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本堂课在宏观环境大背景下，围绕美股大类资产的联动关系展开，重点分析了美股股指与贵金属（CME COMEX 黄金期货期权、白银期货与期权）的走势，并对当前剧烈变化的地缘局势进行简要点评，强调在不确定性中寻找交易机会与风险控制的重要性。课程链接：美伊战争停火后又重新开打？如何寻找可以穿越牛熊的大赢面策略？课堂文字实录摘要：2026年4月，美国与伊朗达成为期14天的临时停火协议，旨在为最终和平谈判留出窗口。然而，从专业交易员的视角看，这份协议极度脆弱，地缘风险并未消除，而是从“爆发式冲击”转为“持续性扰动”。本文综合近期线上会议的观点，围绕原油、美股、黄金白银三大类资产的走势与策略，进行系统梳理与总结。一、宏观局势：脆弱停火下的多重裂痕1. 停火协议的达成与本质北京时间周二，美伊宣布临时停火14天。但双方互信极低，核心诉求存在根本分歧。市场对此反应迅速——原油价格单日跌超20%，但随后并未持续下行，而是进入高位震荡。这本身就说明市场并不认为和平已经来临。2. 协议破裂的六大潜在风险黎巴嫩战事脱钩：以色列总理内塔尼亚胡明确表示，停火协议不包括黎巴嫩。以色列的目标是“一次性解决历史问题”，彻底消除伊朗在中东的抵抗力量。而伊朗无法接受其重要代理人——黎巴嫩真主党——在停火期间遭受重创。这一脱钩直接动摇了协议的完整性。海峡通行条件分歧：特朗普要求“全面、立刻、安全”重开霍尔木兹海峡，而伊朗主张“受控通行”。尽管两者实质差异并不如表面那

金价涨涨跌跌不稀奇，稀奇的是那些手握重金的人，悄悄改变了方向。2026年3月的一份持仓报告，透露出什么信号？先看几个信息：2026年3月31日这一周，黄金非商业净多头减少了5125手。黄金期货的总持仓，到2026年3月已经降到41万手，处于近六年的低位。同一时期，美元那边的投机资金，净多头也在持续缩水。这些数字不是随机波动，它们串在一起，指向一个共同的结论：黄金市场里最活跃的那批资金，正在慢慢离场。今天我们就把这件事拆开看明白。一、先搞懂一个概念：什么是“非商业头寸”？在看具体数字之前，花30秒搞清楚一个基础概念：非商业头寸。CFTC（美国商品期货交易委员会）每周都会发布一份报告，把期货市场里的参与者分成三类：商业头寸：产业资本，比如金矿公司、珠宝商。他们做期货主要是为了锁定价格、规避风险，不是来赌涨跌的。非商业头寸：基金、对冲基金、资产管理机构。他们是专门为了赚钱而来的投机资金，对价格变化最敏感，动作也最快。非报告头寸：资金量较小的散户，通常跟风操作。所以，非商业头寸 ≈ 市场里的“聪明钱”。他们如果集体看多，黄金容易涨；如果他们开始撤退，价格往往承压。今天我们盯住的就是这群人。二、总持仓六年波动：当前处于低位先看一个大背景：黄金期货市场的总持仓量。总持仓就是所有未平仓合约的总和，可以理解为池子里的水——水越多，说明参与的人越多，市场越热闹。根据历史数据，每年3月份的总持仓情况如下：来源于CFTC数据、WIND、五矿期货研究中心，我们统计出来年份3月总持仓（手）2021460,0002022610,0002023430,0002024410,0002025490,0002026410,000从这张表格里，能看到几个有意思的变化：2022年3月，总持仓冲到了61万手，是六年里的最高点。那段时间市场热情很高。但随后两年连续下降，2023年3月降到43万手，2024年3月进一步

当前原油市场最反常的现象是——现货比期货贵出30美元。 布伦特原油现货价格已冲破140美元/桶，创2008年以来新高，期现价差拉大至历史极值，如今相差超过30美元。 原因很简单：现货交易的是“现在就要拿走的油”，期货交易的是“未来的油”。 霍尔木兹海峡通行受阻，市面上能立刻提货的油少得可怜，谁手里有现货谁就能漫天要价。 未来怎么走？ 美国能源信息署在发布的短期能源展望报告中指出，即便中东战事结束、霍尔木兹海峡重新开放，石油运输恢复正常也需要数月时间，今年内油价都将面临上涨压力。 本文分析基于公开市场数据及行业公开信息，不构成任何投资建议。期货交易风险极高，入市前请充分了解相关规则。 $WTI原油主连 2605(CLmain)$ $小原油主连 2605(QMmain)$ $微型WTI原油主连 2605(MCLmain)$

