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今年以来，主动权益基金经历了一次很有意思的压力测试。 上半年，在AI硬件的主线行情中，大量主动基金的持仓向电子、通信、半导体集中，一些原本偏消费、资源甚至价值风格的产品，也开始向科技迁移。 但从基金公司内部员工的持仓变动来看，并没有集中向科技赛道产品加码。 数据来源：Choice截至2026年9月14日（管理人员工及基金管理人持有份额，截至2026年6月30日） 截至二季度末，被内部员工增持前二十的非货基金中，7只产品被增持超千万份，以量化、债券等固收类产品为主。 傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值，上半年被内部员工合并增持A、C份额共5351.41万份，期末合计持有8185.24万份，是上半年内部员工最大的一笔加仓。 此外，中庚价值先锋仍以1.49亿份位居内部员工持有第一，但上半年被减持3593.75万份。 谢治宇管理的兴全合润、杨锐文管理的景顺长城公司治理、范妍管理的富国稳健增长等，也依然位居内部员工持有较多的产品之列。 内部员工持仓值得观察，是因为基金公司员工通常对旗下产品和基金经理更为熟悉。 这并不意味着，内部员工的增减持就能直接对应一只基金的好坏。员工也可能因为自身资产配置、流动性需求、产品持有期等因素进行申赎。 有意思的是，把这些数据放回今年极致分化的行情里看，会发现一些明显的“**识”。 我们分别统计了内部员工对主动权益基金、FOF和QDII基金持仓变动的几组数据，来和大家分享（涉及收益数据截至今年9月14日）。 没有集体追科技 结合2025年基金年报和2026年中报的数据，今年上半年被内部员工增持前二十的主动权益基金，有3只超千万份。 数据来源：Choice截至2026年9月14日（管理人员工及基金管理人持有份额，截至2026年6月30日） 傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值，迎来了公司内部的重仓加码。 截至6月底，睿远员工持有睿远成长价值A类7734.68万份，较

挪威主权财富基金管理机构CEO尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）的播客里，又来了一位中国公司的管理者。 此前是阿里巴巴的蔡崇信、宁德时代的曾毓群，今年又聊了小米集团副总裁兼CFO林世伟，这一次是小鹏集团副董事长兼联席总裁顾宏地，对话是9月10日发布的。 放在一起看也挺有意思。 后面这三家公司都和中国新能源汽车这几年发生的变化有关，宁德时代做电池，小米从手机跨进汽车，小鹏从一开始就是造车新势力。 坦根开场就问，小鹏到底是什么公司？ 顾宏地回答说，首先是一家科技公司。 今天小鹏给自己的定义，已经是“物理AI公司”。汽车之外，它同时在做自研AI芯片、Robotaxi、人形机器人和飞行汽车。顾宏地在这场对话里甚至谈到，几十年以后，一座城市里走着的人形机器人，可能会比人还多。 当然，那是几十年以后的事，眼下的小鹏，还是要先把车卖好。 2025年，小鹏全年交付42.94万辆，同比增长125.9%，并在四季度第一次实现单季盈利。到了2026年上半年，交付又回落到16.60万辆，同比下降15.8%；收入327.8亿元，同比下降3.8%。 毛利率连续两个季度站在20%以上（一季度20.6%，二季度20.7%），去年同期分别是15.6%和17.3%。 6月底，小鹏账上现金还有404.8亿元。 研发倒是一点没慢下来。 仅上半年，小鹏研发投入就接近58.2亿元；二季度研发费用同比增长32.1%，公司给出的原因之一，就是新车型和AI相关技术的开发。 小鹏港股在2025年11月一度站上100港元，11月11日收报108.5港元，过去一年高点更达到110.8港元。到今年9月10日，股价已经回落到40.88港元，从高点算跌幅超过62%，年内跌了将近一半。 同期，小鹏在纽约上市的ADS也从高位一路回落，目前价格已经回到10美元出头。 市场显然还没有完全买单。 顾宏地本人，也不是汽车行业里最常见的那

