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1. 牛市买券商

牛市的定义没人能下，本文姑且模糊处理。借用美国最高法院 大法官 波特·斯图尔特 对于H色的定义——“我虽然不能定义什么是H色，但当我一看到它，我就会知道。” —— I know it when I see it。所以我不知道牛市是什么，但是如果牛经过，而我看到了，那我就会知道。

大牛市一般更多的乃是一种后视镜里的总结；所以如果正身处牛市之中，我们往往反而只有一种模糊的朦胧的不透明的感觉甚至直觉，只缘身在此山中。

所以我们这里先不讨论大牛市来不来——我们就假设大牛市会来。本文要讨论的是，如果A股港股大牛市来了，我们要怎么办？大牛市是不是要买券商股？

牛市买券商，与开会要手机静音、扔空瓶子要跳投出手 和 吃饺子要蘸醋 一起，并称为人类四大肌肉记忆；牛市买券商，也是老股民的经验之谈，是为数不多的老股民们总结出的对未来操作有预测力的金科玉律之一；牛市买券商，时常在牛市的开端，也在牛市的终结。

我们先来看历史经验到底如何，历史屡次牛市是不是能支持“牛市里券商股表现很超神”的这个规律。见下图，红线是申万证券指数，黄线是沪深300。我们肉眼也能看出申万证券指数在六个牛市阶段的超额收益。

（来源：Wind）

具体超额收益多少，我们把证券行业指数与中证全指的涨幅做一个对比。注意以下的行情最高点，指的是申万证券行业指数的最高点。各个阶段超额收益非常明显。所以牛市买券商在历史经验与数据上的成立度，简单地说，就是毋庸置疑。

（数据来源：中银证券）

2. 牛市买券商的双重丝滑逻辑

股价= 业绩 X 估值倍数，所以牛市股价上涨，逻辑无非就三种，要么是业绩涨，要么是估值倍数涨，要么是两者一起涨，这就是传说中大家耳熟能详的戴维斯双击。

大牛市波澜壮阔，对于一个券商而言，其业绩侧会有如何表现？我们找一家投行业务不强的传统券商（东方证券）来仔细分析一下；先看一下其收入构成。

（来源：东方证券年报）

2024年东方证券 营业收入一共 191.9亿元。

其中占东方证券业务力最大头的“财富管理业务”，名字取得很附庸风雅，但实际上就是传统证券公司业务，也就是 1证券经纪业务 + 2信用交易（margin业务，融资融券） + 3基金投顾业务。

证券经纪业务，2024年全年的手续费及佣金净收入 54.35 亿元，占比28.3%。

信用交易，利息净收入 13.21 亿元，占比 7%。

投资收益 58.34 亿元，占比 30%。

其他业务收入 69.65 亿元（各种零散业务加总的加总，如上表所示，不过2024年这块业务的表现，主要是大宗商品销售收入增加），“其他”占比36%。

加起来超过100%是因为有一个拖油瓶，公司持有的衍生金融工具出现公允价值变动损失，公允价值变动收益-4.5亿元。

这就是一个根正苗红、四平八稳的券商业务的一个snapshot，看起来有点复杂，但构成其实很清晰。于是乎业务逻辑也是我奶奶就能看懂——大牛市来的话，收入得涨呀。首先其交易手续费与佣金还有融资融券的利息，都会大幅上涨，因为：

牛市最显著的特征就是成交量大幅放大。投资者买卖股票的频率激升。东方证券的交易佣金手续费（净收入）在10年前的2015年大牛市里，就挣了58亿，当然时过境迁有券商降费（佣金率整体下降）+收入口径的沧海桑田，但你也仍然可以看出在牛市里，光这一块贡献就有多强。我这里要提醒，十年来广义货币量M2 翻一番不止，增长了140%，也就是 2.4x。

融资融券业务2015年利息收入14.2亿。一样的注意这是2015年，现在 M2 要乘以 2.4。而券商融资融券的价格（margin利率水平）比十年前不低。牛市中投资者风险偏好上升，更倾向于使用杠杆，融资融券收入大概率大幅上涨；而融资融券增长出来的净收入，基本就是净利润（high margin）。

投资收益，是投资收益持有及处置债权投资、交易性金融资产等金融工具投资收益增加。一个股票牛市会对其权益投资仓位（比如自营仓位），说白了就是炒股收益，会有很大的提升。

资产管理业务也一样， 牛市吸引更多资金流入资本市场，券商的资管产品（公募、私募、理财等）规模更容易扩张，管理费收入增加；有业绩回报提成的产品，业绩报酬收入也会增长。

投行业务，大牛市中IPO也好，承销保荐，市场估值高，投融资活跃，这块业务肯定也更繁荣。

所以你能大致有个数，如果2015年级别的大牛市来，券商的业绩能增厚多少。在有大牛市的2015年，东方证券 净利润率47%，加权ROE 25%；而不算太牛的2024年（虽然但是，沪深300也涨了14%），东方证券 净利率仅仅17%，加权ROE 只有可怜的4.1%。嗯，是不是大牛市，差别就是那么大。

券商行业的强周期性 + 牛市中的业绩高弹性 = 牛市推动券商盈利的高速增长。

除了业绩的上窜，还有估值水平的显著变化。估值水平（multiples）代表着市场对于公司、行业的预期，你可以理解为其看好一个行业或者公司所愿意支付的风险溢价/折价。而如下图所示，牛市一露峥嵘，券商的估值马上就像是兄弟们天蒙蒙亮时的小帐篷一样，义无反顾地一柱擎天。

(来源：Wind）

牛市买券商，道理很简单——业绩上涨 + 估值膨胀= 涨两次

3. 香港证券

所以我说但凡有牛市，券商就是明牌，券商ETF就是应该要配置。这是葛优头上的虱子，是谭珺胸上的大痣，是味全每日C里的杂质，都是明摆着的事。

如何落实贯彻牛市买券商这一点呢，可以考虑买投资港股上市的中资券商的ETF，比如香港证券ETF（513090），理由很直白，因为港股券商估值便宜，也因为其A港通吃。

（来源：中证指数）

在完全同股同权同分红的情况下（当然分红可能有税的差别），就像是这些股票在香港开了个奥特莱斯：

中信证券，港股比A股便宜10%

国泰海通，港股比A股便宜20%

中国银河，港股比A股便宜40%

华泰证券，港股比A股便宜16%

中金公司，港股比A股便宜47%

广发证券，港股比A股便宜17%

招商证券，港股比A股便宜13%

中信建投，港股比A股便宜50%

如果你看好牛市买券商，并且认为港A股的估值差会缩小，那么香港证券ETF是个你用人民币也能买到的标的。香港证券指数。即使是在近期上涨不少的情况下，估值仍然不能算高：

（来源：Wind）

4. 结语

牛市里，其他行业都仅仅是估值上涨，只涨一次；但券商有 “业绩上涨+估值膨胀= 涨两次” 的特殊情操，是牛市盛宴里，券商是上桌吃一次打包回去还能吃一次的大聪明，为股民群众最所喜闻乐见。

而具体要怎么操作牛券商，其实选股的超额收益很有限，不如直接干行业ETF，行业ETF里可以考虑估值低的香港证券ETF（513090）。当然啦，无论如何，即使在牛市里，我们仍然不能忘记“分散配置”这个基本原则，分散是最基本的风控：

投资就像是穿一条裤子，而风控合格的投资，就像你同时在裤子上 扎了皮带、绑了松紧带、还系了背带，三合一的保护，这样我们就能放心，你的裤子基本不会在大街上掉下来。