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简单聊几句百度财报。百度乃为数不多在2025年大涨之后2026年还能保持水上的中概股，在水面之上自然就有呼吸权。前瞻地来看，我持有并看好百度股票的逻辑不到三十个字： AI需求激增 + 算力供应紧张，从而推动百度AI云基础设施业务的量价齐升，加速增长。 1Q百度核心的AI驱动业务总收入突破136亿元，同比加速增长49%（3Q25 39%、4Q25 43%），占整体营收已过半。百度的AI叙事能整体翻转业务增长逻辑与财务基本面的话，那就要式微的传统搜索广告，完全交棒给以AI云基础设施（AI Cloud Infra）为核心的AI小猎豹。 财报前市场分析师对整体财报数字比如营收和利润预期不高，云强广弱是明牌信息，尤其是古典互联网的网络营销业务。我们看百度要去看结构变化，包括三块业务——1.AI云基础设施；2. AI应用； 3. AI原生营销服务的变化。AI收入与增速，归因于三条业务线同时能兑现。 其中重点看AI云基础设施业务（AI Cloud Infra），重中之重，致远任重。什么是AI Cloud Infra？——财报表述这块是“智能云中服务企业及公共部门的AI基础设施及平台服务，AI高性能计算设施支援在多种企业工作负载中进行高效且具成本效益的训练及推理”，我给大家中译中，这块业务主要包括AI云订阅收入（包括基于GPU业务也就是财报里说的GPU云、MaaS等等）、外部芯片销售、以及传统的基于CPU的项目制生意。 目前AI云基础设施在AI驱动型业务中的占比已远超过一半（65%），财报前华尔街给AI cloud infra的预期是Q1加速到40%，实际财报下来是Q1收入达到88亿元，yoy加加加加速到79%。GPU云收入更是同比增长184%。盘前上涨了近五个点（也就是说有预期差），我认为这是主因。 当然这里还是给不熟悉百度近期发展的读者解释一下，百度已经不是老度，新度已把原先业务线 —

简单聊聊阿里财报。首先按照惯例，对齐拉通打透一个财会麻花，2026财年第四季度 =2026自然年第一季度，以下统一表述成Q1。 而Q1财报有这么几个点可以摆下龙门阵： 第一，利润端和自由现金流上很难看，在可比口径（剔除高鑫零售、银泰已处置业务）收入增长 11%，CMR可比口径收入增长8%， 云收入增长38%，其中外部商业化收入增长40%，AIDC增长6% 等于topline都在增长的前提下——bottomline利润端和自由现金流，来个双重穿透，啊白茫茫一片真干净。 Q1 Adjusted EBITA 51.02 亿元，yoy降低84%；Non-GAAP 调整后净利润（剔除长期投资浮盈）只有0.86 亿元，约等于零；自由现金流之间转灯改了加减号：Q1自由现金流173亿元净流，而去年同期为净流入37.43亿 。 第二，核心业务实际上有改善，诸如如国际业务AIDC已经接近break-even。即使吞金大战的即时零售，闪购（收入yoy+57%）在效率上也改善，UE与美团的UE差缩小到一块四毛（根据高盛给的数据）。订单结构优化，成本优化，这些都是即时零售持续性上的起色。换句话说阿里的核心平台商业化能力并没有减弱，问题是增长被巨大的投入给啊呜一口吃掉。 那么本属于阿里的利润都投入在哪里： 加码AI与云的基础设施。自由现金流的转灯，主要归因于云基础设施支出的增加以及千问App的用户获取成本 。 另外就是继续猛攻即时零售，业务营收大涨背后，是持续投入来扩大业务规模，提高用户体验 。 所以，即时零售在烧钱，现金流变成用户与闪购增长；Qwen App 拉新获客，现金流变成大模型C端用户群；阿里AI与云资本开支CapEx Q1 269亿，对比自由现金流同比一进一出差了210亿，可以看到CapEx对自由现金流一锤定音的影响 (公式：自由现金流=经营活动现金流 - CapEx)。 第三，那有没有好

1. 都在问恒生科技为什么那么不像人，本文斗胆来归个因，以及如何通过组合调整来加硬恒科。 单一归因必然是苍白的，但多因子之间，又有轻重缓急。大的宏观背景板——美联储议息 与 冷热战议和——边际变化确实利空港股。前者托起了无风险利率，而后者托起了权益风险溢价，以至于折现率巍然如山。 多年以来美股定价基本上是美联储负责画K线，后来某个金发男子抢过了画笔。虽然上述两个因子非常重要（仍然重要），但并不足以解释为什么港股不像人，因为同样受到影响的美韩日台羡煞旁人。 所以恒科的低迷有特点有结构，我认为两个主因在邂逅。第一是AI产业浪潮下的价值分配（利润分配）错峰，第二是恒科碳基消费浓度极高。而这两点直接影响的是分子（公司业绩），而不是分母（折现率）。 目前全球市场，就像一个涣散的小学生打开了蛋仔派对，瞬间注意力高度收敛，任由AI这个单一叙事完全主导。并且整个AI叙事的洪峰在上游而不在下游，全球半导体周期是“做完你的做你的，做完你的做你的”共振向上，但下游应用、平台、软件、SaaS，暂时都没有排在打卡队伍里。 这不难理解，我一直认为是资金偏好的问题。上游硬件确定性远大于软件与SaaS甚至大于大模型本身，所以市场资金高度集中在上游算力、存储，美股费城半导体指数（英伟达、美光、英特尔等）、韩台股市（三星、海力士、台积电）、A股所谓站光里，资金对于铲子的热情远高于淘金本身，才有半导体相对软件的超额表现，以及AI capex（资本开支）的接收方相对支出方的超额。 我之前拿三星举了个例子，说明超级周期已经滚烫到什么程度： 第一，三星电子，分析师相对一致的预期是2026年利润破1万亿人民币（统一算作人民币方便比较）。毕竟第一季度利润2100亿，订单排到2027。 第二，2025年地球上没有任何一家公司利润达到1万亿人民币。苹果、谷歌、英伟达也不行 。 第三，腾讯 + 阿里巴巴 + 拼多多 + 宁德时

