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泡泡玛特作为“潮玩”赛道的代表股票，最初只是扎根于零售消费领域的一家企业。其创始人王宁的学历背景和创业经历，也更贴近零售和广告行业。然而，这两年来$泡泡玛特(09992)$  却以令资本市场瞠目结舌的速度崛起，股价走势一度媲美那些引领行业革命的科技龙头，比如$英伟达(NVDA)$  的AI时刻。事实上，这家公司的底层逻辑早已超越传统零售，更需要用生物科学和进化心理学的视角来剖析。

关键核心就是人类的大脑分泌物---多巴胺，即是快乐感的源泉，也是奴役人类的魔鬼。

多巴胺奖励机制是指大脑中多巴胺神经元释放多巴胺，导致个体产生积极情绪和愉悦感，从而促进其重复或追求相关行为的过程。简单来说，就是大脑奖励机制，通过多巴胺的释放，让人对奖励的行为产生强烈的渴望和依赖。

当你拿到了你想要的东西，比如吃好吃的，玩好玩的，多巴胺就会分泌一下。多巴胺并不能保证人一定会喜欢所得到的东西，而是重点产生对下一次行为的渴望和动机。

当人类个体获得奖励的不确定性增加（可理解为香农熵上升），大脑奖励回路中的多巴胺分泌会显著提升。如果最大可能的奖励（即“上确界”或极值）足够诱人，不仅多巴胺分泌增多，人的贪婪本性也会被激发。泡泡玛特正是通过打造高度复杂、多样化的IP矩阵，并对各种限量款、联名款设置稀缺性和款式不确定性，使潮玩产品的价格区间上限很高。如此设计将抽盲盒的不确定性和最大可能奖励推至极致，使消费者的多巴胺分泌状态接近重度上瘾者。

多巴胺对于神经元的代谢影响巨大

根据Zeigarnik effect，当奖励回路尚未闭环——即任务未完成时，人会产生强烈的不适、焦虑和急迫感，从而驱使自己尽快采取行动以达成目标、完成闭环。

当个体对目标的期待值提升，亦即“贪婪”增强后，完成同等目标所获得的多巴胺奖励将逐步递减，促使人不断寻求更高目标以维持多巴胺水平。这种耐受性的提升，促使人追逐更大剂量的外部刺激，才能维持持续的快感。

笔者记得小时候，学校里流行收集武将卡，卡片以盲盒的形式和一种零食（干脆面）捆绑销售，花费比其他干脆面稍微贵一点的价格买了那个牌子的干脆面后，打开包装，可以从中随机抽得一张武将卡。不同的武将卡出现的概率差别很大，有的很容易抽到，有的难度很大。抽得稀有武将卡的那一刻，就跟如今押对了财报日前夜的期权一样的感觉---多巴胺爆棚。当第一次抽得稀有卡时，那种感觉让人潜意识里定下目标，拿下更稀有的武将卡。笔者和不少小朋友为了集齐稀有卡，两个个月内硬着头皮吃了几箱干脆面，甚至吃便秘了。

但是无论是三国武将卡还是水浒卡，英雄人物的数量是有限的，总会有集齐的时候，到那时集卡的小朋友也就没有新的目标追求了，也就没有再去消费那个牌子的干脆面了，消费行为立刻回归正常。

因此，泡泡玛特不断推出新的稀有新款Labubu，甚至继续降低中签率，并通过各种营销造势手段引导其细分新款热度，扩大抽盲盒消费者潜意识里的不确定感和新鲜感，许多消费者便无法满足于1/72的中签概率，而是渴望1/144概率甚至更稀有的新款式，以确保大脑的多巴胺分泌水平，从而变得更加上瘾且贪婪，照此循环。

这一款labubu据据说只是相对稀有，抽中概率低，但勉强能抽中，在二手市场已经炒到了3000多人民币

若因充值不到位或者被强制收容，导致长期无法完成任务目标、断开多巴胺奖励回路，大脑持续得不到多巴胺刺激，个体就会体验到持续的不适和焦虑，严重者甚至会出现类似戒断的痛苦，心理状态极为难受。

