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伦敦时间7月15日下午，Fundsmith半年度交流会。 创始人特里·史密斯（Terry Smith）的开场中，转述别人对自己的嘲讽。一家媒体说他可能已经失去理智，甚至会成为下一个尼尔·伍德福德（Neil Woodford，英国曾经最著名的主动基金经理之一，也是一位从基金明星跌落为行业反面案例的人物）。 “等这次演讲结束后，大家可以自行判断他们说得对不对。” 听过特里·史密斯许多次客户交流会和访谈，这一场非常特别，是一个在严重逆流期的“上古神登”基金经理关于反思、改变和坚持的坦诚沟通。 过去六个月，这位以“买入好公司，不支付过高价格，然后什么也不做”著称的基金经理，换掉了组合近一半的持仓。LVMH、硕腾、康乐保、联合利华、诺和诺德、耐克、Intuit……卖出名单很长，半年度信中披露上半年换手率为51.8%，交易成本约1140万英镑，是2020年的两倍多。 而基金业绩，用他自己的话说，“依然令人痛苦地背离”所选基准MSCI全球指数。 （这句“痛苦”是有具体数字的。2026年上半年，基金净值下跌2.9%，落后MSCI全球指数（英镑计价）14.1个百分点，这已经是连续第五年跑输。一边是15年年化13.8%的成绩单，一边是连续五年的落后。这就是这场交流会召开时的处境。） 促成调整的，是一场没有任何禁区的内部复盘。团队认真研究过直接复制指数前十大重仓，甚至考虑过外聘一位擅长追逐动量的人来管钱。 复盘的结论指向他自己，“造成我们实际业绩表现的因素之一，就是我本人。” 具体说，是“什么也不做”这条原则执行得过了头，演变成持仓惯性和禀赋效应——因为已经持有，所以继续持有，不断替基本面恶化的公司寻找理由。 但矫正没有击穿底线。英伟达、苹果、亚马逊、SK海力士、博通，全部都在Fundsmith的可投资股票池里，如果买了就能消除相对指数的偏离，平息大部分抱怨。 特里·史密斯没有买入，他说，“只有

中国投资者未必都熟悉克里斯·戴维斯（Chris Davis）这个名字，但几乎没有人不知道“戴维斯双击”——这个词，说的正是他的祖父。 老谢尔比·库洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）38岁才入行，用5万美元起步，靠着深耕保险股，滚成了9亿美元；父亲谢尔比·M.C.·戴维斯（Shelby M.C. Davis）创立戴维斯顾问公司，旗下纽约风险基金长期跑赢标普500。 克里斯是这个家族的第三代掌门人，如今管理着约200亿美元资产。 但他的起点并不科班。他在苏格兰圣安德鲁斯大学读的是哲学与神学，一度进入神学院，后来在道富银行做过一份自称“非常糟糕”的会计工作。 正是在那里，他把自己的生日输进刚问世的Lotus 1-2-3，算出自己已经活了大约9500天，由此有了后来广为流传的“人生三万天”框架：三个一万天，先向外展开，再向内深入，最后重新打开。 2021年，巴菲特提名他进入伯克希尔董事会。这是一个奇特的终极俱乐部：董事每次开会的报酬大约700美元，没有期权，却被期待个人重仓持股。 克里斯自己持有约2000万美元伯克希尔股票。用他的话说，董事的职责不是参与业务，而是守护伯克希尔的文化。 也因为这个身份，这场对话里有一段外人很难听到的内容：坐在伯克希尔董事会里，听巴菲特讲话究竟是什么体验。 戴维斯说，语气和年会上没有区别，都是完全坦诚，不同的只是深度。巴菲特会思考资本市场关闭、核武器、生物恐怖主义这些远超普通CEO想象范围的极端情境，他真正在建设的，是一个希望穿越几乎所有可能场景、长期存在的东西。 最让戴维斯震撼的，是那种深刻的托管责任感：他们经营伯克希尔时，几乎是把它当作股东唯一的资产来对待。 这场对话发生在2023年秋天，对谈者是《更富有、更睿智、更快乐》的作者威廉·格林。彼时巴菲特92岁，芒格99岁。 节目播出一个月后，芒格离世。回头再看，这几乎是一份带着时间