3月COMEX黄金暴跌超10%，从5400美元一度俯冲至4100美元。表面看是战争打起来了金价反而跌——实际上，高油价引发通胀恐慌，市场转而押注美联储加息，资金从黄金大规模出逃。  短期看，金价仍受油价、美元和美联储政策三股力量拉扯；但中长期看，央行持续购金正将黄金定价逻辑从“盯利率”转向“盯储备结构”，美元信用的逐步磨损为金价提供坚实底部。 4100美元附近是今年以来的关键支撑区，但短期波动仍大，适合分批布局，不宜追涨杀跌。 风险提示：期货交易具有高杠杆、高风险特征，本文内容仅为市场分析与逻辑梳理，不构成任何投资建议。请根据自身风险承受能力审慎决策。 $黄金主连 2606(GCmain)$ $微黄金主连 2606(MGCmain)$ $1盎司黄金主连 2606(1OZmain)$ $迷你黄金主连 2606(QOmain)$ $美元黄金主连 2604(GDUmain)$

回顾2025年，白银走出了史诗级行情，COMEX白银期货 $白银ETF-iShares(SLV)$ $白银主连 2603(SImain)$ 价格从年内低点一路飙升至年底的72美元/盎司以上(看下图），全年累计涨幅高达约140%，创下自1979年以来的最强年度表现。而这轮强势行情已延续至2026年，目前价格已突破90美元/盎司，持续刷新历史纪录。图片市场弥漫的“银行爆仓”传闻虽被否认，却刺破了表面的平静，逼仓风险如利剑高悬，成为挥之不去的隐忧。与此同时，一场史无前例的实物交割正在上演。仅2025年12月，COMEX白银交割量就达到近6300万盎司，创下历史新高。传统做空方的华尔街大行，如摩根大通和花旗，已悄然转变为净多头，开始互相争夺实物白银。01 多维定价逻辑理解当前白银市场的核心，在于解析其复杂且相互强化的多维定价逻辑。金融属性方面，白银被视为准货币和价值储存手段，与黄金 $黄金主连 2602(GCmain)$ 联动。通胀上升或美元 $美元指数(USDindex.FOREX)$ 走弱时，白银作为抗通胀资产受青睐；地缘政治紧张时，其避险功能凸显。当前市场对美联储2026年继续降息的强烈预期是主要驱动力。较低的利率削弱了美元和生息资产的吸引力，资金持续流入贵金属。商品属性才是本轮行情的基石。白银已连续五年处于供不应求状态，2025年短缺量达约9500万盎司，预计2026年仍将有3050万盎司的缺口（多个市场报告预测缺口更大）。供

2025年，国际油价整体呈现下行后宽幅震荡的走势。2025年，WTI原油均价64.73美元/桶，较2024年下跌11.03美元/桶，同比下跌14.55%。布伦特原油均价68.19美元/桶，较2024年下跌11.67美元/桶，同比下跌14.62%。2025油价创五年来最大跌幅图片从影响因素来看，基本面上，供需两端均存利空压力，随着全球原油供应的快速增长以及原油需求增幅不佳，全球原油市场供过于求的担忧逐渐升温。OPEC+加速增产原油，8个OPEC+国家经过连续数月的大幅增产后, 计划在9月完全解除额外自愿减产，这比最初的计划提前近一年时间。此外，美国特朗普政府在上台后便宣布美国进入能源紧急状态，且在之后多次重申将增加原油产量。需求方面，美国加征关税政策将在很大程度上影响世界经济复苏增长的预期，并迫使各机构下调需求预测。此外，欧美传统需求旺季期间能源需求增长未达预期也减弱了能源需求对油价的支撑。经济方面，特朗普政府的关税政策加剧了国际油价的不确定性。美国总统特朗普于4月2日宣布实施了包含基准关税与额外对等关税的关税政策，尽管此后进过多轮谈判，英国、欧盟、日韩以及印度等国均与美国达成新的贸易协议，但美国关税政策仍导致全球经济与贸易前景的不确定性增加。此外，美国政府针对委内瑞拉与俄罗斯的“次级关税”政策也对原油市场产生了影响。地缘局势方面，尽管6月中旬伊以局势陡然升温，国际油价也在同时迎来大幅上涨，但此轮伊以冲突持续时间较短，在美国的干预下双方快速达成停火协议，因此随着伊以局势降温，地缘风险溢价快速排出。此外，俄乌局势方面，自当选以来，美国总统特朗普便积极推动俄乌停火谈判，但由于俄乌双方分歧巨大，谈判始终难以实现，尽管8月份美俄领导人举行俄乌冲突爆发后的首次领导人会晤，但双方仍未能达成协议。结构性过剩成为拖累油价的“泥潭”原油基本面上，2025年，市场整体呈现出供过于求的格

