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“市场结构已经变了……这让我们变得像恐龙一样稀有，我们成了少数几个仍然按照传统方式研究公司的人。”

在最新一期鲁宾斯坦的访谈节目中，绿光资本（Greenlight Capital）创始人大卫·艾因霍恩（David Einhorn）表达了对市场失灵的担忧。

拥有“价值投资者”名声的艾因霍恩，是有点另类的。他坚持基本面研究，以买入被低估的好公司为主，也会去做空被显著高估的股票。

艾因霍恩1970年出生于美国新泽西，1996年创立绿光资本，在随后的10年间取得了年化超25%的回报。2000年前后准确预判科技股泡沫破裂，避免重大回撤；随后又因做空安然和雷曼兄弟等公司而一战成名。

根据艾因霍恩的历年股东信，截至2014年前后，其历史年化回报率仍维持在13%左右。

而在2015年之后，绿光遭遇困境，错判SunEdison等案例导致重大亏损，加之市场结构变化、价值风格承压，基金出现大规模赎回。

绿光资本原本从2000年代初期关闭对外募资，一度封闭近20年，结果在2021年不得不因规模问题重新向外部投资者开放。

在与大卫·鲁宾斯坦的对谈中，艾因霍恩并未回避市场环境对价值投资的挑战。

他坦言，当前以被动资金和算法交易为主导的结构，正削弱价值投资者“买便宜货”的土壤。但他仍坚持，如果一家公司即使没有价格修复，能靠分红或回购提供合理回报，那么就值得投资。

艾因霍恩与巴菲特的渊源也很有意思。

2003年，他以25万美元竞拍，获得了与巴菲特共进午餐的机会。他对巴菲特的研究深入而系统，并在多个访谈中强调自己是价值投资的信奉者。

绿光也曾尝试复制巴菲特的“保险浮存金”模式——旗下Greenlight Re是一家总部位于开曼群岛的再保险公司，艾因霍恩以其为平台获取稳定而长期的浮存资金，为对冲基金提供低成本、耐心的资金来源。

巴菲特宣布退休之后，《巴伦周刊》在寻找 “伯克希尔模仿者”的视野中，绿光也名列6家公司之一。

截至5月底，绿光今年以来的投资回报率约为5%。艾因霍恩的持仓包括黄金、人寿保险公司Brighthouse Financial、煤炭生产商Core Natural Resources，以及做空美元的股票。

（延伸阅读：押注黄金一季度大赚的绿光资本，最新持有人信深谈对特朗普政策的看法）

一位著名的机构投资者最近走访绿光资本，谈到与大卫·艾因霍恩面对面交流的过程，他说：

“大卫始终对整体市场保持审慎态度。目前绿光资本的总仓位和净敞口均低于历史平均水平。

艾因霍恩清楚市场结构正在演变，因此强调投资者必须与时俱进。他指出，主动型资金的持续流出是一个深层挑战，这意味着，主动去发现和纠正被低估股票的人越来越少了。

我分享的看法是，也许企业回购或战略买家，在未来估值的发现中会扮演更重要的角色。

如今的艾因霍恩正处于等待期——保持谨慎、控制敞口、静待下一个真正值得出手的大机会。”

在鲁宾斯坦节目中，大卫·艾因霍恩毫无拘束地分享了自己对当下经济、政策、环境以及投资策略的想法，也谈到了自己的成长经历和重度爱好——扑克牌。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将这场对谈精译整理分享给大家。

关于价值投资

 鲁宾斯坦  绿光资本到底算是价值投资机构，还是有其他投资风格？

 艾因霍恩  我们确实是做价值投资的。我们会做多，有时会做空，有时也会参与一些宏观方向的投资。

但我们的核心始终是：买入那些被低估、未来有望因为估值回归而表现出色的公司，同时做空那些我们认为估值过高的股票。

 鲁宾斯坦  所谓价值投资，就是当你觉得一个东西值一美元，而它现在只卖五毛的时候去买它，对吧？这几年，这种方式变得特别难了，因为“七巨头”和一大堆科技股把整个市场的估值都抬高了，而且利率也一直处在很低的水平。

