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作者 | Mino

设计 | 马田田

Z Research Factory观点

紫金黄金国际是紫金矿业旗下的全球领先的黄金开采公司，在全球各地共拥有八个大型金矿，拥有丰富的黄金资源储备，通过其先进的技术，以及目前黄金市场的高涨，公司呈现持续盈利并且盈利不断扩大的趋势。今年，公司重新整合股权结构，对世界各地所持金矿实现集中控制，预期未来盈利将持续扩大。此次港股上市所募资金将分配至苏里南罗斯贝尔金矿的运营，从而进一步提升其年度黄金产量，以提升矿山的产能及竞争力。

PART.1

公司简介

紫金黄金国际成立于2007年10月22日，是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司是溢价领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘察、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。公司是全球黄金开采行业增长最快的公司之一，从2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗近况起步，通过全球收购及多个大型黄金矿山的运营强化及扩产，公司业务不断扩张。根据弗若斯特沙利文资料显示，截至2024年12月31日，公司的黄金储量为856.0吨，位居全球第九；2024年公司黄金产量为46.7吨，位居全球第十一。

PART.2

投资亮点

背景强大：公司为紫金矿业旗下黄金开采公司，背靠紫金矿业，拥有强大的母公司作为依托，公司获得丰富的资源以及资金保障。

持续盈利：从公司招股说明书来看，公司近三年营收持续增长，净利率还保持10%以上的高位，整体盈利能力强大。

资源丰富：目前公司控制8个金矿，均属于世界各地黄金储量庞大的大型金矿，截至2024年12月31日，公司的黄金储量为856.0吨，位居全球第九。

PART.3

主要业务模式介绍

公司主要从事黄金的勘探、开采、加工、冶炼、精炼及销售业务，在南美洲、大洋洲、中亚和非洲等黄金资源富集区持有8座黄金矿山的权益，即塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿、澳大利亚诺顿金田金矿、圭亚那奥罗拉金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿（透过哥伦比亚委托安排）、苏里南罗斯贝尔金矿、加纳阿基姆金矿及巴布亚新几内亚波格拉金矿。在这些黄金矿山当中，公司控制并运营7座矿山及持有巴布亚新几内亚波格拉金矿的少数权益。通过各矿山不同的生产模式， 公司生产金精矿、合质金及金锭，并将其出售给下游精炼厂、贵金属交易商或金融机构。

根据往期记录，公司的黄金产量经过快速增长，截至2022年、2023年以及2024年12月31日止，年度黄金产量分别为39.3吨、44.8吨及46.7吨。

资料来源：招股说明书

PART.4

主要矿山项目介绍

通过公司多年并购及开发，公司目前已有8座黄金矿山，情况如下：

资料来源：招股说明书

塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿：公司于2007年收购，以黄金资源统计，目前为塔吉克斯坦最大的黄金生产商及最大金矿，主要采取露天采矿的模式，于收购后两年内通过技术升级恢复生产并实现盈利。截至2024年12月31日，总矿产资源量为71.1百万吨，平均金品位为1.3克/吨及金金属矿产资源量为94.5吨，2024年生产黄金5.4吨。该矿山年限至2037年，公司持股70%。

吉尔吉斯斯坦左岸金矿：公司于2011年收购，以黄金资源统计，目前为吉尔吉斯斯坦第三大金矿，主要采取地下采矿的模式。截至2024年12月31日，总矿产资源量为14.4百万吨，平均金品位为3.7克/吨及金金属矿产资源量为52.9吨，2024年生产黄金3.7吨。该矿山年限至2033年，公司持股60%。

澳大利亚诺顿金矿：公司于2012年收购约89%权益，并于2015年进一步增持权益至100%，以黄金资源统计，目前为澳大利亚最大黄金生产商之一，也是唯一年处理能力超过5百万吨的大型堆浸项目，主要采取露天和地下采矿的模式。截至2024年12月31日，总矿产资源量为311.5百万吨，平均金品位为0.9克/吨及金金属矿产资源量为287.6吨，2024年生产黄金8.3吨。该矿山年限至2037年。

圭亚那奥罗拉金矿：公司于2020年收购，为圭亚那唯一于2024年产量超过100千盎司的型金矿项目，主要采取露天和地下采矿的模式，最初为停产亏损项目，于收购后快速恢复生产并扭亏为盈。截至2024年12月31日，总矿产资源量为79.2百万吨，平均金品位为2.4克/吨及金金属矿产资源量为188.4吨，2024年生产黄金4.1吨。该矿山年限至2037年，公司持股100%。

比亚武里蒂卡金矿：公司于2020年收购，为哥伦比亚最大产量金矿之一，全球超高品位大型金矿，也是哥伦比亚首座现代化地下金矿，主要采取地下采矿的模式，获哥伦比亚政府确认为“国家战略利益项目”。截至2024年12月31日，总矿产资源量为50.4百万吨，平均金品位为7.2克/吨及金金属矿产资源量为364.9吨，2024年生产黄金10.0吨。该矿山年限至2039年，公司持股68.8%。

