社区

导言

15 岁还在完成初中学业的时候，Path 就经历了自己人生中的第一场股灾。

大多数人花费十年，也未必能掌握交易的本质。但这位刚毕业的25岁年轻人，却用十年时间把自己修炼成——将“活下来”奉为第一信条的交易精算师。

去年布局比特币“黑天鹅彩票”，让他净赚几十万美金。这份成功背后，是一套极其精密的交易策略。而这套策略背后，则是一种名为“遍历性”（Ergodicity）的交易哲学。

他的眼里，交易早不再是九死一生的冒险之旅，而是一场每日推进的成本管理游戏。目标明确且清晰：通过持续不断地“刷成本”，让持仓成本不断趋向于零甚至是负数，最终做到无论市场发生任何意外，都能享受“不确定性”所带来的馈赠。

本期《SignalPlus 大户对谈录》，Path首次毫无保留地展示了自己跨市场套利的核心逻辑、如何利用期权策略创造“免费的彩票”，从而构建一个低成本的“反脆弱”系统。

如果你愿意放下一夜暴富的幻想，就请和我们一起踏上这场回顾十年交易路的漫漫征程。

15 岁入市，熔断股灾是第一课

SignalPlus：请PATH同学先做一个自我介绍，介绍一下您的经历。

Path： 我目前大概有十年的投资经验。股票、债券，还有期权、期货等衍生品我都接触过，也都有实际交易经验。

SignalPlus：能问一下您今年多大了吗？我记得您好像刚毕业不久，是怎么开始接触投资的？

Path： 我是99年生人，今年25岁。大概在十年前，也就是A股熔断股灾的前一年，我入市的。我第一个交易的市场是A股，因为支付宝刚刚推出模拟炒股功能，我玩了几次，觉得这个能赚钱，就用家里人的账户，问他们借了一万块钱开始入市。结果第二年年初就满仓迎接了熔断股灾，给我上了深刻的一课。这就是我最开始的交易经历。

活下来才能暴富：超越黑天鹅的遍历性思维

SignalPlus：十年的经验，您应该经历了很多个周期，有没有形成自己比较核心的理念或者偏好的操作手法？

Path： 我现在体会最深的一点其实很简单：活下来。

只要保证自己活着（不爆仓），未来才有赚钱的可能。 换句话说，我认为交易中有两个关键：一是存活，二是遍历性（Ergodicity）。

什么是遍历性呢？简单说就是时间拉得足够长，好事情和坏事情迟早都会发生在你身上。坏的遍历性指的是总有一天会遇到极端风险导致爆仓；好的遍历性指的是也许某天踩中大机会一夜暴富。

不管好事还是坏事，这些极端情况在市场里都是存在的，因为市场具有肥尾特征，黑天鹅事件不可预测。举个例子，前些天不是有个持有8万个比特币的老钱包突然被激活了吗？这其实也算一种“遍历性”导致的暴富案例吧。

当然，在十多年前他绝不可能预测到十几年后比特币价格会涨到11万美元一个，否则当初就不会只买区区8万个。这个例子说明，好的遍历性（好运）是存在的。同样，谁用激进方式重仓搏杀，早晚可能碰上坏的遍历性（厄运）而爆仓离场。

怎样才能尽量避开坏的遍历性、增加好运发生在自己身上的概率呢？核心就是活着——保证自己存活在市场里。只要活得足够久，时间足够长，“遍历性”的作用必然会显现，总有机会轮到你。 这是我目前感悟最深的一点。

SignalPlus：遍历性在数学上一般指在足够长时间内会经历所有可能场景的概率。您能用通俗的语言给大家解释一下，您所理解的交易中的“遍历性”吗？

Path： 只要有可能发生的，那么它在不远的未来内，就一定会发生，并且在金融市场中这个未来往往会比预估的早非常多。

一个例子就是在去杠杆（de-leveraging）暴跌行情下，由于市场的自我实现性，高杠杆交易者被强平后带动价格继续下跌，使得稍低杠杆的交易者也落入强平射程内，依此循环，其中可能还伴随熔断这种流动性真空情况、叠加熔断的磁吸效应，让很多交易者自认为“很安全”的杠杆率，成为他们爆仓的推手。