事实上，所有灵长类动物，尤其是人类，都是多巴胺奖励机制的“奴隶”。正是依赖对不确定性和目标的上瘾机制，人类在演化中不断探索未知、征服新领域，推动了文明的进步。这套上瘾机制的一体两面，也容易在个体生活中引发诸多悲剧。

老虎机

即便是概率机制非常简单拙劣的老虎机，都能每年让数百万人倾家荡产。而泡泡玛特的IP矩阵产品+美学设计+策略营销+潮玩文化圈，已经构筑了比老虎机要复杂得多可玩性也要高得多 的任务奖励机制，更宽泛更复杂的不确定性和更高的炒作溢价意味着更高浓度的多巴胺。

顺带一提，泡泡玛特的拳头产品The Monsters系列中的Labubu和Zimomo，在美学设计上确有独到之处。“邪魅”（九颗尖牙）与“可爱”（兔耳）的结合，在喜欢布偶的群体中取得了广泛的审美认同，获得较大的“审美公约数”。

也许和时代氛围有关，当下这类可爱又带着顽邪叛逆之气的卡通IP特别受当下年轻人喜爱

除了抽盲盒的多巴胺分泌机制。另一个需要用进化心理学解释泡泡玛特的现象就是人类的收集倾向（通俗的说法是收集欲）。

不仅人类，绝大多数灵长类甚至许多哺乳动物都存在收集和囤积的本能，这是进化中的自然筛选结果。更善于储存和保管食物、工具和装饰物的个体，更有可能在恶劣环境下存活，也更容易求偶成功、培育后代。长久的自然筛选，使得大部分人类都具备不同程度的收集欲望。

每个人对于不同物品的收集欲望因兴趣、性别、年龄、阅历等差异而异。一般来说，男性更倾向于收藏金属质感、木料或瓷器类物品，女性则更喜欢皮革、布料或棉麻制品。目前泡泡玛特的消费群体确实集中在年轻女性，可以大胆预测，泡泡玛特未来可能会扩展金属质地的潮玩，以拓宽受众群体。

人类已知最早的收集现象就是在新石器时代收藏各种光泽石头，这是人类审美的早期体现，从而诞生了珠宝领域，如玉器、绿松石等。

从收集石头、骨骼、羽毛，演化到雕刻、皮制品、陶器，再到文玩、艺术收藏，这一过程推动了人类的制造能力、货币、工艺和审美不断进步。最初是筛选更会储存资源的个体，后期则双向筛选促进社会审美与工艺制造能力的发展。

收集倾向同样与多巴胺奖励机制相关。每当收集到心仪之物时，多巴胺回路都会被激活，产生愉悦感，甚至在平时观摩把玩自己的收藏品时也会分泌多巴胺。

极端情况下，一些个体甚至发展为收集癖，即“强迫性囤积症”。

这也解释了为何许多人愿意为收藏品投入巨资，比如古董字画、名表、豪车等。重度收集倾向的人群当中，一旦其兴趣爱好为高价商品而又缺乏自制力，败家的比例不低。

再回到泡泡玛特，如果它像劳力士那样主打高端奢侈品，必然消费门槛极高，难以形成社交网络的广泛流量。而泡泡玛特巧妙地设置了从几十元到百万级拍品的完整价格梯度。既有高价限量版撑场面，也有几十元的平价手办，极大地扩展了受众群体，在全球多个文化圈制造了现象级热度。

以108万人民币拍卖成交的薄荷色labubu，由于买家没有透露身份，所以也不能确定是不是真的有大佬或者二代入坑了

泡泡玛特的签约IP在设计搭配上，拓展性很强，普遍可以通过不同颜色、材料、表情、外视、尺寸等等各种排列组合，设计出数量众多的细分款式，轻松满足人类无限的收集欲望。

网传广州一位labubu玩家花600万买了一套房，专门用来摆放自己收藏得各种款式labubu，估计她收藏的labubu当前价值已经超过了这套房

而且泡泡玛特无论是自有IP，还是签约IP，设计灵感普遍挺不错的，其设计创新并不局限于排列组合。

再说说泡泡玛特的公众影响能力，通过与权威的合作制造潮流，快速让潜在的消费受众入坑：

泡泡玛特通过与大明星，大V，知名人士，社交贵族等公众人物达成合作，让这些粉丝众多颇具影响力的公众人物为labubu站台，或者高价购买上热搜，或者公开佩戴相关视频，或者手提相关手办。