摘要：美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。核心观点1、上周金铜高位震荡贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.9%，白银上涨8.55%；沪金2602合约上涨0.95%，沪银2602合约上涨3.25%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.33%、-1.05%。2、基本面预期继续支撑铜价上行上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CPI由于部分分项数据因为此前政府关门而缺失，导致其可信度随后受到市场质疑。另外日本央行方面如期加息25BP，但是央行行长的表态还是相对中性，因此整体也都在市场预期之内。目前宏观面只要不发生大的冲击，对于铜的定价而言其实扰动并不大，铜还是更多遵循自身基本面运行。3、黄金或进入调整阶段上周，美国多项经济数据公布，其中零售销售数据低于市场预期，失业率高于预期，而非农就业人数超预期增长，时薪增速超预期下降。此外，政府重启后的首次通胀数据超预期下滑，多项数据依然支持未来的降息行动，宽松的流动性预期支撑贵金属价格于高位运行。短期来看，宏观预期未有较大变化，但降息周期下贵金属价格仍将表现强势。当前，金价进入调整阶段，白银受挤仓风险仍有上行动力。一、 基本金属市场复盘上周COMEX铜价小幅上行，运行重心有所抬升。上周全球市场有所动荡，但是铜价表现平稳。美国科技股在周中一度出现较大幅度回调，但是并未对铜价带来明显回调。随后公布的CPI数据大幅低于市场预期，引发市场反弹，但是该CP

原油市场当前呈现“短期偏空、中期反弹可能性仍然存在”的市场现状：短期内，供应恢复与库存/成品油压力、以及“俄乌和平预期”对地缘溢价的挤压更占上风；但中期来看，俄油供应扰动并未消失、OPEC供给弹性有限，叠加宏观事件与交易流动性因素，仍可能带来阶段性反弹与波动放大。中短期看，技术上只要WTI原油不跌破周线前低55的重要价格支撑位，则短期反弹的可能性仍然存在。市场回顾与定价主线上周前期，俄罗斯原油供应的不确定性对油价形成支撑。美俄高层会谈未就乌克兰问题形成折中方案，市场也普遍预计美国和欧洲针对俄罗斯原油出口的制裁在短期内难以取消；与此同时，乌克兰加强了对俄罗斯能源基础设施的袭击，涉及克拉斯诺达尔边疆区海港与萨马拉州炼油厂，令供应链风险溢价一度回升。 此外，受严重风暴与无人机袭击扰乱装载作业影响，俄罗斯黑海Novorossiysk港及里海管道联盟终端11月石油出口量较原计划减少约100万吨；进一步强化了阶段性偏紧预期。​进入上周后期，油价由涨转跌，核心在于供应端的“扰动快速修复”叠加美国增产预期带来的过剩定价。伊拉克因出口管道泄漏一度完全关闭卢克石油公司West Qurna 2油田全部生产，约46万桶/日暂停，但随后快速恢复并预计很快全面恢复运营，削弱了此前的供应担忧。同时，美国能源信息署上调2025年美国石油产量预期：预计同比增长38万桶/日至平均1361万桶/日并创纪录高位；而2026年美国石油产量预期为同比下降8万桶/日至1353万桶/日，且二叠纪盆地2025年产量预计增加26万桶/日至654万桶/日，这些信息共同推动市场对“供应过剩”的预期升温。​本周：短期下行压力加大炼厂与贸易流数据也强化了油价的短期压力：上周美国成品油加工量1686、较前一周-1.6，而开工率升至94.5%、较前一周+0.4。 同期原油进口量平均658.9万桶/日、较前一周增加60.9万桶/日，成品油

