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目 录 一、最大误区：看到扩产公告，就以为涨价周期结束 二、材料闸门：玻纤布、T-glass、HVLP 铜箔不是普通原材料 三、设备闸门：织机只是起点，压合、钻孔和检测同样决定有效产能 四、工艺闸门：30+ 层 MLPCB、M9/M10、ABF 高端封装都在消耗有效产能 五、认证闸门：客户清单比产能公告更值钱 六、资本闸门：CAPEX 是第一步，不是利润 七、把供给瓶颈翻译成报表：价格、组合、良率、折旧和现金流 八、为什么玻纤布是最容易低估的瓶颈 九、HVLP 铜箔：AI PCB 的第二条慢变量 十、ABF 与 T-glass：供给慢变量进入封装基板 十一、Ibiden 的启示：扩产越多，未必越宽松 十二、三种供给情景：涨价持续、价格放缓、供给真正开闸 十三、公司横切：谁的供给闸门最硬 十四、证伪信号：什么时候说明供给真的开闸 十五、结论：AI PCB 的第三阶段，买的是供给慢变量 AI PCB 第三阶段：扩产不是答案，玻纤布织机、T-glass、HVLP 铜箔、压合钻孔和认证周期，谁真正决定供给开闸 AI PCB 系列写到这里，问题必须从“缺不缺、涨不涨、谁兑现”，转向更硬的一层：供给什么时候真正出来。我的判断是，市场现在最容易犯的错，是把扩产公告当成供给释放，把普通材料松动当成高端材料松动，把进入 AI 客户当成通过核心项目认证。AI PCB 的供给不是一条线，而是五道闸门：材料、设备、工艺、认证、资本开支。任何一道闸门没打开，名义产能都不能变成有效供给。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 前面几篇已经把 AI PCB 的需求、涨价、利润分账拆过。第一篇讲材料为什么重估，

目 录 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 2、深南电路：46亿元扩产不是新闻，30层MLPCB才是利润入口 3、TUC：涨价最强的不是涨价本身，而是低端客户被挤出 4、建滔集团：真正的重估点是集团利润结构被 CCL 改写 5、NYPCB：ABF现货定价弹性最强，2Q26就能看到加速度 6、欣兴电子：行业贝塔很硬，但公司阿尔法要打折 7、五家公司放在一起：谁已经进报表，谁还在等兑现 8、涨价兑现的真实顺序：先CCL，再PCB，最后ABF利润重估 9、客户份额：AWS、台达电、AI switch和光模块比泛泛AI更重要 10、证伪清单：什么时候说明涨价只是短期脉冲 11、未来两个季度怎么跟：先看TUC月收，再看深南毛利率 12、投资判断：第一篇该写谁，为什么不是再写一遍材料全景 13、结论：第二阶段买的是报表兑现力 数据口径与来源 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB/欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 AI PCB 的第一阶段讲“为什么重估”：M8/M9 CCL、玻纤布、HVLP 铜箔、ABF 载板和高多层 PCB 被算力密度共同推成瓶颈。第二阶段要问“谁已经进报表”：深南电路、台燿科技、建滔集团、南亚电路板、欣兴电子分别站在 PCB 制造、高速 CCL、垂直一体化、ABF 现货定价和 ABF 龙头规模五个位置。我的判断是，接下来最重要的不是再证明涨价存在，而是拆清楚涨价能否穿过客户份额、资本开支、产能良率和毛利率，最后变成利润。 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 上一轮 AI PCB 材料重估，市场主要在补一个认知缺口：PCB 不只是“层数变多”，CCL 也不只是普通原材料。GB200、GB300、Vera Rubin、1.6T 交换、800G/1.6T 光模块、HVDC 供电、ABF 大尺

目 录 观点概括 一、这次最大的变化：光互连开始按“瓶颈层”定价 二、AAOI：最激进的产能期权，也是最需要验证的承诺 三、Coherent：平台型光子制造商，短期消化估值，长期看 InP 与 CPO 四、Lumentum：光源瓶颈最直接，赔率被估值挤压 五、Corning：NVIDIA 把光子学押注推进到连接层 六、从 Substack 和旧报告回看：CPO 没有替代 2026 年主线，只是扩大了价值池 七、投资排序：AAOI 是最刺激的，Lumentum 是最纯的，Coherent 是最稳的，Corning 是最宽的 八、接下来要看什么 结论：别只盯模块，真正的主线是“光在哪里被卡住” AAOI、Coherent、Lumentum 与 Corning：AI 光互连从模块产能到连接层瓶颈 观点概括 这轮光互连行情已经从“800G、1.6T 光模块需求上修”进入第二阶段：市场开始给产能、光源、客户认证、美国本土制造和连接层供应链重新定价。AAOI 的一季报把这个变化讲得最直白，它不是在讲一个普通小厂的订单弹性，而是在讲“能不能把月产能从 10 万件拉到 65 万件，再拉到 93 万件”的执行期权。Coherent 和 Lumentum 的财报则证明，光源、InP、OCS、CPO 和高毛利组件已经进入利润表。Corning 与 NVIDIA 的合作则把问题再推进一层：AI 数据中心不只缺模块，也缺光纤、连接器、FAU 和美国本土连接产能。 我的结论分四句。 第一，2026 年的收入兑现仍然主要来自可插拔光模块，特别是 800G 和 1.6T。CPO 很重要，但还不是短期利润表的替代叙事。AAOI、Coherent、Lumentum 的共同信号是：客户没有等 CPO 才采购，反而在继续把 800G、1.6T、OCS、EML 和外置光源提前锁单。 第二，真正的瓶颈正在从“有没有模