可能某些回测数据会表示，在某个杠杆率下投资组合触发强平的概率不足 1%，但市场是肥尾分布的、而且具有自我实现的特性。

类似的案例还有 LTCM 因为俄罗斯国债违约事件破产的案例，LTCM 的模型认为俄罗斯国债违约是 7 或 8 个标准差之外的事件，按模型推算，类似事件也许百万年都不会遇到一次。但后来的故事咱们都知道了。

SignalPlus：为了应对遍历性，我们要尽可能考虑各种极端场景，是这样吗？

Path：应对遍历性，应该是让遍历性对我们有利。

市场的肥尾分布和自我实现特性都是客观存在的事实，利用这样的事实来构建投资组合。当市场遍历到尾部时，对投资组合的影响应该是积极的、而不是消极的，这就需要用到期权这类的非线性工具了。

市场是不可预测的，也无需预测，始终保持遍历性有益于我的姿态，在时间的积累下，就能有不错的结果。

第一次赚大钱的经历

SignalPlus：您还记得第一次赚到大资金是什么时候吗？

Path： 我赚得最多的一次交易是在BTC上完成的，就是去年的那一波行情。

SignalPlus：可以说一下量级吗？

Path： 嗯，大概几十万美元吧。

SignalPlus：投入的本金大概是多少呢？

Path： 本金大概十万美元左右，如果我没记错的话。

SignalPlus：通过什么操作方式赚到这笔钱的？

Path： 主要分两部分吧。一方面，持有现货，在币价不断上涨的过程中确保自己不轻易卖出（不“丢币”）。那段时间我期权仓位其实很少。另一方面，后来币价高位震荡时，我开始做一些期权策略。其中让我赚得最多的一段，就是去年8月份那波剧烈去杠杆引发的下跌行情。

SignalPlus： 您当时买了虚值的OTM Put？

Path： 对，在那段时间之前就已经把期权的仓位给拉上来了，买了很多OTM Put，然后近端的话不断地用短期期权，把那个Long Put的支出给回本。

SignalPlus： 在您这种持仓或者刷成本的时候，有没有遇到过特别煎熬的时刻？

Path： 在BTC上面还真没有，在其他品种上有。比如上证50，去年年初它跌得非常狠，春节后有一波小行情终于让我回本赚钱了。在A股这种标的上面，它总是在阴跌，极少数情况下暴涨，你去刷成本的话，你的仓位就会越打越高。当时甚至还用了一些融资，这其实是有悖于我说的那个遍历性原则的，它如果真的再继续往下跌，那我就爆仓了。

套利机会永远藏在规则里

SignalPlus：刚刚您谈到A股、Crypto，包括现在用IBKR做美股，您是怎么构建起这么全面的投资体系的呢？

Path： 首先就是出于好奇心吧。我对各种金融市场确实都很感兴趣。一开始我炒A股现货，当时完全是小白一个——财报不会看，技术指标也看不懂。那时听别人讨论什么MACD、KDJ，我看书查资料也是一头雾水，越学越糊涂。后来我干脆放弃了直接炒股，从场外基金开始学起。

通过买基金，我慢慢学习了指数是怎么构成的、成分股和权重怎么影响基金走势、指数的编制规则、市值加权算法等等。把这些基础规则弄明白后，我又转去研究场内ETF：ETF的报价撮合是怎么进行的、集合竞价和连续竞价的机制是什么等等。

我一直有个理念：当你把这些最基础的交易规则都搞懂了，其实就已经胜过90%以上的投资者了。 这个体会是我跟很多投资者交流、并从网上论坛收集信息之后形成的。

现实中有很多人，连最基础的交易规则都不清楚。而恰恰有不少交易机会就蕴藏在这些基础规则里。 比如几年前保时捷和大众的收购案，当时证监会的规则没有把期权的持仓涵盖在持股量里面，其中一方就用这些衍生品达成了收购。

这就是最基础的交易规则，你如果能把这些规则摸透了，那其实你已经超过绝大多数的投资者了。从此以后，我就朝着这个方向不断地去学。

东方财富上面有很多品种，除了股票，我交易比较多的就是A股的可转债。可转债的套利，也非常要求你对于规则的研究要比较细，有很多套利机会在里面。另外还有期货市场，最近也有一个套利机会——某豆粕ETF的收盘价和豆粕期货收盘价之间存在套利空间。当时套利的年化收益率非常可观，虽然持续时间不长。这就是利用最基础的收盘价和净值情况进行套利。如果你能看懂最基础的交易规则，这钱就是你的。