“不要用融资高低来判断一个企业成功不成功。” “泡沫对企业家不一定是坏事，唯一对投资人而言可能不是好事。” “当时唯一能看到的，是王兴这个人。商业模式在那个时候，根本看不出今天的样子。” “大学固然重要，但在AI时代，上哪个大学，可能不如你自己去做什么、早点去做更重要。” “伟大的投资不是立刻看见一家伟大的公司，而是在它还是一门苦生意的时候，就能看到它未来的系统能力。” 长鑫上市之后，关于“清华系半壁江山”的讨论，又一次热了起来。 从存储芯片到光模块，从大模型到具身智能，从朱一明、刘圣，到张鹏、杨植麟，再到更早的王兴，清华创业者在这一轮AI和硬科技浪潮里，确实站到了非常醒目的位置。 但在中国第一批VC投资的创始人北极光创投邓锋眼里，这件事很大程度上是时代红利、清华的学科结构、产业周期和长期积累共同造就的。 今天AI火了，于是大家看到了这一批清华创业者，但在他们被看见之前，很多人已经在产业一线熬了很多年。 邓锋毕业于清华大学无线电电子学系（现为电子工程系），后来赴美深造，先后获得南加州大学计算机工程硕士和沃顿商学院MBA。 在硅谷创办了NetScreen，并带领公司上市，后来公司以42亿美元被收购；2005年回国创立北极光创投，长期专注早期和科技创新投资。 这家机构管理资产规模超过300亿元，投过美团、中科创达、兆易创新、山石网科、华大基因、燃石医学、泽璟制药、卡莱特等一批企业。 用邓锋的话说，投资很多时候靠运气，只是运气也有周期。 在近期《投号共识》对话北极光创投创始管理合伙人邓锋的博客栏目中，邓锋表示，当年投王兴时，他也看不见今天的美团，那时真正打动他的，是王兴面对商业模式时的坦诚和独立思考，他投的是清华背书下王兴这个人。 这也解释了邓锋对创业者的判断，经验重要但能力更重要，最核心的是价值观。 在他看来，一个真正值得支持的企业家，不只是聪明、有技术、有融资能力，更要有长期

“我认为大约5年之后，AI就可能超过全体人类智能的总和。到那时，AI几乎什么都能做。唯一做不了的，也许只是成为人类本身。” “我似乎找不到任何真正能够阻止AI和机器人飞速发展的办法。有时我甚至会想，即便我们手里真的有一个停止按钮，也许也不应该按下去。” “目前真正的限制因素，更多是电力和冷却，而不是AI芯片本身。” “中国在解决光刻技术问题上，可能比大多数人意识到的更接近成功。一旦突破，中国就能够大规模生产AI芯片。” 埃隆·马斯克以前公开谈AI风险时，用的词是“停止按钮”。 10年前他在一档播客里说，最让他恐惧的是AI快速、递归式的自我改进，人类最好的结局也不过是被饲养的拉布拉多犬。 2023年，他在呼吁暂停AI研发的公开信上签了名。去年，他还讲过一个具体数字，杀人机器人最终消灭人类的概率大约10%到20%。 在SpaceX上市之后，马斯克在特斯拉超级工厂接受《经济学人》主编贝多斯（Zanny Minton Beddoes）深度访谈，7月23日在The Insider栏目中播出。 面对犀利的提问，他说自己的观点并没变，即AI和机器人确实存在风险，而且风险绝对不是零。“但我最终得出的哲学结论是，尽量往好的一面看。” 他承认过去各种试图阻止的行为最终反而加速了AI，打不过，索性选择“加入他们”。 一个曾经的减速主义者，改变了自己对AI的行为模式。这是这场对谈给人感受最实在的一处变化。 其余值得细读的，重点有几处。 其一，是预计的时间表。5年，AI超过全体人类智能的总和；10年，AI和机器人主导一切。他再次说到那个惊世骇俗的观点，到2036年“钱将不再重要”。贝多斯则当场回敬，买你公司股票的人，恐怕不这么想。哈哈哈。 其二，是给出的安全方案。不是政府监管，而是让几家前沿公司在发布重大模型前，互相拿到一到两周的封闭测试窗口。理由相当实用主义，“竞争公司通常有能力识别安全风险，而且

