国内B端付费意愿也弱）。 接下来，我们可以引用财报中几个公开数据，来评估花旗那个预测靠不靠谱。 首先，本季度AI相关收入90亿，达到了云业务整体收入416亿的21.6%，而这是AI相关收入连续第11个季度增

今天的一个大新闻：Anthropic的3月份最新ARR已经达到300亿美金，超过OpenAI的大约250亿。 你知道有多疯狂吗？ 2024年12月，ARR 10亿美金。 2025年12月，90亿。 2026年1月，140亿。 2026年2月，190亿。 2026年3月，300亿。 ARR是年度经常性收入，绝大多数情况下，它的计算规则是：用最新月份收入*12。 不用怀疑，Anthropic和OpenAI都用的这套规则。 以下是OpenAI同一时间线下的ARR： 2024年12月，ARR 55亿美金。 2025年12月，200亿。 2026年2月，250亿。 如果没有意外，Anthropic的ARR已经超过OpenAI了，即便没超过（OpenAI只公布过截止2月份的ARR），也很快且短期内（2年内）会持续超过。 长期来看，AI的最大想象力还是C端，但短期B端的爆发力实在是太残暴了。 奥特曼这两年不够专注，做Sora、做智能硬件，但是在AI codex和Agent这样的超级风口都晚了一步，现在跟在Anthropic屁股后面追赶，难怪和阿莫代两个人在印度开会排在一起都不牵手。

1.美团到右侧了，在《2025年Q4美团业绩前瞻》中，我们曾说美团已见底，但反转时刻未到，四季报出来后，结合管理层释放的信息，我们认为美团右侧已到，反转时刻来了。 不过，这次的反转与2024年2月后那一轮有所不同，会相对比较温和，原因有多个方面： 首先，这次的反转是业绩反转预期驱动的估值修复，最乐观的情况下，核心本地商业二季度有望实现扭亏为盈，50%左右概率，即便二季度没有盈亏平衡，亏损也将大幅降低到20亿左右，核心变量是阿里是否在二季度降补。 而2024年那一轮，中概股整体估值都被压到了极低，在那之后，港股经历了一轮相当强劲的估值+业绩双轮驱动牛市。所以，2024年那一轮美团股价大涨，是业绩反转+港股整体估值提升的戴维斯双击。 其次，互联网逐渐登化，大科技公司的整体估值不再像过去那么性感。不论是美股七姐妹，还是中概互联网巨头，大家彼此彼此。 另外，美团这一轮股价回落，核心原因是到家业务竞争格局恶化，目前我们能看到的趋势，是行业竞争将逐渐走向理性，美团大概率惨胜收场，然后逐渐修复利润，但后续竞争强度仍比淘宝闪购、京东介入前激烈。 2.美团四季报基础数据整体温和，况且2月初美团已发布了一份业绩预告。 四季度核心本地商业经营亏损100.5亿，到店酒旅（含交通票务民宿）季度利润预计48亿左右，即时零售（外卖+闪购）季度亏损约148亿，单均亏损约1.8元，环比三季度单均减亏0.4元。 粗略预计，一季度即时零售的单均亏损可以做到1.2元左右，季度亏损约85亿，同时到店酒旅季度盈利预计40亿左右，核心本地商业整体亏损可能改善到45亿左右。 二季度的两个大的变量：补贴力度调整和即时零售UE自然改善（二季度季节性好）。UE因季节性自然改善是高度确定的，所以核心变量只有一个，二季度阿里是否降补。 假设阿里不调整补贴力度，美团即时零售二季度UE环比预计改善0.3元左右，也就是单均亏损改善到约0

3月25日盘后，快手发布了2025年四季度及全年业绩报告，整体来看，快手的业绩稳健且超出了市场一致预期。 比经营数据更重要的，是快手快速向AI转型并取得突破，以可灵为核心的AI技术沉淀，不仅夯实了主站经营质量，而且打开了独立的产品化、商业化和全球化空间，逐渐形成“主站提效稳基本盘，可灵打开新增量”的双轮驱动格局。 同时，快手还用AI新技术渗透到了从内容生态、电商到商业化的各个运营环节，重塑了业务流程，几乎变成一家AI原生公司。 考虑到快手并不是中国市场资源最雄厚的科技公司，这种转型尤为难得，也更具参考价值。在互联网逐渐“登化”，科技公司集体向AI转型的浪潮下，探讨快手的AI转型样本价值，也为这篇财报分析增添了些许额外的意义。 但是，业绩发布后的第一个交易日，快手股价大跌超10%，我们先来看看，其中的原因是哪些。 快手缘何大跌 2025年，快手总营收达到1428亿，毛利率提升0.4个百分点，经营利润增长35%，AI在里面既扮演了降本增效的角色，又扮演了开疆拓土的角色。 截止25日收盘，快手市值2309亿港币，大约2032亿元，对应大约1.4倍PS，对于一家主营业务高毛利，AI新业务高速成长的科技公司来说，这个估值是偏低的。 直播业务属于毛利较低的业务，且已经成熟，它的毛利率大约35%，净利润估计可以达到15%左右，如果给予0.6倍PS，即大约240亿估值，对应大约4倍PE。 广告+电商为主的其他业务合计1037亿营收，大约648亿毛利，综合毛利率62.5%，电商为主的其他业务因受物流成本、毛利刚转正的可灵AI影响，目前毛利率估计40%左右，可以推算出广告业务毛利大约559亿，对应毛利率68.6%，Meta 2025年毛利率82%，双方GAP主要因为短视频平台有创作者激励，部分因中美视频带宽成本差异。 Meta 2025年广告收入1962亿美金，市值15000亿，对应广告业务P

本文首发于24日晚，以下内容只是笔者自己投资的跟踪与分享，不构成投资建议，望慎重。 请注意，以下表格中标黄部分数据表示预估值，肯定会与实际情况有误差。 1.根据公司在2月13日披露的公告，2025年全年亏损预计达到233-243亿元，取中间值238亿。 注意，这个数据不是经调整EBITA数据，也不是经营利润，而是财报中的“年内溢利”数据，因为公司也说了，2024年这一数据为盈利358亿： 图片 同时，公司也披露，2025年度核心本地商业经营亏损在68-70亿区间，取中间值69亿，已知2025年前三季度核心本地商业经营利润分别是134.9亿、37.2亿、-140.7亿，可以推算出来2025年Q4经营利润为约-100.5亿。 根据我们与行业分析师的交流，四季度新业务经营利润大约-20亿，加上一些未分配利润（亏损），整个四季度的经营利润预计约-160亿，环比三季度改善约38亿。 图片 2.从经营情况来看，四季度外卖日均大量约7500万单，同比增速约15.6%；闪购日均单量约1360万单，同比增速约30%；整个即时零售日均单量约8860万单，四季度总共约81.5亿单；到店酒旅GTV大约3150亿，营收约185亿，经营利润率约48亿，即时零售季度亏损约150亿（交通票务民宿有一些利润），单均亏损约1.8元，较上季度改善约0.4元/单。 从阿里财报释放的数据来看，淘宝闪购本季度亏损总额预计约230亿，中国电商集团EBITA利润同比下滑258亿，我们预计其中约230亿由淘宝闪购驱动，单均亏损约3.5元，较上季度改善约1.6元/单。 图片 美团与淘宝闪购的单均UE GAP仍有约1.7元/单，双方的UE GAP在缩小，但这是预期之内的，因为四季度本身茶饮需求不及三季度，这部分订单一方面天然客单价低，是拖累UE的重灾区，另一方面也是淘闪强攻补贴的品类，随着四季度季节性下降，叠加双方的补贴强度下