到了境外市场之后，我发现还可以玩美股、港股。它们也有很多套利机会，从品种上面最直观的，比如我们交易的Crypto衍生品是币本位的，而美股的IBIT它是美元本位的，它们两个都有期权链，那它们之间的这个差价就可以套利，也是利用最基本的交割结算规则。

SignalPlus：可见只要定价机制存在“收敛”，套利机会就永远存在。

Path： 对，就是这样。

透明市场：美股与Crypto为何更适合交易者？

SignalPlus：您觉得美股市场和加密市场各自最吸引你的地方是什么？

Path： 最吸引我的点就是透明和公开。 Crypto我了解得很晚，直到去年才开始认真研究。在我进入Crypto市场之前，我是认认真真地把白皮书看了，再把代码复现了一下，大概知道它是个什么东西。

它给我的第一个震撼就是公开透明。区块链上每一笔转账、每个地址的持仓都清清楚楚，完全公开可查。这个属性让我非常震撼。 在传统金融世界里，你肯定是不知道你交易对手方名下的资产情况的，但是在区块链的世界里面，你是能知道的。

美股市场当然也有很成熟的公开机制。比如美联储主席鲍威尔每次发布会跟市场的博弈，其实是公开进行的。虽然我们老说他是太极大师，但你看他还给你们点阵图、美联储利率观察器这些工具。它这个市场非常之成熟，你只要能明确知道你想要交易什么风险，那市场一定会有对应的工具给你。比如你想交易三个月后美联储是否降息的风险敞口，CME会给你利率期货来交易。美股有完善的衍生品工具，这也是它的魅力所在。

说起这个，前段时间美国大选期间，预测市场上有赌特朗普和哈里斯谁能竞选成功。IBKR也有事件预测工具，你也可以赌，两个市场中间还有差价，甚至还可以套利。我当时算了一下，如果做的话年化收益10%以上。

我觉得美股和加密市场都是高度市场化、公开博弈的市场。它们的价格都是各种力量博弈的结果。

SignalPlus：公开透明的市场本身就很有吸引力和竞争力。

Path： 对，没错，就是竞争力。

博弈之道：A股经验在海外市场的降维打击

SignalPlus：您在A股做可转债套利和在美股做波动率策略的这些经历，对您后面做Crypto有什么影响或启发吗？

Path： 可能有点暴论了，就是我觉得在A股，你无论做什么策略，你都会涉及到博弈，就是人与人之间的博弈。这个东西实际上是中性的，不是贬义的。如果你对于博弈非常熟练了，在美股市场上其实是有优势的。 比如说GME的行情里面，你如果是一个常年交易过A股的人，对于你的博弈能力是有优势的。

如果你在A股市场习惯了这种博弈论的思维，并且运用得很熟练，那么当你去美股市场，实际上是有优势的。比如说GME的逼空行情，如果你是长期混迹A股的人，对那种多空博弈局面的理解会更深，也更敢于参与。

刚才提到的可转债套利其实也是一个博弈的结果。当时我的策略是提前买入正股，并持有到股权登记日，那么我就有权获得公司发行的可转债。当时A股可转债的发行价和市场价之间往往存在非常大的价差（普遍溢价30%以上），我可以利用这个差价作为持有股票的“安全垫”。当然，我最终目的不是长期持有股票，而是拿到可转债后卖出套利。那如何选择买入时机、选择什么样的股票、它的转债合约的设计是怎么样的？这又是一个博弈的点了。这对于理解美股和币圈的博弈是有帮助的。

SignalPlus：主要是博弈思维，以及实际操作中的择时能力，对吧？

Path： 对，择时。

SignalPlus：之前在传统市场养成的不轻易搏命、注重博弈的理念，以及用很多套利对冲的手段，在Crypto市场仍然适用吗？

Path： 那肯定能更好应用。Crypto市场的衍生品要更加自由，保证金设计甚至比美股还要好用很多。 因为它始终在一个交易所里面，自身风险没有多少。美股有不同交易所，你可能会考虑跨交易所的保证金设计。涉及到对冲的话，Crypto的工具更好用。