刚刚结束的市场中报季，基金经理也迎来了忙碌的调研窗口期。 科技板块在经历上半年的快速上涨后，7月以来持续震荡。 Choice数据显示，7月电子行业被机构调研2129次，在申万一级行业中排名第一，机械设备和基础化工分别被调研1029次、869次。 进入8月，电子依然是主线，但研究重点开始向更多方向扩散。 数据来源：Choice，截至8月31日 医药生物被调研4140次，超过电子的3923次；机械设备、基础化工和电力设备分别达到3378次、2354次和1850次。 细分行业变化更直观。 7月最受关注的是化学制品、通信设备、半导体、光学光电子、元件和消费电子。 到了8月，医疗器械调研次数升至1921次，化学制品、专用设备均超过1700次，化学制药和其他电源设备也被调研超千次。 数据来源：Choice，截至9月7日 从7月至今的机构调研家数TOP40看，澜起科技依然是私募关注度最高的公司之一。 新易盛被盘京投资等70家机构调研；迈瑞医疗、联影医疗、百济神州、石头科技和安井食品，也正在成为更多私募的关注点。 详细看看其中知名公私募的动向～ AI硬件仍是最大的私募研究交集 在我们重点跟踪的私募中，高毅资产依然是调研动作最密集的一家。 7月以来，高毅资产合计调研125次，覆盖120家上市公司。 从调研范围看，包括电子、通信、电力设备、机械设备、医药生物、汽车、基础化工、建筑材料和消费等多个行业。 把名单拆开看，AI硬件和半导体依然最集中。 从细分领域看，有五家数字芯片设计企业、四家通信网络设备及器件企业、四家电网自动化设备等等。其中包括新易盛、中际旭创、沪电股份、中微公司、澜起科技、仕佳光子等市场焦点企业。 其中，对新易盛的调研，还包括高毅资产、淡水泉、盘京投资、聚鸣投资、重阳投资、青骊投资、同犇投资、星石投资、中欧瑞博投资、明河投资、和谐汇一、世诚投资、复胜资产和大朴资产等71家私募。

7月科技股一轮急跌后，我们重点跟踪的私募，仓位并没有太多变化。 翻看7月底部分产品的月报，还是能看出不少投资管理人的坚守，大部分私募产品的仓位都达到了八成以上。 随着上市公司半年报披露完毕，部分私募的二季度持仓也随之浮出水面，照例mark一下。 粗略来看，科技并不是私募机构在二季度的统一答案，也有人把新增持仓放在资源、地产、公用事业和医药等行业上。 其中，最醒目的一笔发生在海康威视。 冯柳二季度减持8700万股，裘国根旗下两只产品却一只增持、一只新进，期末合计持有约1.13亿股。 这一动作也有迹可循，早在四月，裘国根与冯柳就连续两次参与调研海康威视。 邓晓峰的动作同样很大，在连续两个季度下“消失”于紫金矿业前十大流通股东之后，二季度高毅晓峰2号再度新进入紫金矿业前十大之列。 同期还新进了万华化学和北新建材前十大流通股东名单。资源、化工仍是他可见的资金组合里辨识度最高的方向。 不过半年报只披露进入前十大股东名单的A股，对于管理数百亿甚至上千亿元资金的私募来说，这些公开持仓只是冰山一角。 它们可以用来观察部分资金的流向，却不能代表管理人的完整仓位。但是把这份持股名单与7月的产品月报放在一起，仍然能看到一些有信息量的动作。 （延伸阅读：看了上百份公私募名将最新报告：6月和7月，真是一面清澈的镜子……） 睿郡董承非在科技内部做调仓，减持二季度上涨133%的扬杰科技，加仓下跌近13%的乐鑫科技，不过从8月的回购公告看又再度减持了。 聚鸣、鹤禧继续在强势科技制造中进攻，仁桥新进的4只股票在二季度全部逆势下跌，宁泉露出的几只持仓也没有站在最热风口，杨东直言低估了AI基建行情的强度，也坦承没有能力火中取栗。 更多持仓变化，我们仔细盘一盘。 高毅：冯柳连续七个季度减持海康威视，邓晓峰重回紫金矿业前十大 在我们重点跟踪的私募中，高毅露出的金额最大，内部差异也最明显。 数据来源：Choice，截