随着二季报披露完毕，公募基金给出了一个几乎没有悬念的答案：继续向AI硬件集中。 招商证券统计显示，主动偏股型公募基金对创业板及科创板配比继续回升，主板配比下降。 TMT成为最显著的增持方向，环比上升24.22个百分点至61.50%，增幅居首，处于历史以来100%分位，其中，电子和通信行业仓位均升至近十年最高分位。 站在这轮持仓迁移中心的，依然是中际旭创。 二季度，中际旭创股价上涨123.3%；截至二季度末，主动偏股基金重仓持有中际旭创的市值达到1625.9亿元，位居第一。 数据来源：Choice 截至2026年6月30日 但如果进一步观察2026年二季度重仓持有中际旭创的前三十大主动权益基金，会发现不同基金经理给出的答案并不相同。 二季报显示，朱少醒、唐晓斌等基金经理在中际旭创已经大幅上涨、机构持仓高度集中的阶段，首次将其纳入前十大重仓股。 郭玮羚、陈文凯等基金经理，则在原本已经持有的基础上继续增持，并将仓位推至接近基金净值的10%。 与此同时，中际旭创退出金梓才将管理的财通福鑫前十大重仓股，转向AI供应链中其他可能出现紧缺的材料和零部件环节；睿远成长价值、兴全合润、永赢科技智选等基金，也在二季度不同程度地降低了持股数量。 有人在高位进入，有人在上涨中继续加码，也有人选择锁定收益寻找下一处供给瓶颈。 这些看似相反的操作背后，基金经理对AI产业趋势本身或许并没有太大分歧，不同的是，他们如何理解中际旭创在组合里的角色。 跟随中际旭创二季度的基金持仓变化，来看看主动权益基金经理面对一只“确定但拥挤”的核心资产时，三种截然不同的选择。 当AI龙头取代传统核心资产 在中际旭创已经大幅上涨、成为机构共识资产之后，不少基金经理依然选择新进重仓。 我们统计了二季度新进入中际旭创前十大重仓，持股数量最多的20只主动权益基金。 从重仓力度看，不少基金并没有把它当成一笔试探**易。其中

2026年过半，一场由AI产业浪潮驱动的、结构较为分化的科技牛市也来到了关键节点——在下半年甚至更远的以后，科技板块仍值得关注吗？ 过去10多年，科技浪潮的每一次跌宕都曾让市场陷入“泡沫见顶”的焦虑，但每一次，技术又以超预期的突破回应了这种悲观。 2010年移动互联网刚萌芽，质疑声不绝于耳，市场用“风口上的猪”来调侃概念的喧嚣，却鲜有人预见几年后的4G普及，以及内容与应用的百花齐放。庞大的用户土壤让社交、支付、短视频等业态从无到有，国人商业与生活的底层逻辑被彻底改变。 紧接着，从2012年兴起的深度学习，到2016年AlphaGo战胜李世石，从2021年横空出世的元宇宙，到2022年从实验室走向聚光灯下的人形机器人，从2023年用大模型能力引爆全球的ChatGPT，到现在极大提高人类工作效率的“养龙虾”，AI正从想象走向现实，普通人对AI的感知度也越来越高。 虽然每一次爆款的出现，都让前一个概念显得有些过时，但拉长期限看却是一场接力赛——ChatGPT提供生产力，人形机器人改造物理世界，“龙虾”在开辟新空间…… “历史周期重演，科技永远向前。”过往科技发展呈现每十年一周期的特点，且每一轮设备数是上一轮的10倍、龙头公司市值也是上一轮10倍。历史规律告诉我们，未来科技的发展，大概率比我们此时此刻的想象，要大得多。 科技投资的底层认知：投资未知世界的变与不变 2017年，时任嘉实基金研究部新兴产业组组长、基金经理张丹华曾在“Alpha投资演说家”栏目发表过一个演讲，主题叫《投资未知世界》。如今再看，仍颇具启发，且鼓舞人心。 张丹华在清华读博时恰逢AI的第二次低谷，彼时市场对AI的认可度并不高，即便很快迎来第三次浪潮，人们对未来的判断依然分裂：百姓担心机器觉醒，学者担心再次碰壁，马斯克、盖茨、霍金也接连发出警示。 质疑重重，未来难测，那为什么还要投科技？张丹华给出了嘉实科技投资的

