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文 | 董武英

在电商平台上，如果你搜索“百菲酪”，你会发现在同等乳蛋白含量、相同容量的情况下，其产品售价比伊利、蒙牛的高端牛奶品牌金典、特仑苏更贵。这让人不禁疑惑，这个不算太知名的品牌，究竟凭什么卖这么贵？

百菲酪是广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）旗下的主品牌，其主打产品并非纯牛奶，而是我国广西地区生产的水牛奶，水牛奶产量少、营养价值高。

近日，上交所受理了百菲乳业的IPO申请，这也是自2023年下半年以来沪深交易所受理的首家食品消费类企业。在过往三年间，百菲乳业营收和净利润保持较高增长，但需要注意的是，百菲乳业奶源主要依赖外采，在研发投入、自有牧场布局、种源布局上也远远不及同为水牛奶龙头的皇氏集团。

在乳品行业竞争加剧的当下，凭借特色水牛奶立足的百菲乳业，能否持续保持高增长呢？

研发费用占比不到1%，曾两次冲刺IPO未果

今年的吴守允已经61岁，是浙江温州人。在2003年创立广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（百菲乳业前身）之前，他干过工程，开过纸板厂、服装厂，随后进入了报喜鸟集团，最终做到了报喜鸟西南办事处总经理一职，职业发展可谓成功。

在报喜鸟集团工作时，吴守允常驻广西，在此期间注意到了广西的水牛奶产业。2003年，广西钦州市灵山县对外招商引资，吴守允抓住机会，建成了广西第一条液态奶生产流水线，开启了水牛奶事业。

相比于纯牛奶，水牛奶营养价值更高。据百菲乳业招股书，水牛奶总固形物、脂肪、乳蛋白、钙等分别是荷斯坦牛奶的1.37倍、2.30倍、1.32倍和1.48倍。由于脂肪含量更高，水牛奶口感更佳，加之产量较低等特点，水牛奶品牌普遍定位高端。

凭借着独特的产品优势，吴守允的水牛奶生意越做越大。2018年5月，百强水牛奶以“百强股份”的名字挂牌新三板。从2018年开始，随着水牛奶逐渐打开市场，百强股份营收规模开启了跨越式增长，这家在2017年营收不到4000万元的小企业仅仅用了两年时间，到2019年营收就达到了2.83亿元。

2020年4月，百强股份将主营业务转至子公司百菲乳业，挂牌名称变更为“广西百菲”，经营范围变为实业投资与企业管理。2021年3月，广西百菲从新三板摘牌。

值得一提的是，从成立以来到挂牌再到摘牌，百菲乳业没有过对外融资，摘牌前吴守允仍持有百菲乳业99.59%的股份，其哥哥持有剩余股权。摘牌之后，百菲乳业在2021年8月引进了易简投资旗下三支基金。直到此次向上交所递交IPO申请，百菲乳业未有新增股东。

据此次IPO招股说明书，吴守允及其儿子吴联侨全资拥有的百菲投资持有百菲乳业87.97%股权。此外，吴守允父子及其女儿吴珊珊直接持有百菲乳业0.25%、0.17%和0.08%股权，吴守允多名亲戚控制的强菲投资持有百菲乳业2.44%股权，其余合计约9%的股权由易简投资旗下三只基金持有。

从发展历程来看，引入易简投资或许与百菲乳业准备IPO有关。2023年6月，百菲乳业向广西证监局申请上市辅导备案，拟向沪市主板发起冲刺，并计划到2024年1月进入巩固辅导成果、进行考核评估阶段。

不过，百菲乳业此次冲刺主板IPO在短短3个月后就选择放弃，转而成立新三板挂牌项目小组，并在2024年6月底以“百菲乳业”的身份重回新三板市场。

挂牌后仅两个月，2024年8月，百菲乳业再次宣布，拟将此前主板IPO变更为向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市，并在12月2日停牌。

然而，到了12月13日，百菲乳业发布公告称，综合考虑公司战略发展规划，经与中介机构审慎分析、综合研判，决定主动撤回此次北交所上市申请文件。

对于放弃北交所IPO，百菲乳业对媒体回应称是北交所对发行人提出了创新性量化指标。北交所2024年10月发布了发行上市审核动态（创新性评价专刊），要求发行人充分披露创新属性，并提出了研发投入比重、规模、增速、专利数量、参与标准制定数量等方面的量化标准。