苏里南罗斯贝尔金矿：公司于2023年收购，为世界级金矿，也是南美洲最大的在产露天金矿之一，主要采取露天采矿的模式，最初为停产亏损项目，于收购当年扭亏为盈。截至2024年12月31日，总矿产资源量为457.1百万吨，平均金品位为0.8克/吨及金金属矿产资源量为374.3吨，2024年生产黄金7.5吨。该矿山年限至2042年，公司持股95%。

加纳阿基姆金矿：公司于2025年收购，为加纳最大金矿之一，主要采取露天和地下采矿的模式。截至2024年12月31日，总矿产资源量为162.7百万吨，平均金品位为1.8克/吨及金金属矿产资源量为296.7吨，2024年生产黄金6.3吨。该矿山年限至2038年，公司持股100%。

巴布亚新几内亚波格拉金矿：公司于2015年收购47.5%权益，目前间接持有24.5%权益，为巴布亚新几内亚第二大金矿，主要采取露天和地下采矿的模式。截至2024年12月31日，总矿产资源量为51.5百万吨，平均金品位为2.8克/吨及金金属矿产资源量为137.3吨，2024年生产黄金1.4吨。

公司于世界各地矿产丰富地区收购矿场且均为规模较大的矿场，矿产资源丰富，同时利用先进的技术使多个亏损、停产的矿场恢复生产，扭亏为盈。

PART.5

高管及公司发展历程

公司执行董事兼行政总裁，郭先健博士，66岁，于2017年8月加入紫金矿业担任总工程师，自2019年12月起担任紫金矿业高级顾问。此外，郭博士在金属和矿业领域具有超过40年的工作经验，曾担任多家研究机构和金属矿业企业的重要职位，包括北京有色金属研究院、诺兰达公司、瑞木镍钴管理（中冶）有限公司等。

紫金矿业于2000年成立，主要在中国从事黄金及其他矿产资源的勘探、开采、选矿、冶炼、提炼及销售。多年来，紫金矿业已将其采矿业务扩展至多个海外司法权区。过去20年，紫金矿业（连同其附属公司）在拓展海外金矿资产方面取得长足进展，包括于2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、于2011年收购吉尔吉斯斯坦左岸金矿、于2012年至2015年收购澳大利亚诺顿金田金矿、于2020年收购哥伦比亚武里蒂卡金矿及圭亚那奥罗拉金矿、于2023年收购苏里南罗斯贝尔金矿及于2025年收购阿基姆金矿。此外，紫金矿业自2015年起亦持有巴布亚新几内亚波格拉金矿的权益。

PART.6

融资历史

2007年10月22日，公司根据公司条例在香港注册成立为有限公司，并为紫金西北的全资附属公司。于注册成立日，公司以1港元向紫金西北发行一股缴足股份。2013年1月25日，公司按照每股1港元向紫金西北配发545,999,999股股份。2025年3月14日，公司按每股约6.7港元进一步向金山香港配售1,171,000,000股股份。2025年5月6日，公司按照每股约28.5港元进一步向金山香港配售558,000,000股股份。

于上述股份配售完成后，公司分别由紫金西北及金山香港持有24%及76%权益。

PART.7

股权结构

公司于2025年5月6日完成配售后，公司整体股权结构发生变化，下图为公司重组前股权结构，整体矿产管理较为分散，公司仅直接管理两处矿场。

资料来源：招股说明书

下图为公司重组后的股权结构图，公司最终控制人仍为紫金矿业，但直接控制人由紫金西北（重组前为100%，重组后变为24%）变为金山香港（重组后为76%），并由公司直接管理7处矿场，另外根据哥伦比亚委托安排，紫金美洲合并入公司合并财务报表，从而公司对哥伦比亚武里蒂卡金矿形成控制，自此，公司对紫金矿业旗下8处金矿形成全面控制，业务结构形成集中式管理。

资料来源：招股说明书

PART.8

行业概况

全球对黄金的需求主要分为：珠宝、投资、央行储备以及技术或工业用途。过往，黄金主要用于珠宝制造、金锭、金条和金币作保值用途，以及央行储备。如今，黄金也更多用于技术和工业用途，例如高端及精密制造以及牙医行业。此外，随着黄金挂钩ETF产品的发展，黄金在金融市场交易日渐频繁。央行也着重持有黄金储备以对冲金融风险。

2020年至2024年，全球黄金需求以5.8%的复合年增长率增长，2024年达到4,606.1吨。与2023年相比，2024年全球黄金需求上升，主要是由于各国央行黄金储备需求增加以及风险分散需求推动的投资需求增加。

2024年至2030年，全球黄金需求预计将以3.2%的复合年增长率稳步增长，主要是由于珠宝需求在当前地缘政治不确定性的背景下，各国央行为保值和分散风险而增加黄金需求以及投资黄金的需求增加。