“如果你非要等到所有令人害怕的因素都消失之后才行动，那么机会很可能早就过去了。” 近日，霍华德·马克斯做客播客节目My First Million，说出了这句话。 放在当下大幅波动、部分市场煎熬难耐的时点，这场对话读来别有一种安定人心的力量。 尤其是他再次回忆雷曼倒闭时投出110亿美元的那段。 外界或许以为，那是一次笃定的出手，马克斯却坦言“我们心里远谈不上有把握”。 他读的是和所有人一样的报纸，看到的是同样可怕的消息。但他们把投资账算得很扎实：买入的是几年前被私募股权收购的公司的债务，按测算，即使这些公司最终只值当初收购价的四分之一甚至五分之一，这笔投资仍能保本。从数字上看并不难判断，难的是在世界末日的气氛里按下扳机。 真正帮他们过了心理这一关的，是一个朴素的推演：如果世界真的完了，投不投都无所谓；如果世界没完而我们没投，就是失职。 于是布鲁斯·卡什连续15周，每周投出4.5亿美元。 马克斯说，真正的战斗英雄，不是不害怕的人，而是心里非常害怕、却仍然向前的人。一个真正以概率看待世界、承认自身无知的人，不可能毫无顾虑地行动——如果你在做重大决定时没有丝毫恐惧，那反而说明你有点不正常。 这大概是这场对话最安神的地方：它以不确定性看待世界和投资，而且告诉我们，下跌的市场中人人都会有恐惧。 对话中还谈到他对AI的最新思考、与卡什39年的合伙关系，以及巴菲特的一封信如何促成了《投资最重要的事》。 聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了对话全文，分享给大家。 人工智能拥有不止一种前所未有的特质  主持人  能不能概括一下，你对人工智能的看法是怎么发生变化的？  马克斯  这个过程其实很简单。 我有一个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在和人工智能打交道。他投资的公司里，有些在使用人工智能，有些本身就在开

1、投资能不能长期做下去，很大程度上取决于三件事：韧性、坚持，以及你是否真的热爱这场游戏。 2、半导体制造有一个非常重要的特点：一旦领先，优势就很难被追上。这个行业有点像烘焙，大家使用的原材料和设备看起来都差不多。真正拉开差距的，是你如何把这些设备、材料和工序组合起来。关键在于配方、步骤、顺序，以及大量反复试错积累下来的经验。 3、因为一旦识别出一家真正卓越的公司，你就应该始终紧跟它的发展。特斯拉公开发布过的内容，我大概没有一份文字实录是没读过的。英伟达也是一样。 4、你必须找到一套符合自己性格和情绪结构的投资理念与流程，让自己即使判断错了，也依然能够作出高质量决策。 5、我不是那种很早就会恐慌离场的人，我是那种到了很晚，才会选择逆势加仓的人。知道这一点，能够帮助我熬过回撤和业绩低谷。 6、只要你在亏钱，你就是错了。不是市场愚蠢，也不是其他人漏掉了什么，而是你错了。真正重要的问题是：承认错误之后，你接下来怎么做？ 25岁那年，加文·贝克在富达遭遇了职业生涯第一次惨败，几乎一夜之间从排名最靠前的分析师跌到最底层。 低谷持续了九个月。他重读了小时候最喜欢的《地海巫师》——一个少年法师因傲慢彻底失败、又重新站起来的故事，此后每逢艰难时刻，这本书都是他的精神锚点。 今天的加文·贝克，是Atreides Management创始人，也是华尔街最受关注的AI投资人之一。公司名字灵魂呼应了科幻经典《沙丘》中的厄崔迪家族，这是有迹可循的。 贝克在得州长大，是一位资深的科幻小说和电子游戏爱好者，《沙丘》《海伯利安》“文明”系列和《指环王》等作品，他都读过不止一遍。 在富达近20年，他执掌过规模170亿美元的旗舰OTC基金，而入行的起点是水泥和骨料——“供给、需求、价格和固定成本”，这套朴素框架后来贯穿了他对半导体、对AI基础设施的全部判断。 他跟踪英伟达25年、特斯拉15年，自称没有一份特斯