但主要业务为销售水牛奶的百菲乳业在创新性上略显薄弱。2022-2024年研发费用分别为269.19万元、456.93万元和821.28万元，占营收的比重仅分别为0.34%、0.43%和0.58%，均未达到北交所对研发投入的量化标准。此外，百菲乳业未参与过国际标准、国家标准或行业标准制定，仅在专利数量上满足北交所“3项以上Ⅰ类知识产权”的要求。

此次再次冲刺上交所主板IPO，后者定位是突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。百菲乳业能成功上市吗？

约95%鲜奶依赖外购，高毛利持续性存挑战

近年来，百菲乳业仍保持着较高增长。2022-2024年，百菲乳业营收分别为7.81亿元、10.75亿元和14.23亿元，年均复合增长率高达34.98%，这种增速在乳品行业极为罕见。

同时，百菲乳业毛利率持续增长，从2022年的27.97%一路提升至2024年的40.39%。2022-2024年，其归母净利润分别为1.15亿元、2.26亿元和3.00亿元，年均复合增长率达61.14%。净利率在2023年和2024年超过了21%。毛利率和净利率水平远超其他乳企。

从盈利结构来看，百菲乳业的突出利润表现来自于较高的毛利率水平。尤其是近年来毛利率提升，极大地带动了其利润增长。但是，这一高毛利的可持续性却有待验证。

根据招股说明书，百菲乳业持续提升的毛利率，主要来自于近年来牛奶价格的下降。百菲乳业的产品是水牛奶，但这些水牛奶产品的原料并非全部是水牛奶，而是由水牛奶和牛奶混合而成。

近年来，水牛奶价格小幅上升，但牛奶价格大幅下降。2023年牛奶价格下降了19.49%，2024年进一步下降了19.57%。百菲乳业所需水牛奶和牛奶主要来自外购，牛奶价格的大幅下滑，降低了百菲乳业的生产成本，虽然同期百菲乳业产品售价也有小幅下降，但毛利率整体提升明显。

不过，这种依赖外购的模式并不利于百菲乳业的长远发展。对于乳企来说，奶源是发展的核心命脉，自有奶源成为乳企核心竞争力，这一点已经在牛奶行业得到充分验证。如后续水牛奶或牛奶价格大幅提升，或将对百菲乳业毛利率和净利率造成不利影响。

近年来，百菲乳业也意识到自有奶源的重要性。从2023年5月开始布局奶水牛养殖自有牧场，并在2024年增资塞上百菲，布局荷斯坦奶牛养殖。但根据招股说明书，2024年百菲乳业外购生鲜乳（包括水牛奶和牛奶）占原材料的比重仍高达94.95%。在水牛奶原料上，百菲乳业有约90%的水牛奶来自外购。

相较于国内另一大水牛奶企业——皇氏集团，百菲乳业的自有养殖规模和产业链布局上仍有待提高。

2024年末，皇氏集团生产性生物资产达到1.33亿元，同时间节点百菲乳业生产性生物资产仅有5266.94万元，不到皇氏集团的一半。

同时，皇氏集团仍在迅速扩大奶水牛养殖规模。据2024年报，其上思万头奶水牛良种扩繁基地——皇氏中巴奶水牛繁育牧场一期已于2024年下半年正式投入使用，这是国内目前规模最大的水牛种源繁育牧场，二期建设也在加速推进之中。广西田东生态牧场二期升级扩建工程已竣工，广西宾阳、广西来宾小平阳、安徽阜阳牧场在加紧筹建当中。

更重要的是，皇氏集团目前已经开始布局奶水牛种源领域。其较早在巴基斯坦建设了皇氏JW水牛牧场，用以培养水牛胚胎。在2024年，皇氏集团已完成10000枚巴基斯坦优质尼里拉菲水牛胚胎进口，这预计将推动国内高产奶水牛在种群扩繁与产奶量方面跨越式增长。

2024年报显示，皇氏集团目前仍在加大投入进行水牛胚胎冷冻解冻、胚胎移植、育种等方面的研究。2024年，皇氏集团研发投入高达7301.68万元，占营收比重达3.57%。其研发投入规模是百菲乳业的8.89倍，研发投入占营收的比例比百菲乳业高出了近3个点。

根据广西壮族自治区农业农村厅官网消息，目前广西奶水牛存栏量约为4.81万头。如皇氏集团大规模培育产量更高的奶水牛，百菲乳业在市场竞争中将处于不利地位。

综合来看，作为水牛奶领域的领先品牌之一，百菲乳业在过往数年间迎来了高速的业绩增长。但在自有牧场、上游种源布局等领域，百菲乳业较行业龙头——皇氏集团仍有着一定差距。此次百菲乳业能否在上交所主板顺利IPO，并借助资本市场实现更快发展，尺度商业将持续关注。