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一、鉴于 2025 年开年之前，投资回报已十分强劲（别忘了：标普 500 指数自 1970 年代中期以来首度连续两年夏普比率 > 2.0），再考虑到今年迄今市场参与者已遭遇的诸多冲击——真正意义上的贸易战时刻、全球长端利率阶段性上行压力、地缘政治紧张加剧——标普 500 与纳斯达克 100 仍能保持上涨，这一点让我颇感意外。

二、在确立把握股市的第一性原理时，我想起美国投资组合策略师 Ben Snider 的观点：从长期看（甚至在过去二十年里），股票的几乎全部收益都来自盈利而非估值——尽管市场总爱对估值大呼小叫。顺便提及：标普 500 一季度盈利同比整整增长 12%，这也解释了上一条中的结论。

三、“壮丽七侠”近期面临诸多挑战——规模法则、Deep Seek 的“闪电一击”、组内巨大表现分化等等——但请留意，它们仍占标普 500 总市值的 32%（若把 TSLA 换成当下炙手可热的 AVGO，比例基本不变）。

四、或许你早已耳熟能详，但值得咀嚼：META 报告其各大应用（Facebook、Instagram、WhatsApp）一季度月活用户 39.8 亿。按 Perplexity AI 的说法，这意味着全球近一半人口每月至少访问一次 Meta 旗下平台。

五、说到 AI：当我以建设性眼光展望未来时，会想到它如何改变医疗。我已亲眼见到几次真正的实践案例；而我认识的最接近这场革命的人，也是最为乐观的人。

六、换个不那么乐观的视角：想想过去几十年美国制造业流失的约 600 万个岗位给国家带来的巨大创伤。如果你在那些地区长大，就会懂。再想想：这 600 万个岗位仅占美国劳动力 < 5%。

七、自美联储九个月前开始降息以来，收益率曲线整体却在上升（长端领涨）。对比历次宽松周期，此乃重大异象——见下文图 20。别忘了财政部今年需“下线”约 7.4 万亿美元证券（其中近 6 万亿为国库券），无论怎么衡量都是巨量供给。

八、这又引出赤字话题（正如某位 Instagram 用户所说——“华尔街道德标兵秀”）。再说一遍：联邦政府今日支出比疫情前高出 53%；债务占 GDP 比例虽仅升 17 个点，但在更高利率下的支出路径——进而未来债务占 GDP 的投射——仍令我忧心。

九、预计到 2045 年，“沉默的一代”与“婴儿潮一代”将向后辈传递逾 80 万亿美元财富。无法核实精确数字，但就算只有一半，也将给金融市场带来惊人活动量。

十、趣味数据：以“贸易占全球 GDP 比例”衡量，全球化高点竟在…2008 年。

十一、传统 60/40 投组合——1950-2024 年仅 14 个年头亏损，并在金融危机后 16 年里有 14 年为正，年均回报 11%——自 2022 年初以来几乎原地踏步。我偏颇地认为，此拐点将利好高质量另类资产管理人。如图 21，跟踪的 9 种对冲基金策略中有 8 种 2025 年赚钱。

十二、重申上周数据：比特币过去十年上涨 42 020%。与资深客户交流越多，越意识到它（作为价值储藏手段）已获真正认可。

十三、行程最后一点：富时指数近日创历高；自 2022 年特拉斯政府后疫情低点以来净涨 43%。再度印证巴菲特箴言：真正收益来自“逢恐慌买入”。

十四、伊朗变量在短期方程中分量十足。我观察到，地缘政治通常难以透过股票指数表达，而原油市场才是“零点”。本周播客我与 Daan Struyven 探讨：<链接>。

十五、布伦特原油期权：近月平值隐波较十年均值高约 15 个点；而 12 个月期限低近 4 个点。可解读为市场定价相对快速的解决。

十六、美国科技：伦敦会议期间明显感受到投资者情绪大幅升温。几乎每场讨论都将 AI 置于核心；留意我们的“领军 vs 落后”配对（代码 GSPUARTI）再创新高，详见交易团队观点：<链接>。

十七、另一个高频话题是欧洲防务股。有客户提到，“壮丽七侠”资本开支现大致相当于整个欧洲防务预算；与此同时西班牙对北约 5% 目标的抵制也值得关注。

十八、无论你如何看科技，纳指成分股 1 个月期隐波已降至去年 10 月以来最低，而 NDX 期权相对 SPX 的性价比亦佳。简单说：做多或做空，买 NDX/QQQ 期权成本都很吸引人，相关实现方式唾手可得。

十九、我酷爱毕业演讲，但也挑剔，尤好非传统致辞——如最高法院大法官 John Roberts（“我祝你们倒霉”）或 Scott Galloway（“别追随你的激情”）。我也欣赏运动员演讲：Roger Federer，如今还有凯蒂·莱德基（<链接>）。节选： 　　“…东京奥运会 200 自决赛失利后仅 70 分钟，我还得上 1500 自。我在放松池里充满怀疑，反复告诉自己放轻松、专注。我想到祖母们的坚韧与温暖——管用。”

二十、呼应第 七 点，下图更新展示美联储首次降息后 9 个月，美国利率仍上行的罕见性；涵盖过去 40 年 11 个降息周期。除 1990s 末（或许与当下相似）外几乎未见此景。

二十一、正如所述，我认为对冲基金表现不错，复杂环境将支撑其赚钱。截至 5 月各策略表现：<链接>。

二十二、这张图你或已见：若退一步看，美国家庭对股票的资产配置比例之高令人震撼。政府计划让更广泛的美国人分享机遇，在我看来是好事。

二十三、下图展示美国 IPO 数量在历史中的位置（1950 年至今）。

二十四、下一图展示对应的 IPO 募资金额在历史中的位置（1950 年至今），鸣谢 Jenny Ma。

二十五、最后，如开篇所述，这是我们的 AI “领袖-落后者”配对（自“新世界揭幕”以来）的走势。路径如何解读见仁见智——虽常似单向快车，但回撤的频率与幅度值得注意，更不用说最近又一次迅猛冲顶的新高。

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