“在我作出的所有决定中，至少五分之四都没有什么特别出色的地方。” “投资的诀窍，就是找到那些能够在很长时间里，持续获得高资本回报率的企业。” “一家企业不会因为做的是热门、性感的事情，就自动成为一家好企业。真正重要的是，它能不能赚到真实的现金。” “当所有人都更喜欢赌博时，更难找到真正有价值的机会。” “我考虑问题时，首先看下行风险。只要下行风险可控，上行空间自然会发挥作用。” “我最近一次立下的遗嘱，很可能就是最终版本。” 美东时间7月14日，伯克希尔发布声明：沃伦·巴菲特将价值近60亿美元的1200万股B类股，全部捐给苏珊·汤普森·巴菲特基金会和三个子女名下的基金会；延续二十年的盖茨基金会捐赠，就此停止。 他同时希望，名下目前价值1400亿美元的全部股份在2034年底之前捐完。 当天，巴菲特再次坐到了贝基·奎克对面。 一开始就关于比尔·盖茨的问题，他没有回避。他说自己读完了国会公布的全部材料，事情虽然令人不快，但从理解人性的角度，巴菲特心平气和地说，“没有发现他做过什么，是我认为自己绝不可能做出来的”。 三周前，两人还在奥马哈聊了三个小时。 友谊还在，但计划改变的原因在于，三个七十多岁的孩子“已经具备了管理这些资金的能力”。外加一个前提，是他对阿贝尔百分之百的信心，让他不再需要通过持股保留投票权。 对投资人来说，这场对话的很多干货信息在后半段。 伯克希尔总投资超300亿美元的谷歌持仓，市场一直解读为“阿贝尔时代的开始”。巴菲特罕见地正面回应，“这笔投资是我提出来的。通常，这类问题我不会回答，但这次我可以明确告诉你。” 他没有讲AI叙事，而是回到那把用了几十年的尺子：一门好生意，必须能在很长时间里持续赚到远高于无风险利率的资本回报。 他也坦承自己当年看错了谷歌。至于为什么不是其他同样豪掷千亿的巨头，他不愿贬低任何一家，只说“它们其实没有别的选择”。 谈到最大的持仓苹果，完

这是一场2024年看了之后收藏下来的对话。当时本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）《聪明的投资者》出版75年后重装上阵，编辑杰森·茨威格（Jason Zweig）又一次为这本书做了新版注释。 对话就是围绕《聪明的投资者》进行的。 茨威格是《华尔街日报》的资深个人理财专栏作家，专栏名字就叫"聪明的投资者"，一写十几年。2003年，他为这本书做了第一次注释，在格雷厄姆的原文之后逐章写下当代评注，那一版也是今天流传最广的版本。顺便说一句，茨威格还深度参与过丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》的写作。 他和巴菲特一起，被誉为“最懂格雷厄姆的两个人”。 茨威格说，《聪明的投资者》在今天比1949年更重要，也比2003年上一次新版出版时更重要。 原因很简单，投资从来没有这么容易，但要做到聪明地投资，从来没有这么难。 这话放到2026年的当下来听，我们大概会十分地共鸣。 格雷厄姆笔下的“市场先生”，一天来敲一次门，报一个价，你可以不开门。今天，市场先生住进了每个人的口袋，实时报价，随时弹窗，半夜也能敲。交易的门槛每降一分，对性格的考验就抬高一分。 格雷厄姆说得很清楚，他所说的聪明，与智商、学历、头衔都无关，“更多是性格而不是智商”。 因为投资不是掌控市场，而是掌控自己。当你投资时，你就是自己最大的敌人。 这些道理不是书斋里推出来的。1919年，格雷厄姆在一波劣质IPO的狂潮里自己也买过一只，懊悔多年；1929年，他几乎被市场彻底击垮。书里那些朴素的原则，每一条背后都有他付过的学费。 对话里，茨威格把这些原则一一放回今天：区分投资和投机，记住买股票就是买企业，永远留足安全边际。 还有一个很少被提起的细节。格雷厄姆建议每个人设一个"试手资金"账户，事先定好比例，亏完不许再补。承认自己会手痒，然后给手痒画一个圈，这比假装理性诚实得多。 茨威格还提醒普通投资者，个人真正的优势不在信息和速