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本期摘要

– 特朗普政府《大而美法案》爆发争议，一方面引发市场对政府支出负担担忧，另一方面899条款酝酿资本税潜在风暴。

– 关税战打响后亚洲国家货币普遍呈升值趋势， “去美元化”成亚洲市场潮流，且亚洲股市大都表现不俗。

– 韩国大选尘埃落定，投资者憧憬新总统出台刺激政策和市场改革提振经济，韩国KOSPI进入技术性牛市，三星等大盘股受益其中。

– 市场波幅上升，波段机会出现，继亚洲首批美股个股杠杆及反向产品后，全球唯一一对三星电子杠杆及反向产品在香港上市。

焦点产品

南方东英三星电子杠杆及反向产品（7747.HK/7347.HK）

南方东英特斯拉杠杆及反向产品（7766.HK/7366.HK） $XL二南特斯(07766)$

南方东英黄金期货每日杠杆 (2x) 产品（7299.HK） $FL二南方黄金(07299)$

南方东英比特币期货ETF（3066.HK）

南方东英富时美国国债20年+指数ETF（3433.HK） $南方美国国债20(03433)$

南方东英恒生科技指数ETF（3033.HK）

宏观展望

6月宏观关键词：美国关税；大而美法案；韩国大选

– 特朗普政府《大而美法案》爆发争议，一方面引发市场对政府支出负担担忧，另一方面899条款酝酿资本税潜在风暴。《大而美法案（One Big Beautiful Bill Act，简称OBBBA）》是特朗普政府的一项财政政策工具，涵盖削减税收、增加国防支出、医疗支援限制、撤销清洁能源项目、增加四万亿债务上限等多方面的综合法案。该法案已通过众议院，下一步将需通过参议院。

◦ 财政支出担忧：按照美国各机构*测算，预计大法案未来十年会给美国政府增加至少3.4万亿（或5万亿）的债务，未来30年增加15.3万亿美元债务。

◦ 潜在资本税风暴：OBBBA中的899条款引起华尔街的普遍担忧，该条款旨在针对被认为对美国实体征收“歧视性”税收的特定国家的非美国个人、公司和政府征收“报复性”税收，从5%的税率开始逐年递增，最高达到20%的税率。考虑到欧洲频频在服务贸易领域对美征税，欧盟国家被反制征税的概率可能更大。

◦ 若法案成功落地，历史性的高支出可能会带来强美元、强美股和弱美债的格局。

插曲：马斯克似乎脱离特朗普政治盟友身份，6月5日马斯克和特朗普针对大而美法案的争吵成市场焦点，特朗普威胁终止特斯拉政府合同。特斯拉的key man risk居高不下，马斯克言行明显左右特斯拉股价。政治纠纷不仅仅影响市场情绪，对特斯拉基本面亦会产生影响。特斯拉目前享有410亿美元的政府税收减免，马斯克还持有60亿美元的军事卫星发射合同。不仅如此，特斯拉备受期待的自动驾驶技术及Robotaxi正处于北美投放的关键阶段，政府审批流程的难易程度等将直接影响公司落地进度。

（*美国国会预算办公室CBO的预测: 3.8万亿美元; Yale budget lab / Responsible Federal Budget的预测: 3.4万亿美元）

– 中美关税进展总体积极平稳，经贸摩擦以来中美元首首次通话并约定互访可能。不过全球关税贸易不确定性依旧高企，美国将进口钢铝关税从25%提高至50%的政策。

◦ 美国总统特朗普和中国国家主席6月5日通话，讨论持续数周的贸易紧张局势以及围绕关键矿物的争端，并将关键问题留待进一步磋商。两位领导人还互相发出访问邀请。

◦ 5月30日，特朗普表示将把进口钢铁的关税从25%提高至50%，该决定从6月4日起生效。欧盟表示遗憾，并准备反击。如果未能达成双方均可接受的解决方案，欧盟现有措施和附加措施将于7月14日自动生效，或根据需要提前生效。

– 关税战打响后亚洲国家货币普遍呈升值趋势，“去美元化”成亚洲市场潮流。

◦ 亚洲八国货币在美国单方面开征关税后升值 10.6%至 0.7%不等，路透引述投资分析师形容，情况似出现与当年亚洲金融海啸相反的「逆亚洲金融危机」（Asian crisis in reverse）势头，即区内国家均购入非美元以保值。为维持汇率稳定，香港金管局 5 月 2 日启动干预，透过卖出港元、买入美元释放流动性。数据显示，在 5 月 2 日至 5 日累计投入 1,294.02 亿港元，其中 5 月 5 日单日投进 605 亿港元，创历史最高单日干预纪录。港币流动性短期急剧充裕导致Hibor经历暴跌。

◦ 另外，香港外汇基金的美元资产比例，已由过往的 90%以上大降至 79%，创金融海啸以来最低。香港金融管理局总裁余伟文指出，外汇基金在过去数年已减少对美国资产的投资，总计支援组合和投资组合，美元资产约占比79%，较几年前的 90%以上已经有所下降；相反，人民币丶欧元以及日圆资产的占比则有所上升，部分投资更流向私募基金和房地产，以增加长期回报。另外，又会缩短美债年期。

– 韩国大选尘埃落定，投资者憧憬新总统出台刺激政策和市场改革提振经济，韩国KOSPI进入技术性牛市。2025年6月4日，李在明当选为第21任韩国总统，标志著去年12月前总统尹锡悦实施戒严法后政治动荡的结束。此前新总统宣传了一系列政策改进措施：