那你觉得，在过去十年里，价值投资是不是一门赚钱的生意？是不是越来越难做？

 艾因霍恩  市场结构已经变了。我觉得这个市场现在是“失灵”的，而价值投资这门手艺，在某种程度上难有作为。

过去，市场里的大部分资金都掌握在长期投资机构手里，比如那些大型共同基金。他们每天都有资金流入，管理费收得也不错，还有庞大的研究团队，天天盯着公司看，然后说：“我们觉得这家公司被低估了30%。”

这家公司可能是成长股，也可能是价值股，甚至可能就是“七巨头”之一。但他们的逻辑是：“我买进这家公司，如果估值修复，我能比标普500多赚30个点。”

但现在，这些主动管理基金失去了很多客户，剩下的客户又拼命压费用，他们只能裁掉研究人员，也没新钱可以继续建仓。

现在的市场基本被三类人主导：

第一类是指数基金，它们只会买那些已经被市场普遍认可为值钱的股票；

第二类是算法交易，这些程序只关心别人买什么，然后试图抢在别人前面下单；

第三类是散户，他们买股票的理由是“这股票挺酷”，或者“感觉它还会涨”。

所以现在很多投资行为，已经不是在寻找被低估的资产，而是在赌“明天会不会涨”。

很多人只是对价格发表看法，比如：“这只股票明天能涨到多少？”结果就是，现在大部分交易，其实已经跟“价值”没有什么关系了。

这也让我们显得有点像恐龙。我们成了为数不多还坚持用传统方式去研究公司和市场的人。

 鲁宾斯坦  所以你们的做法并不是在预测某只股票接下来会涨到什么位置，而是你觉得这家公司现在被严重低估了，迟早会有人发现它的价值？或者就算没人发现，光靠分红本身就值得投资？

