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股票是预期，而AI云业务对于阿里有多重要？——阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元，EBITA利润率29%；阿里云五年目标商业化收入，也是1000亿美元，目标EBITA利润率的中性预期是20%。等于用五年再造一个阿里。 ----题记 ————————— 1.逻辑 从赚钱的角度，同时能拥有前沿开源模型、芯片与云计算，底层算力+中层模型+上层应用，组成所谓全栈AI，真就不是虚头巴脑的噱头： 这里有一个云厂定价权的逻辑。 众所周知，开源模型追所谓的闭源frontier model（O和A），就有点像我小时候玩《生化危机》，明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远，转个场，阿怪就贴臀出现。毛骨悚然，童年阴影。这种卡帧式地贴臀开大，很可怕，我们可以大胆推演，最终大量开源模型，都会接近前沿大模型水平。那终局就是，千模一面，大家都很标准，像一条条挂在洗脚房的浴袍。那在企业级的经济角度（也就是从有限资源的角度），当然不必再让每个任务，都去调用最贵的SOTA模型。 所以需要一个调度员，就是模型路由。 而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家，比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter。估值不低，我觉得Stripe被宰了，因为这种第三方大模型路由器，长期来看模式不是太scalable。因为其变现能力堪比卖破纸盒。独立路由的标准收费，是在模型标价上，抽个百分之小几的服务费，很薄，很稀，很苦逼，没什么差异化，非常容易被强行拉入价格战。 但云厂不需要通过模型路由来赚钱，路由可以只是一个入口，而赚钱的是请求里消耗的算力（IaaS）和模型token（MaaS），这才是云+模型的赚钱逻辑。当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒，因为分层路由里最难的那部分任务，还是要用到SOTA模型。 按照这个推演，模型路由请进来，云和模型服务起来，阿里云+模型可以吃两道钱，最赚钱的也是最理想的，理论上是Q

过一下百度的新财报。 某些传统互联网的东西到了AI语境里，就像是北京烤鸭挂上了旋转烤架，逻辑说翻转就翻转。 比如与Coreweave 强行双骄的Nebius，其前身Yandex搞搜索发家致富，号称俄罗斯小百度，主宰斯拉夫语的国度。后来业务剥离到低地国家，转型为性感饽饽neocloud（新云）——买NVDA的卡，建AI数据中心，算力出租，AI第一批的sell water people，市值冲千亿美元，这烤鸭不就涅槃了么。类似故事还有Oracle，也还有硬件还有一批诸如戴尔、思科、联想的科技老登。 百度也转型（比如收缩传统搜索业务；AI云保持高增长，优化收入结构；昆仑芯对标寒武纪），股价虽尚未翻转，但在资本市场里老度一直有热度。13F披露下的全球对冲基金，截止6/30的动向，除了传奇老头德鲁肯米勒（Druckenmiller） 在多年来第一次建仓中概股，买入百度以外，城堡Citadel也做多仓位加了五十多万股。 另外两家以智力密集与量化技术著称的头部自营做市商，Jane Street和Susquehanna ，上个季度都加仓不少百度。不过这两家是做市商不是long only，他们持有是因为百度是美股市场上期权流动性最好、最能做市赚钱的中概股之一。能吸引到顶级做市商，也说明百度在北美的交易活跃度与机构关注度。 简单看一下百度Q2财报，仍然是业务转型的逻辑。收入结构里的AI业务（Baidu Core AI-powered Business）连续两季占比过半，是核心看点之一。AI收入125亿，同比+25%，AI连续两个季度占百度通用业务50%以上。AI应用增长一般，但能持续贡献收入——诸如AI办公的，百度搭子、库库AI、秒哒等产品；而另一部分强势业务，AI云、萝卜快跑、昆仑芯，能得到客户、市场、交付验证。 与AI业务相比对照的日落业务——在线营销收入 131 亿，同比 -19%；旧口