构建终极防御策略：万物皆可“刷成本”

SignalPlus：我们接下来聊聊您的具体策略。您在美股市场一般使用什么策略？

Path： 现在看到的这个表格，就是我做TLT（美国国债20+年ETF）相关的持仓。

我有个主观看法：美股是一个降息周期，长期债券在降息周期中升值空间比较大。我主观预期它是一个牛市，那如何去匹配我这个预期？我选择的策略就是成本策略，具体就是使用期权进行备兑、反备兑来降低成本。另外，美股市场可用的工具很多，债券方面有零息债券，ETF方面有杠杆ETF、反向ETF等，都可以对策略有一些帮助。

整体思路是：先建立底仓（相当于压舱石）。我先持有一定数量的TLT现货头寸，而不是一开始就完全的卖出 Put 来接货。

你看上面这个成本表，P代表put，有到期日、行权价、合约数量，如果是负数就是卖出。接货之后，就反手卖出Call，中间会用一些杠杆ETF（LETF）来增强收益。

LETF是我比较喜欢的一个交易品种，它有个特点就是在震荡行情中是偏损耗的。债券通常是一个震荡行情占大头的品种，所以债券的LETF在趋势超额和震荡损耗中，更偏向于震荡损耗。既然是损耗，那我就想办法当它的空头。

比如TMF是三倍做多TLT的ETF，TMV是三倍做空TLT的。那我既然想做空损耗，同时又想做多债券，我就会选择做空TMV。具体操作就是卖TMV的Call，买TMV的Put，并把它配平成一个成本为负的组合。这样即使到期后标的价格不动，我也有权利金的正收入，所以这个交易还不错。成本为负，收益上限还挺高。

SignalPlus：我看到您表格中数量为负五，在券商软件中代表卖出方，也就是义务方。您对这个格式非常熟悉。

Path：是的。有了交易记录之后，你就能得出一个权利金加股息的总和、佣金总和、现货数量和总成本，最后算出平均成本。说起这个，为什么我会选TLT来做这个策略？TLT是一系列债券的集合，我们可以把它等价成一张大的债券。适用于债券的定价方式，对于TLT同样适用。债券有一个非常好的性质：一个价格一定对应一个收益率。

我们看美剧商战剧里交易员报债券产品价格时，往往不是报成交价，而是收益率。比如“我要以5%的价格（这里把5%的收益率简称为5%的价格）买入多少万、多少年久期的债券”。为什么？因为价格和收益率可以一一对应。TLT作为一张大债券，同样有这个性质。

假如我想以85的价格接货TLT，85对我来说是抽象概念，但如果说我想以5.09%的收益率接货，这个概念一下子就直观了。TLT的久期大概是26年，我愿不愿意以5.09%的收益率锁定26年？我觉得划算，我就Take。如果它涨到92美元，对应收益率4.59%，我觉得不太划算了，就可以卖出一些货。这样做下来，你的持仓成本也是一个价格，这个价格同样对应一个收益率。我保守估计我目前的持仓成本对应的收益率应该是8%以上。

你的成本做低，意味着你的收益率在做高。以8%以上的成本去持有25年期以上的债券，我觉得合适，那我就继续保持这个成本价。

这个成本其实是有含义的，股票也一样。我另一个账户主要做西方石油（OXY），它的一个指标是PE（市盈率），也就是你的回本周期。当你的成本变低的时候，你的回本周期就变快了。

除此之外，我还在IBIT（贝莱德比特币现货ETF）上做了一些成本管理。IBIT的价格和比特币的币价之间有对应关系，50美元的IBIT价格对应87912美元的比特币。很多时候交易行权价，数字很抽象，但做了这个对应关系后，就变得直观了。同样，持有的股数和对应的币量之间也有换算关系。我还会把相关标的的策略并表，比如我用两倍杠杆ETF做增强策略赚的钱，会把它并入IBIT的成本表，让IBIT的成本越来越低。基本上每个标的都是这样操作。

SignalPlus：按您这种做法，交易好像变成了“低买高卖，只要成本足够低就一定赚钱”这么简单的事了。

Path： 无论什么标的，包括一些“衍生品的衍生品”，如果你能不断降低它的持仓成本，就拥有了一个低成本的“反脆弱”头寸。

大家都明白，持有一些“黑天鹅保险”（反脆弱头寸）是好事，但正因为人人都想要，它的价格通常很昂贵。如果你高价买入这些保险，一旦市场真的暴跌，它开始发挥作用时，你的收益还要减去当初付出的高成本，算下来净利润未必多高。