 艾因霍恩  没错，是后者。我们认为，即使没有人重新发现这家公司的价值，光靠分红就已经值得买入了。

或者公司进行回购，让我们在公司的持股比例提高，这也能让投资变得划算。

如果后来有其他人认同我们的观点，重新给这家公司估值，那当然是额外的收益，但这并不是我们的基本预期。

 鲁宾斯坦  说到价值投资，最有名的大概还是沃伦·巴菲特吧？

 艾因霍恩  当然，而且他也是最出色的那位。

 鲁宾斯坦  他早年也和你一样做股票投资，但后来他开始直接收购整家公司，长期持有并进行改善管理。在某种程度上，他是带着一个非常精干的团队在运营企业。

那你们也会这么做吗？你们是去收购公司，还是还是只买股票，等它涨？

 艾因霍恩  我们买的是证券。我们并不追求永久持有。

虽然我们的持有期往往会持续好几年，但我们从来不是为了“永远不卖”才去买进一家公司。

 鲁宾斯坦  你们通常是买股票？还是也会涉及债券类的投资？

 艾因霍恩  我们也会投资债券，但主要是在它们陷入困境、比如破产重组的时候才参与。我们在债券市场上的投资是周期性的。

以前市场上还有所谓的“信用周期”，那时候很多公司会发行一些债券——这些债券你觉得最终肯定能还得起本息，但收益率却和股票差不多，而风险却要小得多。

只要有这种不加杠杆就能参与的机会，我们就会出手。

但现在，真正的信用周期已经很久没有出现过了。

 鲁宾斯坦  那假设我来找你，说我想投资你们的基金，把钱交给你管理。你觉得，一个投资价值型基金的客户，应该对回报有怎样的预期？

 艾因霍恩  我们是在1996年成立的，扣除费用后的年化复合收益率大概在13%左右，税后约12%。

关于关税与经济环境

 鲁宾斯坦  我们现在说话这阵（4月10日），关税问题还在反复。总统有时候征收关税，一会儿又取消，过段时间可能又加回来。你怎么看关税对美国经济的影响？

 艾因霍恩  关税就是一种累退税，主要影响的是消费者，而不是根据收入水平来承担的那种税。

它会推高商品价格。征税之后，可能一部分成本由供应商承担，一部分由零售商承担，但最终，消费者还是得负担一部分。

而且对中低收入人群的影响更大。它不仅带来通胀压力，也会让经济增长放缓。

 鲁宾斯坦  那抛开关税不谈，你对美国经济整体状况是否担忧？你觉得现在的美国经济还算健康，还是你已经开始担心可能出现衰退？

 艾因霍恩  其实早在“解放日”之前，我们就已经看到了经济放缓的迹象，而且现在很可能还在持续。

这波放缓最终会不会演变成一场衰退？那得以后回过头来看。但目前可以肯定的是，经济的运行节奏确实已经慢下来了。

 鲁宾斯坦  那你会担心美国财政赤字和整体债务水平吗？现在的联邦总债务大概已经到了36万亿美元。

 艾因霍恩  这个问题我已经担心了很多年。

2008年，我就意识到美国的货币政策和财政政策过于激进。当时我们开始买入黄金，甚至设立了一个以黄金计价的基金份额。

也就是说，投资我们基金的客户，除了选择美元计价，还可以选择黄金计价。

我认为，美国的货币和财政政策在很长一段时间内都缺乏合理性，而这些问题，最终都会反映在美元身上。

 鲁宾斯坦  那你会担心美元的价值吗？有人说美元可能会像1985年《广场协议》那样被人为贬值。你怎么看美元未来的走势？

 艾因霍恩  我认为，美元相对于黄金还会继续贬值。

虽然其他国家的货币也面临自己的财政和货币政策问题，但相比之下，我觉得美元对黄金的购买力会持续走低。而事实上，它一直在贬值。

 鲁宾斯坦  那你怎么看美联储在控制通胀方面的表现？你觉得他们当初是不是应该更早加息？现在是不是又该更快降息了？

 艾因霍恩  我不确定他们是不是应该更早加息，但我记得，在疫情之后那轮通胀刚开始时，迹象其实已经非常明显了。

我们当时除了加仓黄金，还大量买入了“通胀互换”，这是一种和实际通胀挂钩的衍生品。

我们当时的判断是，市场严重低估了即将到来的通胀。

这笔投资成了我们过去几年里表现最出色的之一。

我认为，当时美联储的反应太慢了。而现在出台的一些政策，从根本上看，其实是在推动通胀的。

 鲁宾斯坦  那你预计今年还会有几次降息吗？美联储虽然暗示可能再降几次息，但也没明确表态。你觉得他们可能再降两次左右吗？

 艾因霍恩  我们现在的判断是，降息的次数会比市场当前定价的预期更多。

我们认为经济正在放缓，而美联储最终会被迫对此作出反应。

 鲁宾斯坦  过去25年里，自从中国加入WTO以来，中美之间的经济关系一直非常紧密：我们大量从中国进口商品，他们则购买了我们很多国债。

但现在，关于“脱钩”的讨论越来越多。你觉得中美经济脱钩是明智的吗？这件事真的会发生吗？

 艾因霍恩  从目前来看，整个局势处在一种高度不确定的状态中。

总体来说，我觉得美国现在的外交政策越来越像是疏远型的，虽然名义上叫“美国优先”，但有时候更像是“美国孤立”。

我不觉得这对我们有利。交朋友对美国是好事，和其他国家合作，才能推动全球财富的增长。

贸易本来就是一件双赢的事，而脱钩的趋势，确实让我感到担忧。

 鲁宾斯坦  那回到投资市场本身，你怎么看当前的投资环境？就你个人而言，你现在最担心的是什么？

 艾因霍恩  就现在而言，我最担心的是“不稳定”。我们正处在一个非常动荡的时代。

很多决策都在飞快地发生。我经常跟人开玩笑说：“如果你喜欢现在的新闻，等两个小时看看；如果你不喜欢现在的新闻，那你更应该等两个小时，因为它肯定会变。”