2025年，在黄金价格持续大幅上涨之后，白银也出现了补涨，使得金银比价得到修复。截至12月9日，COMEX黄金价格涨幅超过51%，而白银价格下半年启动补涨，尤其是8月之后加速上涨，导致COMEX白银价格年内涨幅突破93%。图1：COMEX黄金期货价格走势图2：COMEX白银期货价格走势金银价格的牛市来源于金融属性和商品属性共振，其中黄金价格上涨多是来源于投资需求和央行购金；而白银的上涨除了货币宽松带来的投资需求暴增之外，还有实物供应持续多年的短缺，叠加低库存引发的补涨。如果全球货币政策持续宽松，那么金银的涨势就很难结束，但需要警惕美联储降息后利多出尽带来的回调风险。多空均衡，黄金短期震荡从利空因素来看，俄乌战争有望结束等地缘政治危机缓和和黄金投资需求的回落导致黄金暂无上涨动力。数据显示，截至12月8日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量约为1049.11吨，较10月20日的1058.66吨略有回落，但是较去年同期大幅增长20.5%。此前在2025年三季度，世界黄金协会统计的数据显示，全球黄金总需求创有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录，同比增长3%至1313吨。其中，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位，达到537.33吨，同比增长47.3%，较二季度环比增长12.5%。不过，央行购金活动对黄金有长期支撑。2025年三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%。截至9月的前三季度，全球央行年内累计增持634吨黄金储备，低于过去三年同期水平，但显著高于2022年俄乌冲突前的平均水平。中国央行11月末黄金储备升至7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持黄金。美联储独立性的担忧将对美国金融体系造成更深层次的影响，最新消息称特朗普将于明年年初公布新一任联储主席人选。如果美联储独立性受损，一方面将加剧美国国内通胀、侵蚀美元购买力，另一方面

受俄乌局势出现重大进展影响，国际油价上周承压运行，但当前谈判进度不及市场预期；同时，美国与委内瑞拉的紧张局势持续，地缘风险对油价的支撑再度转强。此外，最新消息显示，欧佩克+同意明年保持产量稳定。综合来看，供应风险仍对油价形成支撑。但原油中长期供需预期仍旧过剩，并且如果俄乌冲突结束，供应过剩局面大概率将加剧，因此油价的反弹始终受限。截至12月2日盘中，WTI原油仍未站上60美元／桶上方。天然气方面，由于美国天然气出口数据大增叠加气温下降以及数据中心带来的需求提振，美国天然气期货连续上涨，截至12月2日盘中，在4.9美元／百万英热上方。图：WTI原油价格走势图：天然气价格走势多空交织 原油在反弹后陷入震荡 等待进一步指引由于原油市场供应宽松的格局已成为共识，市场近期的关注点主要集中在地缘局势的变化。目前来看，地缘局势的不确定性仍强，但地缘对油价的影响较此前已相对缓和，市场对风险溢价估值有所降低。因此当前油价在偏弱的基本面以及地缘风险的多空博弈中，呈现宽幅震荡走势。俄乌局势正进入关键期，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫2日说，俄总统普京与美国中东问题特使威特科夫在莫斯科的会谈是迈向和平解决危机的重要一步。“普京与威特科夫的会谈大约在数小时后开始。”而乌克兰不久前还在对俄罗斯能源基础设施以及油轮进行袭击。与此同时，美国在加勒比海地区加强军事部署，对委内瑞拉构成威胁，也在危及全球能源市场稳定。地缘因素之外，欧佩克+成员国在12月1日的会议上同意维持2026年全集团范围内的石油产量配额不变，并同意建立一个评估成员国最大石油生产能力的机制。根据另一份声明，此前于2023年4月和11月宣布额外自愿调整产量的8个欧佩克+成员国，重申了他们在2025年11月2日的决定，即由于季节性原因，将暂停2026年1月、2月和3月的增产计划。不过，需要注意的是，据市场调查显示，多位分析人士认为，新批准的“产能评