不管lisa是自愿购买还是与泡泡玛特合作，其消费行为都会在其庞大的追星粉丝群体中产生模仿效应，从而创造庞大的新鲜入坑消费群体

从进化心理学视角看，泡泡玛特与白酒中的茅台、威士忌中的山崎白州，或手表中的百达翡丽、江诗丹顿等仍有本质区别。

茅台、山崎白州作为高档酒水，属于消耗品，且香味成分及其复杂，难以复刻；而泡泡玛特属于耐用品，且潮玩手办的非法仿制难度甚至远低于LV挎包。手办与名表同为耐用品，但泡泡玛特的IP独特性主要依赖美学创意，而顶级名表可不仅仅是美学更是百年技术工艺积淀，例如，劳力士作为机械手表，其走时的精度可以达到每日+2s~-1s，已经逼近了石英表。仅凭近期黄牛对Labubu和Zimomo的炒作溢价，就将泡泡玛特的商业逻辑与茅台、山崎白州等同，显然不妥。

这也意味着，泡泡玛特的商业模式完全有可能被后来者模仿，其商业策略和底层逻辑并未构建起足够宽厚的护城河。泡泡玛特在中国潮玩行业初期，通过包揽式签下大量顶尖设计师的独家授权抢占上游资源。但这也不是无法逾越的壁垒。艺术设计领域头部效应明显导致赢家通吃，成名大师多数也是在自己首个爆款问世之前默默无闻。行业里并不乏有才华的新秀，很多灵感的首创未必是来自头部大师，只是因为头部效应和流量壁垒，难以冒头。泡泡玛特旗下最火的 The Monsters 系列的创作者 龙家升，也是在47岁时才凭借labubu成名的，可谓大器晚成。

龙家升最初从事儿童绘本创作，The Monsters系列最早是脱胎于卡通画本的形象

此时此刻，很可能在世界某个角落里，另一位新秀设计师也设计出了同样灵性的IP，而无人知晓，等待伯乐的出现。笔者甚至认为这样的不知名新秀还有很多。

即便泡泡玛特将大部分头部设计师纳入麾下，也无法保证竞争对手不会凭借新签下的新秀设计师的IP并利用流量打造成爆款。

尤其是当这套多巴胺底层逻辑被市场普遍意识到时，很多资本已经开始搜寻被头部效应掩盖才华的新秀设计师了。

由于二级资本市场的投资者们和潮玩消费者们分属不同的群体，两者之间重合度较低。所以股票玩家难以和潮玩IP玩家之间形成共情。一个满脑子前沿科技、大国政治、地缘博弈、经济数据、量化模型的人，内心强大且波澜壮阔，是很难被一个卡通造型IP吸引入坑的，何况抽盲盒带来的多巴胺奖励，远不如中签新股或者押对期权来得刺激。

这也就导致大多数股票投资者在相当长一段时间里对于泡泡玛特的NVIDIA式崛起，难以理解，难以共情。

目前涨到了280港币的价格，且成交量很大，我在很多股票论坛依然看到的评论依然是表示“无法理解”

反过来看，一旦某个股票爱好者刚好也是潮玩IP爱好者时（两个圈子交集群体极其小众），那么他/她大概率会在泡泡玛特上提前长线布局，获得高回报率。毕竟这是少数在资本市场上提前看懂泡泡玛特的投资者。

当然，投资者们是很擅长学习的，当超过10%的投资者们在泡泡玛特的快速上涨中看懂了其在进化心理学上的底层逻辑时，也就意味着各路资本已经开始寻求签约新秀设计师新的IP了，一旦某个新IP在别的资本运作下取得成功，都会对囤积labubu的黄牛控盘造成巨大冲击。

一套商业底层逻辑无论多复杂，如果在运作上门槛不高且易复制，龙头的先发优势就不像fomo情绪下看起来的那样牢固。

总结，泡泡玛特的商业底层逻辑充分利用了人类在进化心理学上形成的bug，算是卡bug的成功产物，是高ROE的盈利模式。但是在当前估值下，其他资本会纷纷复刻这种商业模式，投资者需要提防竞争加剧的潜在风险。