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作者：杨扬

编辑：夏益军

泡泡玛特、老铺黄金几个大牛股出现后，消费成为投资人关注的焦点。嘉御资本卫哲就说，中国资产重估始于港股，港股重估始于消费公司。

在这样的氛围渲染下，投资人无比想追逐到下一个消费alpha。

终于在港股几家消费公司一骑绝尘后，A股久违的出现了消费新星会稽山。4月以来，会稽山最高涨幅1.5倍，还带飞了整个黄酒板块，古越龙山、金枫酒业最高涨幅也均超30%。

黄酒暴涨虽好，但不宜贪杯。

黄酒此**涨来自会稽山新品气泡黄酒带来了消费升级、打开年轻人市场的双重预期。只是无论是会稽山过于倚重营销打法，还是黄酒自身的品类瓶颈，都让黄酒预期兑现有很大疑问。

本文持有以下观点：

1、业绩持续性存疑。过去两年，会稽山消费人员增幅超160%，激增的销售开支，虽然加速了新品成长和业绩增长，但后续如果不能形成产品、品牌护城河，业绩持续性很难维持。

2、黄酒品类难做大。由于地域差异，黄酒消费集中在江浙沪，销量天花板低。同时黄酒属于家庭消费，不具有白酒的宴请、招待等社交功能，也很难跑通高端化提价逻辑。

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白酒已死，黄酒当立？

在国内酒类市场，黄酒一直是弃儿。

2024年之前，乘着消费升级的东风，茅台近10年股价涨了17倍，重庆啤酒涨了5倍多，唯独黄酒龙头古越龙山没跑赢10年前的自己。

但出乎所有人的意料，今年黄酒从弃儿成了宠儿，在资本市场燃爆了。

Wind 5月黄酒指数上涨37%，黄酒三杰中，会稽山今年最高涨幅1.5倍，古越龙山、金枫酒业最高涨幅也有30%。

和白酒的萎靡不振对比一番，颇有一种白酒已死，黄酒当立的感觉。

黄酒爆发，来自会稽山的产品创新带来了消费升级、打开年轻人市场的双重预期。

会稽山推出的低度数气泡黄酒系列大获成功。在抖音开启的连续12小时直播中，会稽山气泡黄酒销售额超1000万元，超80%观众为35岁以下群体。

这个销售成绩意味着会稽山为“618”准备的三倍库存商品提前售罄。换句话说，会稽山用24小时就卖光了618的汽泡黄酒备货。

一些乐观的投资人甚至跟踪销售额，做出了气泡黄酒年化20亿的销售预测。这个预测额，比2024年会稽山的全品类收入还高。

当然用618大促的峰值数据测算全年业绩不合理。但气泡黄酒的现象级成绩仍给行业带来了两大逻辑预期。

一是，高端化逻辑，黄酒长期低售价内卷，几乎完全错过了消费升级时代，导致目前黄酒主流价格带只有20-50元。

但随着新爆品的出现以及行业竞争格局的改善（黄酒CR2市占率5年提高12个百分点），行业有了价格补涨逻辑。今年会稽山便实现了9年来的首次涨价。

再者，气泡黄酒有望给黄金带来明确的消费场景。黄酒的一大痛点是消费场景模糊，在中老年群体眼中它是一种药酒，把它当保健品喝；在厨房人眼中它是一种料酒，把它当调料用；而在长江流域地区，黄酒又变成了一种“节日酒”，每年端午格外盛行。

缺乏明确的消费场景，使规上黄酒企业近5年销售额减少了51%。如今，气泡黄酒让黄酒有可能成为年轻人的社交产品，行业有机会找到一个明确的消费场景。

预期很满，但气泡黄酒能否兑现，还有很大疑问。

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业绩兑现存疑

消费品投资逻辑中，销售力不如产品力，产品力不如品牌力。会稽山的疑问就在这里。

会稽山推出的气泡黄酒固有一定的产品力，但销售也起到了不能忽视的作用。

就拿今年出圈的气泡黄酒来说，并不是在最近推出，早在2023年的会稽山就推出了“一日一熏”气泡黄酒，今年618爆火，恐怕和请来顶流吴彦祖带货有很大关系。

拉长周期看，会稽山近些年在销售端发力明显。

会稽山的销售人员数量大增，2022年-2024年，销售人员从230人增加到608人，增幅超160%。同时，2024年会稽山销售费用率20.33%，创下2014年上市以来新高，往年都在12%左右