一切变化得太快了，这种高度的不确定性，确实让人不安。

关于巴菲特午餐

 鲁宾斯坦  前面提到了巴菲特。你说你研究过他，那你本人见过他吗？

 艾因霍恩  见过。我其实是第一个通过拍卖赢得和他共进午餐的人。他每年都会拍卖一次午餐机会。

 鲁宾斯坦  哇，那你当时出价多少？

 艾因霍恩  大概是25万美元。

 鲁宾斯坦  那这顿25万美元的午餐，除了吃了个汉堡，你还收获了什么建议吗？

 艾因霍恩  当然有。我把这次机会当成了一次深入学习的机会。

在去见他之前，我读了两三本关于他的传记，也把他历年的股东信全都看了一遍，还专门飞去参加了伯克希尔的股东大会，亲眼看他是怎么主持整场会议的。

所以在午餐那天，我对他的经历、风格、投资方法都做了系统研究，去的时候已经准备好了一堆对我来说特别重要的问题。

（聪投注：这里“第一位参与与巴菲特午餐拍卖的人”，并不太准确，严格意义上说，艾因霍恩是通过公开竞拍成功的第一人。

午餐会所得款项是捐赠给旧金山名为Glide的非营利组织。根据Glide的资料，巴菲特午餐拍卖最早始于2000年，但最早几次拍卖并非通过eBay平台，而是由基金会线下安排。前三届中标者成交价格分别为2.5万美元，2万美元和2.5万美元。

从2003年起，拍卖平台转至eBay，关注度和参与度都倍增，艾因霍恩以25万美元成功中标。

午餐会历年来吸引了众多知名投资人参与竞拍。比如2006年，段永平以62.01万美元中标，与他同行的是后来创办拼多多的黄峥；2008年，中国阳光私募标杆人物的赵丹阳以211.01万美元竞拍成功，在国内引发巨大轰动；2010年、2011年，特德·韦施勒（Ted Weschler）分别以约262.63万美元和262.64万美元中标，随后被巴菲特招入伯克希尔，并成为其核心投资团队成员。）

关于成长经历

 鲁宾斯坦  那我们来聊聊你的成长经历吧。你是在哪儿出生的？

 艾因霍恩  我出生在纽约，但一出医院我们就搬到了新泽西。我在那里住到七岁。我父亲当时在我们家族开的油漆公司工作，那是我爷爷创办的。

到1974年左右，碰上能源危机，公司卖掉了。后来我父亲出来单干，开了一家小型的并购咨询公司。

那时候我妈说：“既然你现在是为自己工作，那我们为什么不搬回密尔沃基？家人都在那。”

于是我们在1976年搬回密尔沃基，我也就在那里长大，住在郊区。

 鲁宾斯坦  后来你去哪儿上大学？

 艾因霍恩  我去了康奈尔大学，主修政府与治理。

 鲁宾斯坦  我也是学这个的，不过说实话，当时觉得这专业也没什么大用处。

 艾因霍恩  同意。不过这专业说不上实用，倒是挺有意思的。我父母一直鼓励我：只要学你感兴趣的就行。于是我就选了它。

 鲁宾斯坦  你是哪一年毕业的？

 艾因霍恩  1991年。

 鲁宾斯坦  那你毕业时的想法是去从政，还是直接进入投资行业？

 艾因霍恩  我在康奈尔时参加了一个“康奈尔华盛顿项目”。当时我在美国证券交易委员会（SEC）的经济分析办公室实习，跟一些从高校暂时请来的教授一起工作，他们研究市场经济之类的课题，我则帮忙做些基础研究，收集数据，协助他们写论文。