之前长鑫隆重上市，箪食壶浆，以迎王师，业内普遍拍IPO当天干到5-6万亿，年底前干到10万亿。何等荣光。然而在一片锣鼓喧天之中，中光却与美光同时昏天黑地。之后科技回调如丧考妣，影响了无数家庭。有的人被老婆打，也有的埋怨他夫人追了光。但我反正建议在家庭里不宜苛责。女人这辈子只有一件事会承认做错，那就是嫁错了人。 虽然资金的交易结构是水性杨花的，但产业的核心逻辑却坚若磐石，仅仅一两个月之间，基本面能有什么变化？两个月甚至不够房奴还掉0.6% 的房贷。无论是德国基金男孩Leopold Aschenbrenner还是韩国夏天女孩无名氏，他们加了四倍杠杆把市场弄崩了，被城堡或韩式炸鸡堡给收割了，但这跟他们梭哈买的公司和产业有什么关系？三海美会因为股市的交易杠杆崩了而在HBM上少赚一分钱吗。 美联储态度暧昧,晦暗不明，或许是一个不确定因素。但这个事情，你我不能左右，所谓巴菲特嘴里“宏观就是我们必须要去接受的东西”。而且我一直认为加息是一个过度计价因子，像是市场的testicles，某些蠢蠢欲动可以经常就来捏一捏，听市场尖叫一下。也正是借刀了这个因子，毒蛇一般的城堡基金完成了对德国男孩的斩杀。 但除了“必须要去接受的东西”，在我们可预期的东西里，我的观点这几个月来都是一样的，市场只奖励未来二到三年自由现金流增长确定性高的公司。不会太长，不会十年二十年；也不会太短，不会半年三个月。美股一样，港股一样，A股也一样。 这几个月也一直在说同样的话，我也一点都不介意重复说很多遍。 首先无论如何我无法说出“科技硬件不是周期股”这种话，因为只要是制造业，以我国之卷功，很容易卷成大宗商品，十几年后回头看，某些股票几乎注定抛物线着陆，非常可能反向十倍股，这是市场经济的规律。我对此不怀疑：十几年后许多公司在大浪淘沙之下，变成了仅存在于风中的名字。 但AI时代里，大家节奏都快，捧出你的真心，用卸妆水好好擦拭一

1.下一个灭谁？ 羞答答的玫瑰，轰隆隆地开。AI模型，从往昔襁褓宝宝的谦抑，到此刻全面夺权的暴戾，商业模式迅速外溢，逼得智人直喊麻痹。因为大模型的商业模式能力，目前几乎——sadly for cow-horse们——就等同于替代掉那些最贵人工的能力。 比如我们看到某某科技公司R&D研发成本，不深究的人，还以为这是购买原子对撞机的费用。但其实一家披萨店买原子对撞机，这是标准的CapEx，而公司真实的研发支出60%-80%，是给码农发的那些含住了股权的工资。我看药神有个词概括得挺好，这叫做AI的工资池叙事。Anthropic ARR那么猛、估值那么巍峨，是因为coding的工资池叙事讲得如一把热刀切黄油一般丝滑。 于是我们自然会想去找找，许多可以发生工资池叙事的地方。比如做视频也挺吃人工。比如一家游戏公司做视频的频农，如果耕耘在游戏本身，工资计入R&D；如果是工作在巨制预告片，计入销售费用；如果是社区运营，则计入运营成本或管理费用；或者有些是外包费用。总之频农产生的费用很多。 再比如一家电影公司，从概念设计、分镜 、预演，到背景环境、 数字场景，到复杂动作、大型特效，甚至群演（是的背景板里讨生活的群演将不存在了），但凡不是核心IP比如编剧、导演、爱豆，其他都可以被视频模型给叙事掉。编导爱差不多占内容生产成本的30%-50%，那么至少有50%的制作成本，直接被AI吞食支配。 McKinsey给的数字是未来五年 AI 能影响大约20% 的原创内容支出，而这些还仅仅是传统内容视频消费。还有那么多的UP主呢，他们一天就能生成你从雍正十三年开始看到现在也看不完的内容。而谁是内容行业的主流？其实后者才是主流。诸如用Adobe做后期这件事，完全可以像“你呼我我回电“这件事一样被扫进历史的垃圾堆，也难怪，软件股估值崩得跟泥石流一样。 单单仅说成本一件事情，趋势似乎就毋庸置疑：影

