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作者 芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland

罗素2000小盘股公司是否相对于标准普尔500指数中的大型同行被低估？自1979年罗素2000组成以来，该指数在很大程度上与标准普尔500指数的涨幅同步（图1）。事实上，在日常的基础上，这两个指数具有高度相关性：近年来，在一年滚动的基础上，相关性范围为0.7至0.95（图2）。

图1：自1979年以来，罗素2000指数在很大程度上与标普500指数保持同步

资料来源：彭博专业人士（SPC 和 RTY)

图2：小盘股和大盘股往往高度相关

资料来源：彭博专业人士（SPX 和 RTY)，CME 经济研究计算

尽管罗素2000 指数与标准普尔 500 指数之间的相关性普遍较高，但根据经济健康状况，这两个指数的比率随时间推移而变化很大。在经济衰退和经济复苏的早期阶段，小盘股往往表现优异。相比之下，在经济扩张的后期阶段，大盘股往往会做得更好。相对移动可能非常大（图 3）。

图 3：R2K 在经济衰退期间表现优异，在后期扩张中表现不佳

资料来源：彭博专业人士（SPX和RUY）

1. 1979年1月-1983年7月：罗素2000在1979-80年和1981-82年以及20世纪80年代经济扩张初期的双重衰退中表现优于77%。美联储在1979年和1980年大幅加息，并在1981年和1982年随着通货膨胀的下降而开始宽松。

2. 1983年8月-1990年10月：标准普尔 500 在 20 世纪 80 年代的扩张中表现优于      91.4%。在此期间，美联储实际维持高利率。

3. 1990 年 11 月 – 1994 年 3 月：罗素 2000 在 1990-1991 年经济衰退和 20 世纪      90 年代扩张的早期阶段表现优于 49.6%。从1990年到1993年，美联储将利率从近10%降至3%。

4. 1994 年 3 月至 1999 年 4 月：在 20 世纪 90 年代末的经济繁荣时期，标普 500 指数的表现优于 94.5%。到1995年初，美联储将利率从3%提高到6%，并在剩余时间内将利率保持在4.75%或更高。

5. 1999 年 4 月 – 2006 年 4 月：罗素 2000 在 2000-2002 年“技术残骸”衰退和  年相对较短2003-2007扩张的初始阶段表现优于 99%。在此期间，美联储首次将利率从2000年的6.5%下调至2003年的1%，直到2004年6月才开始收紧。

6. 2006 年 4 月 – 2008 年 1 月：根据美国国家经济研究局的数据，在 2003-2007 年 12 月结束的扩张后期，标普 500 指数表现优于 18%。在此期间，美联储将政策利率保持在5%左右，直到2008年1月开始认真削减。

7. 2008 年 1 月至 2014 年 3 月：罗素2000在全球金融危机期间以及随后复苏的早期阶段表现优于28.2%。在此期间，美联储在2008年将利率下调至接近零，并将利率维持在那里七年。

8. 2014 年 3 月至 2020 年 3 月：在 2010 年代扩张后期和疫情封锁开始期间，标准普尔 500 指数跑赢 56%，这最初被视为对小企业的伤害大于对大企业的伤害。在此期间，美联储的利率高达2.375%。

9. 2020 年 3 月 – 2021 年 3 月：罗素 2000 在疫情后复苏的早期阶段表现优于 44.4%，在此期间，随着美联储的资产负债表大幅扩张，通胀率最初较低，利率仍接近零。

10. 2021 年 3 月 – 至今：在持续增长和利率上升的背景下，标普 500 指数在过去四年中跑赢罗素 2000 指数 69%。

小盘股在衰退和早期扩张期间表现优异的趋势可能与利率敏感性有关。较小的公司倾向于从银行而不是债券持有人那里借款，商业贷款的平均期限不到两年。相比之下，标准普尔500指数中的公司，其中大部分是投资级，往往发行平均持续时间约为6.6年的债券。即使是发行高收益债券的人，平均期限也为 3.3 年。这意味着大公司往往更不受通常发生在经济扩张后期阶段的政策收紧的影响。这也意味着，大盘股往往会从经济衰退期间和通常持续到经济复苏早期阶段的低利率时期的政策宽松中更缓慢地受益。

另一种可能性是，在经济衰退期间，当业务状况变得不稳定时，较小的公司可能能够更快地转向。相比之下，大型公司可能无法迅速行动，但可能更好地受益于长期的持续扩张。

股息期货告诉我们投资者的期望

标准普尔500指数和罗素2000股利指数期货为我们提供了一个启示，说明为什么投资者最近偏爱大盘股。投资者认为标准普尔 500指数股息支付将实现适度增长。以指数点表示，标准普尔500指数公司在2024年支付了价值75.09点的股息，市场定价表明投资者预计2030年将获得价值79.25点的股息。相比之下，投资者认为罗素2000公司将在2030年仅支付27.25个指数点的股息，低于2024年的29.31（图4）。

图4：投资者对标准普尔500指数的乐观程度高于R2K股息

资料来源：彭博专业人士（RDIZ5...RDIZ0 和 ASDZ25...ASDZ30）

估值比率

虽然小盘股的表现低于大公司，但一个警告信号是，从价格收益比率来看，小盘股可能仍然不便宜。标准普尔500指数的交易价格为12个月盈利的24.17倍。从这个角度来看，它们比R2K公司便宜，后者的交易价格是收入的31.71倍。标准普尔500指数公司的交易价格为一年期预期盈利的22.54倍（使用彭博股票分析师的综合预测），而R2K公司的交易价格为25.95倍。这可能是因为许多R2K公司没有持续盈利。相比之下，筛选盈利能力的标准普尔600小盘股指数的交易价格为15.9倍，估计未来一年盈利。这表明，在符合标准普尔600小盘股指数标准的小盘股公司中，他们在标准普尔500指数中的交易价格与较大的同行相比大幅折价。

与此同时，其他估值比率，如售价和账面价格，使得罗素2000公司看起来像是标准普尔500指数中的交易（图5和图6）。当人们看到股息收益率时也是如此，现在R2K公司的股息收益率高于标普500公司（图7）。通过这些措施，自1999年以来，小盘股从来没有如此便宜 - 这是小盘股表现更长的开始。

图5：R2K在价格与销售比率方面看起来像是讨价还价

资料来源：彭博专业人士（SPX 和 RTY)，售价

图6：R2K 股票在账面价值方面也看起来像是讨价还价

资料来源：彭博专业人士（SPX 和 RTY)，预订价格

图7：R2K股票最近开始支付比标准普尔500强公司更高的股息

资料来源：Bloomberg Professional（SPX 和RTY)，最佳股息收益率

结论

● 自 2021 年 3 月以来，标准普尔 500 指数的表现优于罗素2000 指数

● 在后期经济扩张期间，大盘股往往表现优异

● 在经济衰退和早期复苏期间，小盘股往往表现优异 

● 标普 500 股息指数期货对未来收益和股息支付的看法比罗素 2000 股息指数期货更为乐观

● 目前，标普 500 公司的市盈率低于罗素 2000 公司 

● 按售价或账面价格衡量时，R2K公司要便宜得多

内容来源：CME

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