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一、全球重要股指表现和估值：

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

上周，全球股市继续震荡；受美债拍卖等因素的影响，美股三大指数小幅回调，标普$、纳指$和罗素$单周跌幅均大于2%。从数据上看，本次20年美债拍卖虽然中标收益率突破了5%，但认购倍数与海外需求等其他指标依旧尚可。我们认为，现在无论是货币政策还是财政政策，对美债都没有利好，美国政府的债务风险依然不可忽视。

上周，美欧贸易谈判受阻，特朗普表示要对欧盟加征50%的关税。市场一度恐慌下跌，后因贝森特紧急救火而快速反弹。我们认为，现在市场几乎完全定价了关税顺利谈判的情形。后续重点看美国5,6月的宏观数据，若数据不佳，不仅影响市场情绪，还将阻碍谈判进程。

本周重点关注英伟达财报，Q1 GDP第二次估算，以及4月PCE等宏观数据。

 二、本周市场主线分析

美股：继续震荡，方向渐明

过去一周，美股以继续震荡的盘面开局，谷歌的新模型发布会甚至一度将市场重新拉回AI叙事。直到周三，20年美债拍卖暴雷，中标的最高收益率突破了近两年来的新高，冲上了5%大关。当日，美股美债价格纷纷急转直下，市场对美债的担忧情绪显著加剧。

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

客观地说，这次国债拍卖确实一般，但也不至于特别的差。首先，认购倍数仅有2.46倍，虽然相比4月继续下降，但依然在2.3-2.7的“尚可-良好”的区间范围内。此外，本次拍卖的海外需求占比为69%，略微高于今年以来的平均值，反映外资的购买热情依然尚可。所以，此次拍卖仅仅引发了一天的恐慌，美国三大股指在次日就基本企稳了。

即便如此，我们认为对于特朗普政府来说，美债将是一个非常棘手的问题。之前我们说到，美长债利率升到5%，将触发特朗普的痛点，使其不得不做出一些退让。但是现在无论从货币端还是财政端，对美债都没有利好。一方面，美联储态度非常坚决，降息遥遥无期，目前部分投行已经开始定价今年都不降息的情景。另一方面，特朗普的减税法案刚刚通过众议院，而且贝森特在上周还明确表示，美政府将开足马力刺激经济。

加之目前关税谈判没有任何实质性进展，所以在可见的未来，美国政府的赤字会进一步扩大，债务压力将继续抬升。而且，这种矛盾的局面暂时看不到任何有效的解决办法，这结果与特朗普化债的终极目标也是背向而驰的。对于投资者来说，虽然此次拍卖并没有成为风暴的导火索，但是美国政府债务问题是不可忽视的，这或成为美股和美债后续走势的一个重大不确定因素。

与此同时，特朗普的关税谈判也遇到了阻碍。上周五，特朗普突然发推表示，与欧盟的贸易谈判并不顺利，想要加征50%的关税作为惩罚。市场见状立刻先跌为敬，纳指日内跌幅一度逼近2%。但好在，救火队长贝森特迅速出来安抚市场，表示特朗普只是想逼一逼欧盟，让他们加快谈判进程。随后，特朗普也改口说对欧盟的关税将延长到7月，于是乎市场开始反弹。虽说这只是个小插曲，但能看出几个问题：

• 第一，市场对关税的恐慌情绪还在，但相比4月已经脱敏了不少，特朗普类似的言论放在上个月大盘可不止跌1%；

• 第二，越来越多的投资者认为特朗普关税基本明牌了，10%左右就是绝大多数国家的最终结果。正如我们上周所述，现在的股价已经price in了这部分的乐观情绪。若之后情况有变或者没有结果，那就是坏消息。

目前而言，距离特朗普4月9日宣布豁免的90天已经过了一半，鉴于之前中美博弈的结果，许多国家和地区也正在观望，等待美国自身的数据出问题了，从而可以获取更多的谈判筹码。下周开始，美国4月PCE、5月PMI和非农等硬核数据就要逐渐出炉了，这也将是加征关税后的第一次正式考验。如果经济、通胀和就业等数据都依然坚挺，我们认为不仅会振奋市场情绪，更会刺激后续关税谈判的迅速落地。但是反之，如果数据接连暴雷出现意外，美股可能会再次遭遇较大的回撤。

总的来说，现在市场的叙事几乎回到了年初特朗普就职典礼前夕。但是不可否认，关税基础的10%是实实在在加上了，并且没有商量的余地。近期市场情绪很乐观，几乎都忽略了下行风险。根据高盛的测算，目前市场完全没有定价衰退，周期股与防御股的相对估值与硬数据走势同步，与软数据却有明显错配。所以，到底是投资者低估了风险，还是调查数据高估了关税，很快就会有答案了。

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