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361 度公布上半年业绩：收入 57.0 亿元，同比+11.0%；归母净利润 8.6 亿元，同比+8.6%。公司中期派息 20.4 港仙/股，分红率维持 45.0%。我们认为公司质价比心智不断巩固，产品力升级（跑步/篮球科技鞋款驱动增长）、渠道优化（线下超品店新店型提效+电商领跑）及多引擎布局（童装/海外/Oneway）共筑增长韧性，叠加分红比率稳定、经营性现金流逐步改善，维持“买入”评级。

营销赋能鞋类增长，线上专供品高增、线下超品店开店加速提振店效

分品类看，跑步与篮球品类通过科技赋能产品升级（如“飞燃 4X4”跑鞋、“DVD3”签名鞋），叠加赛事营销（赞助马拉松、“触地即燃”篮球赛），驱动成人鞋类收入同比+12.8%至 25.7 亿元。儿童品牌定位“青少年运动专家”，深化跳绳、篮球细分场景，营收同比+11.4%至 12.6 亿元（占总收入22.1%），主要受益于教育政策对体育运动的重视度加强以及校园体考产品线拓展（如新增羽毛球品类）。分渠道看，线上电商营收同比+45.0%至 18.2亿元（占比 31.8%），主因 IP 联名款（海绵宝宝等）及“618”大促尖货拉动销售。线下方面，1H25 国内门店净减少 81 家至 5669 家，但通过“超品店”业态升级推动店效提升，截至 1H25 国内共有 49 家超品店，我们预计全年有望突破 100 家。

鞋类推动毛利率改善，盈利能力整体保持稳健

期内毛利率同比+0.2pct 至 41.5%，成人各品类及童装鞋类毛利率均有增长，成人鞋类/服装毛利率分别+0.5pct/+1.1pct 至 43.3%/41.3%，儿童鞋类/服装毛利率+0.3pct/-0.8pct，鞋类技术溢价优势凸显。费用方面，广告费率-0.4pct至 10.1%，主因精准投放（618 电商节）及国际赛事赞助（世界泳联合作）降低单位曝光成本；员工成本率+0.5pct 至 6.7%，系研发人员扩编至 832人及薪资上调所致；研发费率持平 2.8%，预计全年将因深化材料创新升至3-4%。整体来看，期内公司归母净利率微降 0.4pct 至 15.0%，保持稳健。

经营性现金流明显改善，运营效率稳健向好

1H25 经营性现金流净额 5.2 亿元（+227%）主要系存货及应收账款改善：1）电商增长强劲带动存货总额环比降低 2.2 亿元至 18.9 亿元，存货周转天数 109 天（环比+2 天）主要系电商强劲增长势头延续需维持合理库存水位，库存管控整体良好；2）应收账款增加 3.6 亿元，增幅放缓，应收周转天数改善至 146 天（环比-3 天），得益于回款效率提升。公司主动缩短应付账款周期至 71 天（环比-17 天）以巩固核心供应链关系。整体来看，公司在业务扩张与运营效率之间取得良好平衡，43 亿元的净现金储备为未来发展提供了保障。考虑过往 H2 现金流好于 H1，以及 26 年春节时点下正常化备货，预计全年现金流有望进一步改善。

盈利预测与估值

我们维持 2025-27E 净利润 13.1/14.9/16.6 亿元预期。参考 Wind 可比公司一致预期 25E PE 均值 14.5x，当前 361 度品牌规模和市占率均低于可比公司因此给予适度折价，但考虑到公司超品店的加速布局及全渠道较佳流水增速有望保持，我们预计超品店打造终端增长新引擎，促进加盟商货品周转，利好公司收入增长及现金流改善，我们缩窄折价空间，给予 25E 11.6x 目标PE（前值：8.7x，港元兑人民币汇率 0.91），上调目标价 33%至 8.0 港元（前值：6.0），维持“买入"评级。

风险提示：行业竞争加剧，消费恢复、电商增长及门店调整不及预期。