激增的销售开支，固然能加速新品成长和业绩增长，在2022年营收下降后，会稽山23年、24年重返正增长和激进的销售投入有很大关系。

但问题是，在销售投入换来业绩增长后，后续如果不能形成产品、品牌护城河，企业业绩持续性很难维持。

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RIO就是一个很好的例子，前期依靠广告轰炸拿下了8成鸡尾酒市场份额，但最终因为产品力不强以及被同行模仿，同质化严重，热度过后，RIO消费者很快流失。

回到黄酒，在营销发力过后，如何构建产品护城河也是会稽山面临的问题。

黄酒和新能源汽车有点像，哪个产品火了，就相抄一下。这不，会稽山产品火了之后，古越龙山也做了同款气泡黄酒。

同质化严重和黄酒的生产工艺有关。

与茅台还坚持纯手工制造，实现产品差异化不同。‌黄酒虽然都在说古法酿造，但现实中，几大黄酒龙头公司，都开始使用现代工艺，比如以前大师傅“酒脑袋”的开耙环节， 一直是传统酿造的一个技术核心，可如今在大酒厂都在用电脑控温。

当黄酒从专业师傅的手工酿造变成工业化生产，产品同质化也在加剧。结果就是，即使出现产品创新，也很容易因为同质化掉到价格战竞争中。

当然，即使同质化竞争，如果气泡黄酒能让拉高整个品类的销量天花板，对行业仍是利好。但从黄酒的品类属性看，黄酒市场很难做大。

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黄酒品类难做大

黄酒是国内酒市场的边缘者。

中国酒类消费市场规模已突破万亿，但黄酒仅占2%-3%的份额。古越龙山、会稽山、金枫酒业的市值加起来，也只有茅台的1%左右。

无论是黄酒在酒市场中的份额占比，还是黄酒三杰与茅台之间巨大的市值差距，都是黄酒这门生意很难做大的具象体现。

想要扩大市场规模，无非量、价两个角度，但黄酒既难起量，也难提价。

从量上看，黄酒的受众范围和影响力一直局限于江浙沪，没有像白酒和啤酒那样实现大规模的全国性扩张。2024年古越龙山、会稽山、金枫酒业三家酒企总收入中江浙沪的占比高达75%。

黄酒局限在江浙沪正是国内地域差异、饮食习惯众口难调的体现。

江浙沪气候潮湿，黄酒可祛湿驱寒，同时黄酒与江南菜系搭配，可提升菜肴口感和风味，因因此深受江浙人喜爱。但黄酒味苦的属性，又决定了它很难符合全国大部分消费者的口味。

过去，虽有王老吉这种将广东凉茶从地域推广到全国的案例，但核心逻辑是价格便宜（一罐3元左右）加上大部分人都喜欢的微甜口味。

相比之下，黄酒价高（主流价格20-50元）加上味苦的特征，加大了它成为全国化快消品的难度。

如果全国化快消品逻辑走不通，像高端白酒提价，其实是更好的消费品增长逻辑。但问题是，黄酒并不具备持续化提价的能力，过去会稽山价格9年未涨就是明证。

拉长周期看，产品创新虽能使黄酒阶段性提价，但很难延续。逻辑也不难理解，消费品的高溢价并不是来自产品，而是来自情绪、交际价值。

就拿白酒来说，曾经雪球上流出一组调研数据，茅台商务接待占比50%左右，礼品占比30%左右，宴会占10%，剩余部分才是自饮。这组数据其实说明了高端白酒本质上是商务酒，具有宴请、招待等社交功能的存在，消费者出于交际价值需要高端白酒。

反观黄酒主要用于家庭消费，而家庭消费的逻辑一定比拼的是成本控制能力，抑制了黄酒的涨价空间。

在消费投资的结构性机会中，投资人都希望追逐到下一个泡泡玛特、老铺黄金，但和追逐高收益同样重要的还有确定性。

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