过去一年多，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）一直在反复谈论AI。 从《On Bubble Watch》《Is It a Bubble?》，到今年2月的《AI Hurtles Ahead》，马克斯在几篇投资备忘录里都写到，他对AI能力本身越来越乐观，但另一个问题始终没有得到答案：一项足以改变世界的技术，究竟应该值多少钱？ 这其实也是马克斯25年前面对互联网泡沫时就开始思考的问题。 铁路、无线电、汽车、计算机、互联网，每一次真正改变世界的技术，都创造了巨大的社会价值；但几乎每一次，也都伴随着资本过度涌入、基础设施过度建设，以及一大批投资者最终亏钱。 技术的伟大，从来不自动等于投资回报的伟大。 6月12日，马克斯在斯科特·加洛韦（Scott Galloway）和埃德·埃尔森（Ed Elson）主持的播客Prof G Markets中，又把这个问题完整谈了一遍。 有意思的是，3个月后再看，这场对话并没有过时。 6月时的美股和AI交易都处在高位，马克斯开场就借用格林斯潘的那句话，说市场已经出现明显的“亢奋”。随后7月科技股经历了一轮不小的降温，纳指一度从6月高点回撤接近10%，半导体跌得更深，市场开始认真追问如此巨大的AI资本开支，最后究竟能不能兑现成利润。 但到了8月，美股的AI交易重新升温。截至9月4日，纳指已经收复了大部分跌幅，又回到6月12日之上；标普500今年以来也仍上涨近13%。 不同的是，10年期美债收益率如今已经逼近4.8%，资金成本重新成为估值绕不开的约束。 所以今天重看马克斯，反而多了一层意味。 他并没有判断说AI一定是泡沫。恰恰相反，他认为今天低估AI能力的可能性，甚至比高估更大。 但AI会不会伟大？谁会因为AI赚到钱？以及今天应该为一家AI公司付多少钱？是三个完全不同的问题。 从科技巨头、Anthropic、OpenAI，到初创公司

前几天整理乔尔·格林布拉特2019年的一场访谈（点击阅读：年化50%的“股市天才”，为什么后来做起了指数增强？乔尔·格林布拉特：真正有效的策略，首先得让你能坚持下去……），有被两句话击中。他说： “最好的策略，不只是逻辑上成立，还得是你真能坚持下去的。” “一个长期非常优秀的基金经理，完全可能有相当长的一段时间，看起来像一个很差的基金经理。” 最近密集翻公募半年报、私募7月和8月月报，再看这两句，共鸣感又多了很多。 今年上半年，尤其到了6月，市场分化走到一个极致的位置。AI算力链几乎吸走了大部分资金和注意力，存储、光模块、PCB一路上涨；另一边，大量传统行业、内需资产和偏价值风格的组合，体感完全是另外一个市场。 7月的画风正好反过来。 沪深300单月跌7.86%，创业板跌23%，科创50跌25.9%，前期最拥挤的科技硬件调整最集中；此前一直难熬的一批组合，净值明显修复。 然后是格外煎熬的8月。主线散乱，轮动很快，持仓动或者不动都挺难的。 想想真的是。 这期间还有两位熟悉的老将重新回到视野。张翼飞离开安信一年多后去了弘尚资产，首只私募产品即将发行；鲍无可去年离开景顺到瓴仁，6月发了首只私募产品，据说渠道卖得相当不错。 前段时间我们刚整理过鲍无可奔私后的第一次长交流（点击阅读：鲍无可“奔私”后首秀，深谈价值投资与当下市场：未来一两年相对看好的方向还是出海）。 2015年4月底卖掉当时最热门的一批创业板股票，随后看着市场继续上涨；2021年又在排名压力很大的时候，把组合从高估资产转向一批市场不太关注的公司。他说，“当时个人排名压力是很大的，但不管从估值角度还是基本面角度，我们都觉得自己没有搞错，所以就坚持下来了。” 今年这样的市场，确实是适合仔细看看那些经历过数轮牛熊的公私募名将。 这次前前后后看了两三百份材料，有一些值得记录的点： 1、今年公私募老将的业绩首尾差距是超大的。 公