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

Michael Intrator：Q1 转折、客户需求和 AI 云平台扩张 Michael Intrator（首席执行官）： 大家晚上好，感谢各位参加电话会。第一季度对 CoreWeave 来说是一个具有转折意义的季度。我们实现了公司历史上最强的客户订单签约，新增承诺超过 400 亿美元，合同收入积压增长到接近 1000 亿美元。公司收入约 21 亿美元，环比增长 32%，同比增长 112%。活跃电力突破 1GW，这是只有少数云公司曾经达到过的里程碑。随着我们把合同容量转化为可产生收入的云服务，CoreWeave 在第一季度结束时比以往任何时候都更强。 AI 扩散正在加速，我们的可服务市场、客户基础和平台能力都在快速扩大。CoreWeave 仍处于这一代际变化的前沿。今天我想重点讲四个主题。 第一，需求环境正在强化，既来自现有客户的超高速增长，也来自新企业垂直领域的快速成熟。第二，我们已经扩大平台能力，可以服务客户从训练、推理到 Agentic workload 的每一种用例，这使 CoreWeave 有机会获得持续且提升利润率的增长。第三，我们已经达到 hyperscale 规模，总合同电力超过 3.5GW，仅本季度就新增超过 400MW，其中绝大多数预计到 2027 年底上线。第四，我们的融资引擎出现显著跃升，在不同资本市场以更低加权平均成本打开了新的资金来源，使 CoreWeave 年初至今已经获得超过 200 亿美元债务和股权资本。 先从需求环境说起。CoreWeave 的可服务市场正在扩大，客户也在长期选择我们的平台。AI 工作负载正从训练迁移到推理、Agent 和企业生产场景，且计算强度越来越高。因此，我们的核心客户，也就是历史上的 hyperscaler 和基础模型实验室，正在加深对我们的承诺。同时，全新的企业客户也正在进入，并要求以规模化方式使用 CoreW

目 录 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 2、卖方共识：Agentic AI 把 CPU 从 host 变成 orchestration layer 3、Arm：从架构税到平台税，最大弹性也最大不确定 4、AMD：EPYC 先兑现，MI450 决定第二段斜率 5、Intel：短期供给红利很真，长期反转还缺产品闭环 6、真正的分歧：谁拥有 CPU 新周期的定价权 7、到 2030 年，CPU 市场会变成三种架构并存 8、投资判断：CPU 进入“总量扩张 + 份额重排 + 供给约束”三重周期 AI Agent 把 CPU 拉回主战场 — Arm、AMD、Intel 财报后卖方共识与分歧 404K Semi-AI | 2026-05-07 核心材料包括 Arm、AMD、Intel 2026 年财报材料，以及高盛、大摩、德银、Jefferies、JPM、汇丰、瑞银、美银等财报后研报。 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 这一轮 Arm、AMD、Intel 财报后的卖方研报，表面上都在讲各自公司业绩超预期，实际共同指向一个更大的变化：CPU 正从 AI 基建里的“够用配件”，重新变成决定 GPU/XPU 集群能不能跑满、Agent 工作流能不能并发、企业 AI 能不能落地的控制面资产。 过去两年市场对 AI 硬件的默认理解很简单：GPU 是主角，CPU 是旁边的 host。现在这个框架开始松动。原因不是 GPU 不重要，而是 Agentic AI 把任务从一次模型调用，拆成规划、检索、工具调用、代码执行、状态写回、再规划、再调用的一串循环。GPU 继续负责模型推理，但 CPU 负责把这些碎片化任务组织起来。如果 CPU 线程、内存、I/O 和调度能力不够，GPU 会等，Agent 会排队，端到端任务时延会被拉长。 Agent把