$MOMENTA-W(06880)$ 物理AI、智驾公司Momenta，主营业务是为汽车主机厂，提供量产级高级辅助驾驶（ADAS）和自动驾驶解决方案，核心产品为城市NOA等智驾系统，通过飞轮式数据驱动方法实现技术迭代。 Momenta将于2026年7月8日在港股挂牌（06880.HK），发行价295.6港元，这个价格下，市值约695亿港元。 财务上，2023-2025年营收从7.43亿增至24.13亿，三年3倍多，复合增速超80%。毛利率从17.5%上升至71.6%。原因是高毛利的“许可收入”（按量产车收取的软件授权费）三年暴增42倍，占比从3%升至40%。软件授权边际成本趋近于零，典型规模效应释放。 中国第三方城市NOA市占率65%，搭载车辆超90万辆，获170多款车型定点，全球前十车企中，有九家是Momenta客户。另外，海外智驾市场启动滞后于中国，Momenta有望率先抢到市场份额。 这次全球发售约2293万股，募集资金总额约68亿港元。市场认购非常踊跃，其中公开发售部分获得413.6倍超额认购；国际发售部分获得超过1000亿港元的机构订单，其中覆盖了来自15个国家和地区的主权与长线基金，总计认购超额（剔除基石后，绿鞋前）达到约44倍。可谓全球长线的共同选择，如下： 锚定阵容（打新机构投资者）里有新加坡政府投资公司（GIC）、富达国际（Fidelity）、贝莱德集团（BlackRock）、富兰克林邓普顿基金集团（Franklin Templeton）、中投公司（CIC）、阿布扎比投资局（ADIA）、加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）、威灵顿（Wellington）、施罗德（Schroders）、淡马锡（Temasek）、摩根大通资管（JPMAM）等。 基石阵容

上个礼拜，我在秦川之地西安，和几个买方卖方分析师参加了优信2026年的投资者日，与CEO戴琨、CFO林峰学习交流。对国内购车消费，一手车与二手车行业，有了些新看法新启发，记录如下。 ——— 1. 为什么此时此刻二手车模式比新车好 掌管消费的老登股们近来如坐针毡，而个人消费上的大头，无非是房和车。曾经新车消费的繁荣期与我们自己的人类黄金时代，水**融。 一般人也容易低估自己在车上的消费。但只要你愿意拿出一张餐巾纸，稍加演算，就大概可以知道，国内中位数有车家庭，家庭全周期收入的15%到20%，要用来买车与用车。 这个比例有点反直觉，看起来很高，也与爱无关，因为大多数人并没有豪车病。不同于我那爱 保时捷某款 到不能自拔的兄弟，我对于车一直很淡，好开就行，我现在开的就是Model Y这种淡车。也可能从小就是个淡人，干什么都淡淡的，我妈带我去看医生，这庸医说我是个聋子。 但即使我有点车冷淡，我自己的LTV用户前半生价值，从美国到中国，前前后后也买过六辆车，我消费也咸。而我们国内的车市，2000年到现在，保有量从0.2亿台爆爆爆增到3.7亿。仅仅因为中国这个超级增量市场的存在，强行给欧美日传统车企续命不少年。 但这几年进入存量市场，新车价格战就变成斗殴现场，同行互害式的消费环境让我为之胆寒。因为销量太惨烈，没人买油车，价格上基本就是“本司老板与小姨子私奔清仓大甩卖”，于是你们看到20万清库存的路虎极光、20来万的奔驰C。所以现在大可不必怕兄弟开路虎，因为他开的很有可能是极光。 就像任何XX大战一样，我无比厌恶价格战。所以消费我为什么看二手车？因为二手车很难打价格战。 推演一下，二手车如果打价格战，会发生什么。二手车商之间如果价格互害，无非是1. 拉高旧车的收货价；或2. 降低库存卖出价。但二手车行业的特殊在于，如果你拉高接货价，但凡拉得够高，那你友商们的车就直接卖拐给你了；同理你降低卖