9月2日，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）人在东京。 这是他接任伯克希尔CEO之后一次很有意味的日本之行。 几天里，他先去了福岛，看伯克希尔2008年收购的工业切削刀具企业泰珂洛；随后回到东京，逐一拜访日本五大商社。 而就在接受CNBC主持人贝基·奎克（Becky Quick）采访的当天早上，他还给远在奥马哈的沃伦·巴菲特打了一通电话，把五家公司见下来都谈了什么、经营情况怎么样，一一做了更新。 8月30日巴菲特刚刚度过96岁生日，阿贝尔飞往东京之前，特意去参加了生日聚会。 “沃伦非常喜欢我们在日本的这些投资。”阿贝尔笑着说，生日当天，两个人甚至还在聊五大商社。 巴菲特已经不再担任CEO，但从这场最新对话看，他依然在伯克希尔的资本配置中扮演不止于“军师”的角色。 尤其是最近最受关注的那笔新投资——谷歌。 伯克希尔最新13F显示，截至2026年6月底，其披露的美股组合规模约2993亿美元。苹果仍是第一大重仓，市值约660亿美元；美国运通约513亿美元；而谷歌A和谷歌C合计已经接近1.06亿股，市值约378亿美元，一跃成为第三大美股持仓。 这笔投资一度被外界视为“阿贝尔时代”的标志：一家以传统价值投资著称的伯克希尔，在新CEO上任后突然大举买入AI时代最重要的科技公司之一。 但7月访谈中，巴菲特透露这笔投资是自己开始做的。他同时强调，现在最终做决定的是阿贝尔，但两个人“每天都在聊”，“我不会做他不同意的事，他也不会做我不同意的事”。 这次阿贝尔又补上了故事的更多部分。 最早一批谷歌，是巴菲特大约15个月前开始买的。到了今年5月底，阿贝尔接到电话，对方给了伯克希尔一次大宗认购机会。 他马上打给巴菲特。两个人讨论规模，也讨论价格。最后阿贝尔建议拿下100亿美元，并要求相对市场价折让6.5%。 至于为什么买，阿贝尔的解释很“伯克希尔”：旗下那么多实体企业，正在真实地使用AI，所以伯

这是一场2019年的访谈。 今天再看，很多内容都有无比的共鸣感。 当时乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在对话里反复讲一件事：哪怕最优秀的基金经理，也一定会经历很长时间的跑输；真正困难的，不只是找到一个有效的方法，而是投资者能不能陪着它走过那段难熬的时间。 而那几年，格林布拉特自己恰恰就在经历这样的阶段。 他管理的代表产品戈坦指数增强基金（GINDX），访谈发生的2019年上涨19.37%，同期标普500涨31.49%；次年又只涨6.80%，标普500上涨18.40%。 然后，风向变了。 从2021年到2025年，GINDX连续5个完整年度跑赢标普500。到2026年7月底，这只基金过去3年、5年的年化收益分别为21.52%和15.62%，同期标普500分别为19.32%和12.86%。 格林布拉特不是站在一条始终向上的业绩曲线上告诉别人“要有耐心”。相反，他说这些话的时候，自己的策略正在跑输。 而他本人，正是主动管理仍然可以做得非常出色的一个证明。 真正让格林布拉特早年声名鹊起的，是他1985年创办的戈坦资本（Gotham Capital）。当时他管理着一只持仓高度集中的对冲基金，1985年至1994年的10年间，费前年化回报达到50%，扣费后仍有约34%。 1994年他干脆把外部投资人的钱全部退了回去，因为发现这种策略带来的波动实在太大，即使非常成熟的投资者，也很难真正承受。 这段经历让他形成了一个非常重要的判断：最好的投资策略，不只是逻辑上说得通，还必须是你真的能够坚持下去的策略。 2008年，格林布拉特又创办了戈坦资产管理（Gotham Asset Management）。与早年那个高度集中的戈坦资本相比，今天的戈坦已经变成一个规模大得多、组合高度分散、系统性运用多空策略的资产管理平台。 2020年戈坦管理的机构和零售资产约40亿美元。截至2025年