Coherent 最新财报把“光互连瓶颈”从 Lumentum 昨天验证过的 EML、1.6T、OCS 和 CPO，进一步推进到更宽的平台层：6 英寸 InP、CW laser、OCS 系统、CPO/NPO、多轨光传输和热管理同时进入财务指引和产能扩张语言。两家公司放在一起看，AI 光学不再只是光模块涨价交易，而是在变成一场围绕光源、系统、封装、功耗和客户锁单的平台稀缺定价。 中美日 AI 光学产业链三地共振 — 大摩高盛花旗同周上修、1.6T 放量 + CPO 启动 光互连周期中真正的瓶颈是InP（磷化铟） — AI 基建下一轮与市场尚未定价的部分 AI 网络三重验证：Lumentum、Astera、Arista 财报深度解读 — 光互连、PCIe Fabric 与以太网交换系统一起进入瓶颈定价 这篇前文给出的基准判断，是 Lumentum 验证光学瓶颈、Astera 验证 rack-scale fabric、Arista 验证以太网系统。今天这篇 Coherent 不是另起一条个股线，而是在这套框架上补上更关键的一块：谁能把光学瓶颈从组件弹性扩展为平台能力。 一、总判断：Coherent 不是 Lumentum 的重复，而是把光互连行情从“涨价”推向“平台稀缺” 今天 Coherent 的财报，和昨天 Lumentum 的财报放在一起看，最重要的结论不是“又一家光通信公司大涨”，而是 AI 光互连的定价逻辑正在换挡。 换句话说，昨天那篇三重验证报告已经说明：AI 基建的下一段矛盾，不再只是 GPU 够不够，而是网络、光、电、交换和系统软件能不能承接更大集群复杂度。Coherent 今天的作用，是把其中第一层“光学瓶颈”从 Lumentum 的高弹性光源和组件，推进到 6 英寸 InP、OCS、CPO/NPO、多轨与热管理构成的平台问题。 Lumentum 昨天验证的是光

目 录 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 2、一张表看清财报：收入创新高，但利润率阶段性被研发投资压住 3、版税业务的底层变化：手机不是天花板，云端AI正在变成第二增长曲线 4、AGI CPU 是真正新变量：Arm 不再只卖架构，而是尝试吃完整芯片价值 5、为什么 Agentic AI 会把 Arm 推到台前：CPU不是替代GPU，而是提高GPU利用率 6、Arm、AMD、英特尔放在一起：三家公司都受益，但吃的不是同一块蛋糕 7、这份财报里最值得投资人盯的，不是Q1指引，而是三条五年曲线 8、风险：Arm最大的问题不是“有没有需求”，而是能不能跨过IP公司到芯片公司的执行门槛 9、我的投资判断：Arm进入“核心版税 + AGI CPU期权”的双重估值阶段 10、接下来四个季度该盯什么 Arm FY2026 Q4深度解析：AI Agent把CPU推回中心，Arm从架构税走向芯片平台 Arm 这份 FY2026 Q4 财报，表面看是收入、授权和自由现金流继续创新高；真正的增量，是公司第一次把“Arm AGI CPU”放到和 IP/CSS 授权同一层战略叙事里。我的判断是：Arm 仍然首先是一家高毛利 IP 与版税公司，但从这季开始，市场必须给它加上一个新的期权，即在 AI 数据中心里从“按芯片抽成”走向“直接卖 CPU 硅片、吃完整芯片价值”的平台化机会。 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 Arm FY2026 Q4 的数字足够强：季度收入 14.90 亿美元，同比增长 20%，创公司历史最高季度收入；全年收入 49.20 亿美元，同比增长 23%，这是上市以来连续第三年超过 20% 增长。授权及其他收入 8.19 亿美元，同比增长 29%；版税收入 6.71 亿美元，同比增长 11%；全年自由现金流 8.82 亿美元

针对加拿大实施追溯性数字服务税，特朗普政府表示立即终止与加拿大的所有贸易谈判，并计划通过301条款调查来评估此举对美国公司和经济的损害程度 关于贸易协议的7月9日截止日期，斯科特·贝桑特部长表示这将取决于特朗普总统的领导，预计届时将有一批小型贸易伙伴的协议达成，同时可能允许其他国家根据谈判情况保持或调整关税 共和党已就州和地方税收减免（SALT）“大而美”的法案能在7月4日前提交总统签署表示乐观，该法案旨在通过削减非酌情支出来稳定国家债务水平 面对美元走弱和利率高企，部长认为货币波动是自然的，并强调美国维持强势美元政策，同时他指出总统对美联储在应对通胀方面表现迟缓的担忧，称美联储曾让美国人民失望 关于关税引发高通胀的说法，目前尚未在硬数据中显现，反而服务业和租金通胀正在下降，且最近市场在4月关税恐慌后出现了历史上最快的反弹，表明此前的恐慌反应过度 摩根：让我们回到那些贸易头条新闻。特朗普总统在一项令人意外的声明中表示，美国“立即终止”与加拿大的所有贸易谈判，总统提到了他所称的“令人发指的数字服务税”。财政部长斯科特·贝桑特现在加入我们讨论此事。部长先生，很高兴您能来《超时》节目，欢迎您。 斯科特·贝桑特：摩根，下午好。我们直接从那里开始吧，加拿大发生了什么？嗯，我们知道这会发生，我们希望他们不会这样做。加拿大有这项数字服务税，其他几个国家也有。我们不同意，我们认为它们歧视美国公司。但加拿大在这里所做的是，从周一开始，他们将实施一项追溯性税收，我们认为我们不喜欢这些税收，而且很明显，我们认为追溯性征收是明显不公平的。这是特鲁多时期的事情，所以我们曾希望作为善意的表现，新的卡尼政府至少能在贸易谈判期间暂停它。他们似乎没有这样做。特朗普总统已经做出了回应，我的倾向是美国贸易代表办公室的格里尔大使将启动一项301条款调查，调查数字服务税对美国公司和美国经济造成的损害程度。 摩根：为