资料来源：世界黄金协会、弗若斯特沙利文

全球央行持续的黄金购买行为，特别是新兴市场央行的大量购买，为黄金价格提供强劲支撑。同时，全球经济的不确定性，包括预期的利率政策变化及财政动态，特别是围绕美国预算程序的不确定性，进一步增强黄金作为避险资产的吸引力。根据伦敦金银市场协会（LBMA）黄金价格，于2010年至2024年期间，全球平均黄金价格总体呈现波动上升趋势，并于2024年达到每盎司2,386.4美元。根据伦敦金银市场协会（LBMA）黄金价格，在去美元化的背景下，各国央行可能会进一步增加黄金储备，推动年度平均黄金价格在预测期内持续上涨，并于2026年达到每盎司3,387.7美元。

资料来源：伦敦金银市场协会、弗若斯特沙利文

柴油作为黄金开采的重要原材料，主要用于采矿场内重型机械和运输车辆的运作。全球柴油价格在过去几年经历大幅波动。由2020年的每公升0.8美元增长至2022年的每公升1.3美元，随后于2024年略微下降至每公升1.2美元。

资料来源：弗若斯特沙利文

PART.9

财务情况

公司绝大部分收入来自于黄金销售。其他收入主要包括销售白银及铜等其他有色金属的收入以及机械设备租赁所得租金收入。2022年、2023年及2024年，公司收入分别为18.2亿美元、22.6亿美元及29.9亿美元。

资料来源：招股说明书

按照矿区划分，哥伦比亚武里蒂卡金矿收入占比最为稳定且相对较高，约为24%，其次为塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿和澳大利亚诺顿金田金矿，占比均约为18%，另外苏里南罗斯贝尔金矿于2023年开始也占比较高，约为20%。

资料来源：招股说明书

2022年、2023年及2024年，公司黄金销售毛利率分别为32.5%、24.7%及36.2%。其中，2023年毛利率下降，主要因为哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿及澳大利亚诺顿金田金矿的磨矿品位下降导致单位经营成本增加、澳大利亚诺顿金田金矿及哥伦比亚武里蒂卡金矿有关采矿活动的承包商成本增加，以及圭亚那奥罗拉金矿于2023年新开展的地下采矿产生额外成本。

资料来源：招股说明书

2022年、2023年及2024年，公司净利润分别为2.9亿美元、3.2亿美元及6.2亿美元，净利率分别为16.0%、14.2%及20.8%，盈利状况较好。

资料来源：招股说明书

PART.10

可比公司

本文选取山东黄金、中金黄金及赤峰黄金作为可比公司。三者均在A股上市。

山东黄金：公司为山东黄金集团控股的上市企业，2003年于上证A股上市，以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金深加工、销售于一体的完整产业链，并拥有与之配套的科技研发体系，是国内唯一拥有4座矿山累计产金突破百吨的企业，所控股的山金国际下辖5家矿山企业，涵盖金、银、铅、锌等有色金属生产，与公司形成优势互补，更好地发挥协同效应。

中金黄金：公司在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”，是国内黄金矿业目前唯一一家由央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会副会长单位，主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理等。

赤峰黄金：公司是溢价快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非7个矿业投资项目和1个资源综合回收利用项目，矿业投资项目包括中国境内的吉隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、翰丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿，境外的万象矿业-塞班金铜矿、金星资源-瓦萨金矿，资源综合回收利用项目是位于中国安嫩省合肥市的广源科技，从事的废弃电器电子产品拆解业务。

资料来源：Choice, Z Research Factory

根据对应年度年末央行中间汇率折算，公司2024年净利润为44.61亿元人民币，可比公司分别为44.39亿元、42.04亿元及19.86亿元，从净利润来看均高于可比公司。毛利率和净利率方面，除赤峰黄金与公司相当之外，远高于另外两个可比公司。此外，公司的营收增速相比可比公司也属于较高水平，除2024年略低于山东黄金之外，其余均属领先。

根据2025年5月6日，公司向金山香港配售股份的均价28.5港元，以及公司已发行股本总额22.75亿股，按照最新央行汇率中间价折算，目前公司估值约为590.62亿元人民币，由此计算得出公司市盈率约为13.24倍，相比低于三家可比公司，公司估值介于中金黄金和赤峰黄金最新市值之间。

整体来看，紫金黄金国际目前呈现不断增长状态，一方面国际金价持续处于高位，柴油等动力能源价格回落，有利于黄金开采业毛利提升；另一方面，公司营收持续增长，毛利率与净利率也呈现增长趋势，预计公司盈利将进一步提升。此外，公司于近几年继续扩大规模，实行扩张战略，不断收购世界各地黄金矿山，也通过自身先进的技术使一些原本亏损的金矿扭亏为盈。同时，公司属于紫金矿业旗下金矿公司，背景强大，资源丰富。此次港股上市所募资金将分配至苏里南罗斯贝尔金矿的运营，从而进一步提升其年度黄金产量，以提升矿山的产能及竞争力。公司上市后投资价值如何还得具体根据其发行价予以确定，感兴趣的投资者可以适当关注相关信息。

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