最后我自己也写了一篇荣誉学位论文，偏政治经济学方向。

后来我非常想读经济学研究生，于是申请了几所顶尖学校。他们算是帮了我一个大忙，直接告诉我：“别来申请了”，也就是说我没被录取（笑）。

所以我就去参加校园招聘了。谁愿意见我，我就去面试，前前后后可能面了四五十家。

最后我进了一家投行，因为我觉得，那里的同事看起来会比较有意思。

 鲁宾斯坦  你当时是去了哪家投行？

 艾因霍恩  唐纳森·拉夫金与詹雷特（Donaldson, Lufkin & Jenrette），一家非常不错的公司。

 鲁宾斯坦  你在那儿做什么工作？

 艾因霍恩  负责复印文件、检查排版、帮忙装订研究报告……我是分析师，但说白了就是“打杂的”。人家让我干啥我就干啥。（笑）

确实挺累的。这种项目通常是两年，有时候三年。

 鲁宾斯坦  那你干完两三年，是留下了还是跳槽了？

 艾因霍恩  做了两年，终于熬完了，说实话真的挺难的。

快结束的时候，有个猎头打电话给我，说有家对冲基金在招人。我去面了试，挺喜欢那里的氛围，就加入了。

 鲁宾斯坦  是哪家对冲基金？

 艾因霍恩  Siegle Collery & Company。我在那儿当分析师。他们会给我一个投资方向，让我去做研究。

我研究完会告诉他们值不值得买，然后我们会来回讨论，他们再继续追问，我就再去挖得更深，帮助他们优化整个投资组合。

 鲁宾斯坦  你在那里待了多久？

 艾因霍恩  两年。

关于绿光资本

 鲁宾斯坦  然后你就决定创业了？

 艾因霍恩  对。有一天，一个比我早毕业一年的同事，年纪跟我差不多，走进我办公室说，咱们一起吃个午饭。

吃饭时他突然说：“我们要不要自己搞一家对冲基金？”

我听了觉得挺不错，三周后我们就开始动手筹备，这家公司后来就成了绿光资本。

 鲁宾斯坦  一般来说，创办一家对冲基金，得解决两件事：一是团队——你这边已经有搭档了；二是资金，既包括运作资金，也包括投资资金。你们当时怎么搞定的？

 艾因霍恩  找投资人这块，主要是我搭档负责的。我们见了很多人，但基本没人愿意投钱。所以当我们在1996年5月正式开始的时候，管理的外部资金还不到100万美元。

我自己投了二十几万，他也投了二十几万，加起来大概也就130万、140万美元左右。

我搭档当时说过一句最聪明的话是：“与其等到凑够1000万再开张，不如先干起来再说。”于是，我们就这样开始了。

 鲁宾斯坦  你们的开局应该还不错？否则也不会有更多资金跟进吧？

 艾因霍恩  是的，起步非常顺利。1996年对我们这类策略来说是非常好的年份，我们做了很多不错的决策，一切都很顺利。

头八个月我们赚了大约37%，第二年涨幅在50%以上，我们就这样跑起来了。

 鲁宾斯坦  你后来应该建立了自己的研究团队来帮你调研吧？但主要还是你来投资决策？

 艾因霍恩  对，我一直是投资组合的管理人，所有投资决策都由我来定。不过现在有时候我会稍微放权，因为其他人做了很多功课，

就算我自己不完全确定，我们有时也会采纳他们的建议。

 鲁宾斯坦  那你现在还主动募资吗？还是说资金自然会找上门来？

 艾因霍恩  我们曾有很长一段时间是关闭状态的，从2000年左右一直到2019年。所以我们基本上有20年没对外开放。

不过后来我们经历了一段艰难时期，很多投资人赎回资金。

大概是2021年，我们决定重新开放，希望重建投资人基础，所以我们现在也在重新募集。

 鲁宾斯坦  “艰难时期”是指投资不顺吗？还是说回报低于平均水平？

 艾因霍恩  那个阶段对我们的策略来说确实很难。我们还没有适应新的市场结构。

我在2015年做了一笔特别糟糕的投资，后来证明那是一场欺诈，我们亏了很多钱。

到了2018年，我们整个投资组合几乎所有头寸都没赚到钱，哪怕是小的回撤，也是在所有方向上都亏一点、亏一点。

所以我们必须不断地问自己：“我们是不是错了？”