无人扶我青云志，中概卖我去青楼。中概就像钢丝球，花语是隐忍、蛰伏与坚韧。不过自嘲虽如此，如果不是消费这个最严厉的父亲，市场对中概的云计算与全栈AI，大概还尚存一丝温柔，毕竟云厂股价看起来更扛跌。 从中号周期来看，上游硬件之光持续性的最终来源是下游云厂能跑通ROI，要看国内外的Hyperscaler大云厂们，是不是能让企业端用上瘾，终极目标是让C端不可自拔。所以即使你在光里跑成了闪电侠，也要紧盯下游云厂能否支棱起嘉年华。 比如阿里的云计算和千问大模型，现在一个商业逻辑，是全力扶持C端的千问APP，而千问则进一步开放Agent、Skill给第三方。有点像当年微信小程序或苹果App Store或天猫的旗舰店，用来固定企业客户，实现模型收入。 但与以往不同的是 货币化路径，收费模式可能不会是抽佣模式、苹果税、广告营销，而是调用付费模式。这在本文后面细说。千问APP目前已上线Agent的公司，肯德基、瑞幸、东航、蜜雪等等，这些品牌很吃喝玩乐很消费也很2C，我猜目的是刺激千问C端用户的活动量与体验感，增加活跃度与用户时长（之前财主聊到，用户在社交软件和AI软件中的时长分配变化，来看AI应用趋势的端倪）。 调度模式的收入离不开云支持，而云厂目前有三个明确的边际变化： 一.是产品丰度，以往是 IaaS和PaaS，现在一堆AI相关的MaaS，模型API、Agent、推理平台，货币单位是Token，货币属性是增量； 二.是壁垒高度，企业端深度接入云厂的AI平台后，迁移成本拉高，很难水性杨花； 三.是之前聊过的云通胀（Cloudflation），云价变贵，是迁移成本以及上游成本拉高后的必然结果，这个不是逻辑推理而是既成事实。北美，AWS某些产品加价15%，而谷歌GCP 对等互联服务价格直接翻倍。而国内诸如阿里云腾讯云，也是在经年累月的云通缩之后，进入涨价周期，阿里云AI算力存储产品最高涨价34%

久未聊，曾像印钞机一样赚钱的互金助贷行业，原因也很简单，因为行业突然就整体不赚钱——你看那只看得见的手孔武有力，血脉偾张，把原本助贷行业的商业模式给创休克了。有那么几个季度，不确定性如黑云压寨，行业经营步履维艰，风险指标旱地拔葱，除了减仓甚至清仓一些互金仓位，稳住一两个龙头股仓位，我似乎也没什么能做。互金仓位保持低水平，参考中国梦组合。 而眼下行业有一些新发展，股价有些许反弹，是不是silver lining我不知道，借奇富的财报，跟大家聊聊这些边际变化。这个行业beta算是筚路蓝缕，所以stock pick选股就成关键，顺形势识时务，像奇富这种改弦更张因循政策快速调整，是公司最优解，才能穿越意外、熊豹、狙击、风暴。 一、宏guan与监guan 考虑到一般读者对行业不甚了了，我还是回顾一下把行业干休克的助贷新规，其被称为业内最严没有之一。虽然信息如隔夜饭一样馊掉，但毕竟此时此刻是行业结构底层，姑且称其为互金新秩序。 自从去年4月《助贷新规》，三个管理框架开始对行业清朗：第一，银行实行白名单管理，不得与不在白名单上的机构合作；第二，银行不可依赖第三方核心风控；第三也是冲击最大的，所有隐性成本（担保费、会员费等等各种费用），必须纳入综合年化利率并穿透核算，并且： 死守24%红线。 新规有很多细节，但最重要三个主菜就是——24%利率封顶 + 费用穿透核算 + 分润与回款挂钩。原先一定的超额收益与脱离风险的轻资本利润分成，是助贷行业核心利润来源，新规将其同时锁死，于是行业整体毛利率中枢遭遇压扁。 之后央行与金监总局发《小贷成本指引》，明确分段压降时间表，2026年底前超过4倍1年期贷款市场报价利率(按当前LPR算为12%) 占比要明显下降；2027年底前，新发放贷款的综合融资成本压降至4倍LPR以内。 此刻1年期LPR为3%，4倍就是区区12%，Dear Lord。 当时间来到去年