所以，关键是以低成本持有反脆弱头寸。 通过不停地“刷成本”把持有成本降下来，这个头寸将来才能真正大赚。就拿UVIX（2×做多VIX波动率期货的ETF）举例，如果你能把持有UVIX的成本刷到很低，将来当市场大跌时它暴涨，你的收益减掉极低的成本，净收益才会非常可观。

低成本“反脆弱”策略在加密市场的应用

SignalPlus：您在股票市场用的这种“低成本反脆弱+现金流”策略，在加密市场也同样适用吗？

Path： Crypto在波动率衍生品方面其实不多，除了DVOL期货，基本上没有其他了。但你可以自己手动构造。比如我之前用的方法，就是去Long（做多）远期的OTM（虚值期权）。Deribit最远只能交易到一年的期权，其实也不算太远，但凸性（期权价值对标的资产价格变化的非线性加速特性，即Gamma效应）也是足够的。然后你不断地买入远期的OTM，再用近端的备兑、反备兑刷出来的现金流去支付远期的支出。这个账一定是算得平的，因为短期的Theta（时间价值）流逝速度会比远期的快非常多。你用短期的Theta流逝速度差，去填补远期的支出，不断这样做，到某个时间点，你的OTM头寸就免费了。一个免费的OTM Put，就是一张免费的彩票，非常有意义。

具体来说，当你的“彩票”真中了（也就是远期看跌期权变成实值，大跌发生）之后，我现在最新的策略是会Roll（滚动操作）一下。比如前段时间BTC涨上来，我把已经ITM（实值）的看涨期权卖掉，再开一个行权价更高的。比如把40的持仓卖了，开成43的。这样你的成交价更便宜了，意味着你在止盈。但止盈的同时，你依然保持了对应底层标的的凸性，相当于部分止盈，然后继续把它Roll上去。这样，你凸性的成本也会变得很低。

SignalPlus：听起来很像一种日历价差策略。比如卖近月、买远月，利用近远端Theta差异获利。

Path： 它就是你自己构造出来的一个日历结构。远端时间在流逝，对你不利；近端时间也在流逝，但对你有利（因为你在卖）。近端的时间流速非常快，所以你就可以不断用近端时间流速去填补远期时间流速。

SignalPlus：您之前提到去年8月份通过黑天鹅头寸在Crypto市场挣了一大笔。能否再详细讲讲，当时您是怎么设计这个黑天鹅头寸的？

Path： 那个时候（7月份开始）我其实已经开始做一些备兑、反备兑了，不是单纯拿着币。

当时BTC价格大概7万美元左右，已经跌过一次了。 再涨上来的时候，我就开始买OTM Put，边涨边买。那个时候买的还蛮多的，但我确信短端的现金流一定能够填补长端的支出。我确信我一定能回本，它是能够刷回来的。

给新手的忠告：魔鬼藏在细节里

SignalPlus：您从去年正式加入Crypto市场，也开始使用SignalPlus。可以聊聊哪些功能对您的帮助比较大吗？

Path： 风险矩阵是我最常用的一个工具，近段时间我也有做一些BTC策略，这基本上是我每次打开都会用的功能。我会看自己的损益图，在什么情况下不同希腊字母给我的盈亏影响怎样。最重要的还是保证金压力测试，可以给我一个大概估计，对于未来行情的预期比较有帮助。

SignalPlus：对于那些原来做美股现货或美股期权，现在转战到Crypto期权市场的新手投资者，您有什么想提醒的，或者觉得哪些东西容易踩坑？

Path： 一定要了解清楚你交易品种的交易规则。 衍生品有结算交割规则，到底是几点结算？价格怎么算出来的？数据来源在哪？这些你至少得了解。我最近看到有案例，因为不了解强制平仓规则，赚钱了反而被平仓。这些东西都已经提前告诉你了，你不应该在出了事之后才知道。