坦然承认错误，这也没啥可羞耻的。

关于扑克爱好

 鲁宾斯坦  你以打牌而闻名，特别是扑克。你小时候就开始打牌吗？还是后来才爱上的？

 艾因霍恩  我们家是个游戏家庭，从小就玩各种游戏。晚饭后我们会一起玩，周末也玩。只要是游戏，我们都玩。

打牌这件事一直是我生活的一部分。后来我有一段时间完全没有碰这些，直到几年后参加了一场慈善扑克比赛，当时玩得特别开心。

我还在现场碰到一个朋友，他问我，想更深入了解扑克吗？我说好啊。

他给了我几本书，还邀请我参加他家的牌局。就这样，我开始认真玩扑克了。

一年多之后，我们决定完成一个“人生清单”项目：去拉斯维加斯参加世界扑克大赛。

我们就真的去了，我本来以为就玩一次，结果居然碰上了我人生中最幸运的一次发牌。我从8000多个参赛者中杀进了前18名。

从那以后，我就彻底爱上了扑克。

 鲁宾斯坦  我不是扑克高手，但如果我是的话，会不会对投资也有帮助？你的看法是，扑克高手是否能成为更好的投资者？

 艾因霍恩  其实我觉得正好反过来，是投资经验帮助我打扑克。

扑克的波动性比我愿意接受的投资波动要大得多。

如果你一开始是个职业扑克玩家，那可能你的风险偏好过大，反而不太适合我们这种投资风格。

但确实有些能力是重叠的：比如你需要处理已知信息（比如你手里的牌），还要根据对方的行为做出推断。再加上，不确定性始终存在，未来结果是没法预测的。

关于职业建议

 鲁宾斯坦  那你怎么看现在的投资行业？你会建议年轻人进入这个行业吗？

 艾因霍恩  我给年轻人的建议是，先弄清楚自己的优势在哪里，然后去选择能最大限度发挥你长处的职业。

不要去做你不擅长的事，要去做你最擅长的事。因为不管你选择什么行业，都会有一大堆人在和你竞争，他们也都会拼尽全力想做得比你好。

所以你最好一开始就站在你最有优势的位置上。

 鲁宾斯坦  那你现在还像刚入行那会儿一样热爱这份事业吗？

 艾因霍恩  当然。我真的非常热爱这份工作。否则我也不会还在这个位置上。

 鲁宾斯坦  那你在招人时会偏好什么样的人？是像你一样在学校成绩很好、数字特别敏感的人吗？

 艾因霍恩  我们其实主要招已经有工作经验的人，很少从特别年轻的群体里招聘。

不像我当年是刚从大学出来就进了对冲基金，我们现在不怎么从应届毕业生或者投行项目里招人。我们更多是找那些做过分析师，甚至已经做过投资经理的人。

我在乎的是：你是否和我在投资理念上保持一致，有没有清晰的思维能力和批判性判断力。

最重要的是，我愿不愿意每天都跟你一起共事。

关于投资建议

 鲁宾斯坦  对很多人来说，他们更关心的问题可能是：我该怎么打理自己的钱？比如有人说，我现在有10万美元可以投资，是我愿意拿出来承担风险的钱。你会怎么建议他？

 艾因霍恩  我觉得关键是组合配置。持有一些股票是好的，同时也要保留一部分现金或者现金等价物，再加上一部分黄金。

我会建议把这几类资产搭配起来，做一个分散的组合。

 鲁宾斯坦  那你听过最好的投资建议是什么？

 艾因霍恩  关于组合管理，我听过最好的一句建议是：“一旦你意识到自己错了，就要立刻改正。”

 鲁宾斯坦  那你见过投资人最常犯的错误是什么？

 艾因霍恩  就是反过来，明知道错了还硬撑着不动。

我们一旦意识到自己搞错了，就应该马上止损，不要犹豫。

 鲁宾斯坦  你们做那么多研究，还会经常出错吗？

 艾因霍恩  当然。我们犯错的次数其实不少。

即使我们做得特别好，最多也就是65%到70%的成功率，也就是说，我们还是会有30%到35%的判断是错的。

所以我们得不断提醒自己：“我们有没有看错？”而且要敢于承认错误。犯错不是丢人的事。

 鲁宾斯坦  你父母会不会对你说，我们早就知道你会成为知名的对冲基金经理？

 艾因霍恩  不会（笑）。其实可能比我自己还意外的，就是我爸妈了。

 鲁宾斯坦  那他们原来觉得你会干什么？

 艾因霍恩  我也不太清楚。但我一直以来的态度都是：你既然在做一件事，就尽你所能把它做到最好。

只要你做得足够好，你自然就会知道自己下一步想去哪里。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

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