◦ 财政政策：新总统承诺实施超过20万亿韩元的补充预算，以促进国内消费、建筑业和人工智能供应链。值得注意的是，政府将对国内生产和销售的芯片提供10%的基础设施税收优惠。

◦ 人工智能创新：新总统旨在：1）通过公私资金投资100万亿韩元于人工智能和战略高科技领域；2）建立具有高GPU容量的大型国家人工智能数据中心；3）推动人工智能软件在私营和公共企业中的应用。

◦ 资本市场：新总统还承诺解决“韩国折价（Korean Discount）”问题。他将通过改善公司治理来提振国内股市并重塑估值，这也被称为价值提升（Value Up）计划。他的目标是开启“KOSPI 5000”时代，有望重新激发韩国股市的牛市情绪，提升投资者的风险偏好，将资金配置到如三星等大盘股票等。

资产观点

[美金]债券

美国国债

此前降息预期、衰退担忧使得美国国债具有吸引力，尽管激增的财政支出激化财政赤字恶化担忧，可能拖累美债表现。未来走势依赖于美国OBBBA法案进度和关税谈判进度。

中国政府债券

对中国利率债中性。经济增长挑战仍然存在，货币宽松正在加码，避险属性会有所强化。

[美金]股票

港股

今年港股市场无疑是全球最闪耀的一颗星，生机勃勃的新股市场、远超历史平均的南向净流入、内生性收入主导的港股科技巨头，令港股的投资价值凸显，AH溢价亦在不断收窄。近期中美贸易谈判进展可进一步带来催化剂，关注南方东英恒生科技指数ETF（3033.HK）。

A股

短期内A股受益于国家队救市和政策刺激出台预期，长期内受益于关税倒逼的自主可控进程加速。可关注南方东英华泰柏瑞沪深300ETF（3133.HK）和南方东英科创板50指数ETF（3109.HK）。

美股

考虑到特朗普政策的反复无常，“TACO (Trump Always Chickens Out)”交易盛行，美股5月创下历史性反弹，最新宏观数据显示美国经济依旧坚韧，尤其现金流充裕的科技股具备吸引力，可关注南方东英美股七巨头ETF（3454.HK）。

日股

贸易局势似有稳定之势，市场期待美日贸易谈判进展成为新的风险偏好因素。野村等研究分析认为，在G7峰会（6月15-17日）前，美日双方达成协议的动机较高，相关消息可能出现 。若协定达成且包含汽车相关关税的削减，日本股市可能迎来追赶其他国家股市的机会，从而修正其估值偏低的状况 。

亚太股市

关税战打响后大多亚洲国家货币呈升值趋势，同时亚太股市表现坚韧。全球资本寻求分散化的趋势下，韩国股市、日本股市、港股等多个亚太市场吸引全球资金流入。

沙特股市

沙特市场提供结构性增长机会，考虑到其随著 2030 愿景的进展具有巨大的增长潜力。不过近期经济衰退风险下，油价重创，对沙特股市形成短期冲击。

[美金]另类

黄金

黄金已成为关税风险上升中核心资产，弱美元趋势和央行需求上升对其形成支撑。中国央行5月份连续第七个月增加黄金储备，在价格不断波动的情况下继续努力实现资产持有多元化。咨询公司Metals Focus表示，全球各国央行有望在2025年购买1000吨黄金，这将是央行大规模购买黄金的第四年，以将储备多元化，从美元计价资产转向黄金。

REITs

对REITs持有中性偏乐观的观点。今年以来，亚太地区商业地产的投资显著回暖，尤其澳大利亚和日本REITs市场。香港REITs相对疲软，但下行的Hibor有望带来DPU上涨。S-REITs走势不佳，但关税不确定性上升的背景下，在数据中心和郊区零售等领域持有防御性投资的S-REITs有望保持韧性。

虚拟资产期货

比特币和以太币期货

主流化趋势加持，“去美元化”潮流推动，虚拟资产表现持续强劲。比特币尽管自11万美元历史高位回落，但仍守住10万以上点位，分析师预测12万美元在望。渣打银行研究报告显示，包括法国、沙特阿拉伯及美国州立养老基金在内的政府实体，首季大幅增持Strategy（MSTR）股份，反映主权资本对间接配置比特币的兴趣持续升温。以太币则在创纪录的资金流入下，5月暴涨超40%。

资产表现回顾

2025年5月，超预期的中美谈判令市场重回Risk-on模式，虚拟资产和多个股市上扬，但美元、美债、黄金下跌。

– 5月美股强劲反弹，标普500指数录得1990年以来最强“5月行情”，纳斯达克100指数则实现2023年12月以来最高月度增幅，分别增长6.25%和9.11%。

– 以太币期货表现一骑绝尘，以43.98%的月度涨幅荣登5月表现榜首，比特币期货亦上涨11.37%。

– 中国股市重回上涨轨道，恒生指数和恒生科技指数分别上涨5.90%和1.75%。富时中国A50指数和沪深300指数下跌1.83%和2.87%。

– 亚太股市普遍上扬，富时越南30指数以12.24%的涨幅拔得头筹，韩国KOSPI、台湾加权指数、日经225指数分别上涨6.28%、5.50%和5.33%。

– 避险之王黄金暂时失宠，黄金期货回落0.96%。

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