像币圈的一些衍生品，它可能会绕一些。比如币本位合约，它的英文叫Inverse Contract（反向合约）， 它的算法是反的。比如我平常在美股，买100股英伟达，市值是成交价乘以100股，单位是美元。但是反向合约，它的单位是美元，它的市值才是币。我最近甚至为此写了一个计算器，可以直观地展示这种反向合约和我们常见的线性合约在盈亏曲线上的区别（对于做空的投资者来说更有利）。

甚至底层一点，我也推荐去了解一下，BTC到底是个什么玩意儿。我知道有很多人对BTC的定义非常粗暴，就是拿来洗钱的庞氏骗局。那他到底有没有去看一看BTC的白皮书，看一看它的源代码怎么写的，自己去复现一下，去感受一下？至少去区块链浏览器上看一看每个区块包含的交易，每个地址之间的转账，Input/Output这些名词到底是什么东西。

你交易标的的底层也应该了解，包括BTC、ETH，还有美股的一些东西。股票的话就是底层财务数据（财报）了。现在GPT这些工具很发达，我现在看财报都是先扔给它们，让它们给我分析我想要的点——业务有哪些板块，每个板块占比多少，每年净利润多少，不同地区收入占比等。现在我一天就可以搞完一个股票的研究，以前可能一个月都不行。

SignalPlus：总结一下，还是要从规则和底层细节入手，充分了解你交易的市场和资产。

Path： 有句话说得蛮贴切：魔鬼藏在细节里。真的有很多东西，特别是要命的一些东西，往往就藏在这些细节里面，你一定得注意。

包括SignalPlus平台上的很多工具，也可以研究它们的数据来源和原理。你们平台的Delta有币本位Delta和美元本位Delta，可以自己去切换感受一下不同计量单位下曲线的效果。

最终建议：不要神话工具，要提高容错率

SignalPlus：最后，您还有什么想对新入场的听众朋友说的？可以畅所欲言。

Path： 还是开头那句话：一定要活下去。 你至少要在这个市场上活下来，才有可能等到暴富的机会。我见过很多人跟我说，他们资金量小，只能搏一把，上高杠杆去赌。但不是这样的，这只是你的理由。100万的持仓和1000万的持仓、一个亿的持仓，你都应该一样细水长流、稳扎稳打地做。

资本的积累有个过程，你不踏踏实实熬时间，100万怎么可能变1000万？所以千万不要急。首先要保证自己在市场中活着，然后财富的“遍历性”才可能降临到你身上。 不能等到哪一天，你看对的那个预期确实发生了，但那时你已经不在了，那又有什么意义呢？所以你至少得活到你看对的那一天。

期权这些工具，只能说是给你的容错率更大一些，让你的交易曲线更平滑一些。它并不是什么灵丹妙药，不是学了期权就能平步青云、加速暴富。它只是一个工具，不要神话工具，要利用好工具，把自己的容错率提高。 别人都死了，你还活着。

就像成本一样，我拿债券来比喻，我现在的成本对应收益率是8%，市场报价是5%。那等到市场跌到对应8%收益率的时候，一定是高成本的人比我先死。股票也是一样，估值更高、资产质量更差、杠杆更高的公司一定更先破产。

如何把你的成本价做低？拿比特币而言，如果你可以把持币成本压低到比矿工的电费成本还低，当他们都要关机了你还活着，那你就牛逼了。 如果成本是负数，那就更好了。

这也是一种思路：利用期权这些衍生品，不断降低持仓成本。 期权有一个非常好的点，就是你可以交易现价之外的风险。假如现在比特币是十万，你可以交易九万甚至八万的风险敞口，线性产品是不行的。你就可以利用这种性质去把你的成本不断地磨低。甚至别人说比特币没有现金流，你可以用期权去创造出它的现金流，手动实现它的现金流。

Path的十年，是一部关于在变幻莫测的市场中如何系统性幸存的史诗。我们相信，在市场的每一个角落，都潜藏着同样精彩的篇章。

《SignalPlus 对谈录：在市场里活下来的方法》 正在寻找像您一样经验丰富的投资者。

如果您是一位管理投资资产超过10万美元的资深玩家，我们诚邀您参与我们的一对一深度访谈。我们渴望了解您独特的投资风格与制胜之道，并愿意投入专业资源，将您的宝贵经验整理成深度文章，分享给整个社区。

您的成功值得被看见。期待您的联系！