我爱聊小而美爱股爱回收。一句话里有三个爱。 1. 怎么手机也是理财产品了？ 二手生意是极不确定的中碳消里，相对确定的增量。 首先原盒未拆的一手手机有点突发恶疾的意思。存储崩了所有人一把老头，DRAM与NAND的各类产品还在涨，直接创飞了低端机。趋势没有中断端倪，对于常规存储而言——HBM持续挤压、AI数据中心需求被低估、存储巨头控产、下游恐慌备货囤货——这些始作俑者，并没改变。 对于低端机，存储在BOM成本比高达40%，纯属贴钱交朋友。因为市场预期手机成本压力要Q3甚至Q4才到峰值，新机尤其是低端机，大大概率还要有第二轮调价。此时此刻618大酬宾我的朋友你要把握住，有人说是这是肖申克的救赎。 低端机价格难死扛，中高端机毛利高，吸收成本的安全边际，海绵体厚一些，尤其是iPhone。不过虽然iPhone新款没有很强涨价预期，但其高内存版本有。库克也说对于苹果而言2026年后半段存储压力会更明显。压力厨子小溜肩可不愿扛到底，消费者迟早要支付，a matter of when not if. 存储涨价通过不同档位新机的差异化提价向二手市场传导：低端新机涨幅大，挤出的需求流向二手中高端，推升其价格；中高端新机涨价温和、相对性价比提升，激活以旧换新，释放二手供给。对于货源敏感的二手平台而言，供给放量导致回收价格有压制，但成交量和GMV端是明确利好，对二手平台偏利好。 唯一我有顾虑的地方，就是中高端涨价快过预期，如果新手机真贵成了理财产品，消费者或许会选择缝缝补补又三年的策略，二手高端机反而会供给萎缩，以股东视角来看这件事到时候回收价格会不会按不住？（当然对以旧换新的消费者，这不是坏事）。 二手一直是性价比生意，用户一旦接受，有长期粘性。而二手手机曲线不可能像存储这样爆炸，但足以熨平一个漫长的周期。在我眼里甚至有点alternative investment（另类资产）的意思。给组合降低

1. 存量游乐园 本文想借最新财报，聊聊房地产行业为何我只选了贝壳做投资。主要也是源于我对这个行业自身的理解与长期预期。地产里有些模式值得用余生反复欣赏。我们周期不够长，但是如果你看美国，美股里那些宛若化石一样穿越周期的地精，基本分这么几类： 第一类是开发商但准确讲是建商（homebuilders），不同于我们开发商的三高模式——高周转，高杠杆，高土储——美股建商不囤地，而是用期权式购地（land option contracts），看中土地下定金，就像是出了一笔期权费，随时可以转身离开你有话说不出来。分段式拿地盖房，切得小小的，付款少少的。D.R. Horton (DHI)、Lennar (LEN)以及 更纯粹轻质的NVR，都是这样的公司，在周期上行时能赚不少钱。 第二类是交易平台与数据服务，比如CoStar Group（CSGP）、Zillow（Z）、Compass（COMP），他们是卖水人和 “做市商”。这在我村的映射也是贝壳的主营业务，贝壳是三位一体了整个“流量入口+交易平台+地产数据”，而美股的那三家，各自专注一或两个领域。 第三类是REITs，持有型物业，无论是商业地产、写字楼还是住宅，纯吃租子的现金流业务。REITs大多是自持物业，而贝壳的租房业务比如“省心租”，做的是轻资产托管。Q1贝壳出租净收入与新房销售净收入居然划了等号，看来居住是刚需但买房不一定是。 第四类是大型家装零售，Home Depot (HD)，Lowe’s (LOW)这样的公司。这模式美国有特殊性，因为老美搬砖意愿很强，而在国内应该很少人有勇气自己盖个房子或者撸个硬装，一般以装修交付为主。这对应贝壳的家装业务，一直以来是第二增长曲线，Q1精修成第二创利曲线。 第五类也是投资上最獐头鼠目的，土地银行（land bank），你可以理解为他们为建商持有土地，而收益来源是建商的付款。当然建商并离不开