今天，希音（SHEIN）在港股上市。截至中午11点半，市值为1889亿港币，较2062亿港元的发行市值缩水8.4%。 一家过去十多年始终异常低调的公司，也第一次被放到公开市场的显微镜下。 招股说明书显示： 2025年，希音净收入418.47亿美元，净利润20.64亿美元；全球活跃顾客2.73亿。2026年一季度，收入90.52亿美元，同比增长只剩1%左右，净利润则转为亏损9900万美元。 2015年A轮，希音融资500万美元，投前估值5300万美元；2022年D轮融资约18亿美元，投前估值982亿美元；2023年D+轮再融资约17亿美元，投前估值回落至640亿美元。 这一次香港IPO，公司发行约2.79亿股，招股价区间47.60—49.50港元，计划募资约17亿—18亿美元。最新定价对应的公司估值约265亿美元——离2022年的高点，已经少了七成多。 有意思的是，基石投资者认购了约3.83亿美元，包括老股东博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯和景林。 市场对希音的担忧并不难理解。 增长从过去的高速扩张明显降下来；美国取消De Minimis（小额进口免税制度），欧洲也在改变小额包裹政策；Temu、TikTok Shop等新的竞争者加入牌桌，营销费用越来越高；与此同时，劳工、环保、治理以及供应链争议，则已经伴随这家公司多年。 但看完希音的招股书，我们反而对另一组问题更感兴趣： 一家今天做到超过400亿美元收入的公司，它最早是怎么长起来的？为什么“小单快反”会在十多年前的广州跑出来？那些后来进入希音体系的小制衣厂，当时正在经历什么？ 今天几乎所有关于希音成本优势的讨论，都会提到美国800美元以下的De Minimis。但这项制度本身比希音早了几十年。它究竟给了希音什么？现在规则改变以后，真正需要重新评估的又是什么？ 一家没有几千家门店的服装公司

“AI牛市行情正在进入‘秋天’，虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来，我们就放弃收获秋天的丰硕，相反，应该积极贴秋膘。” “至少在未来一年到一年半，大模型内卷结束之前，我们认为AI应用的扩散，可能会支撑AI生态继续延续。” “不必因噎废食，这轮AI牛市依然将在充分反应产业趋势之后，才可能出现大顶。后续重点关注AI应用的扩散，只有AI资本开支和应用落地形成良性循环，AI基建和AI赋能实体经济的效率提升相结合，整个AI生态才能继续。” “2028年，无论AI资本开支是2万亿还是3万亿美元，都要看它对全球的全要素劳动生产率的提升能否带来足够的回报？能不能算得过来账？我们认为很难，但是，当前无法证伪，从一年角度来说，对AI牛市要留一半清醒留一半醉。” “至少中短期大家不用担心美债长端利率很快刺破AI泡沫，美国政府贝森特们比市场还着急想要压利率。这的确是一个长期风险，美国债务风险、通胀风险和AI泡沫风险长期难以调和。” “三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。我依然认为，不排除10年期美债收益率先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。” “AI牛市后期要多关注‘老登’们的老树开新花，这类似投资可转债的策略思路。我看好那些具备深度价值和健康现金流的‘老登’们的第二增长曲线，利用全球大模型公司的军备竞赛，为自身商业模式赋能，这是AI扩散的新机遇。” 以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在海通国际2026秋季策略会上的最新分享。 在“夏日寒风”转为秋季行情后，张忆东这次的分享题目是“播种秋天”。 这四个字里，既是他对当下市场的基本判断，也是对于这轮全球AI牛市的中期判断，秋天是收获的季节，但冬天就不会太远了。 和一个月前的看空相比，张忆东对中短期行情显然更积极。未来几个季度，AI应用落地、大模型继续博弈、人工智能+赋能千行百业，AI牛市有望延续并扩散。 但立足中