本文抛砖引玉，聊AI大模型在消费端，商业模式的草蛇灰线。阿里的大模型，千问的AI办事与AI Agent的突起，给我一些启示：1. 从前系统给人用，之后主要给硅基AI调用；2. 如此产品形态就要跟着重新做一遍； 3. 全新的消费需求，正在珠胎暗结。 —— 引言 ————— 此时此刻，光头闪烁而消费阑珊。妇孺皆知的几句话是：你要站在光里，不要光站在那里，更不要光着站在那里；而我的朋友——那个在闪迪上吃成了高血脂的鸟哥却说：这些都对，但最最最重要的是，你不要光着站在光里。 毕竟是人生赢家，他突然理性得可怕，而我唯有赞许。无论光通信如何拥抱周期巅峰，大模型最后还是要落脚消费，不然你闭环不进来那个最后的买单人。你的消费就是我的收入，没有了消费，哪里来收入，所有已经安排到五十年后的未来自由现金流都是梦幻泡影。 而大模型+大消费，AI Agent带动消费，这个领域是中概的强项，是阿里的强项，商业逻辑也是最直截了当，基本上就属于，掏出真理，扣动扳机。 我继续用我奶奶也能懂的语言，来捋一下其中的产品逻辑和商业逻辑。 我看到千问接入了东航，于是从航班的查询、到购票、到选座、到值机、到退改签，千问的 AI办事 可以做完全链路服务——仅仅需要你飙射出自然语言（就是说人话）。之前千问接入外卖、打车、电影票、酒店，淘宝闪购、高德、飞猪等，都是阿里系的内部验证；接入东航是第一次对外输出AI办事能力，我们可以合理预期，阿里的AI Agent外部规模化落地已经开始。 从商业模式上来看这件事：千问首次开放AI办事能力，说明任何APP、任何产品、任何服务能力，都可以被Agent化。那么整个产品的模式就变成，由智人用自然语言去驱动AI，再由AI用非自然语言去调动整个数据系统（比如要服务一个涵盖预算、选座、日期、机型等等多个参数的复杂个性化需求，就需要AI调用结合多个系统，才能完成任务并且比人做得更好）。 这也暗示

很多人还是认为大道的sell put 完爆 直接下个限价单 买入股票，转不过来这个弯。这事很多人科普过了，我来想想，如何用我奶奶也能懂的语言，把这事一次性给说明白。 说得不到位的地方，欢迎补充。 首先金融市场上没有完美策略，不存在什么东西完爆什么东西，因为如果A完爆B，那B就不会存在了。如果“sell put” 完爆“直接下个限价单”，那就不应该存在“限价单”这个东西。 然后我们对比一下两者的区别，用案例来讲。 假设我想要买100股特斯拉的股票。特斯拉现价364，而我想要 350进货。我账上有35000美元现金。 那我有两个选项： 选项#1，朴实地下个“限价单”，350美元买入，将订单设置为 取消前都有效（Good 'Til Canceled，但注意根据券商不同，这种GTC单子的有效期不同，你可能要重复挂单），如果市场价格跌到350美元，我就能成交。如果价格跌不到350，我就买不到。 选项#2，sell put（卖出看跌期权），行权价格为350美元，卖出一个合约，一个期权合约对应正好也是100股的股票。在这个例子里，我sell了特斯拉 2026年12月18日到期的put，目前这个put的价格44美元，卖出一个合约，你可以获得4400美元（44X100） 权利金（premium）。 对比选项#1，选项#2额外的收益是香喷喷的4400美元权利金，揣兜里了。 而选项#2 要付出的对价是，你承担起了一个硬性义务——在2026年12月18日之前，无论特斯拉价格如何，买你看跌期权的那哥们，都能以350美元的价格，将100股特斯拉股票卖给你。等于是他买了个保险，而你，我的朋友，开了个迷你保险公司。 一般情况下券商不太会让你以保证金的方式去sell put，因为对券商风险比较高（万一你账上最后没有足够现金交割，这不就违约了吗），所以在一般情况下，券商会需要你在账上冻结掉一部分现金（3500

一、central thesis 继续我在存量二手经济的非古典遨游。 吾国市场，水大鱼大，但凡做到行业龙头，市值鲜有不过百亿。然而很奇怪二手车那么大个生意，目前没有巨鲸。并不是模式从逻辑上不成立，比如美股就有许多家市值100亿-1000亿美元的二手车公司；皆因国内二手车发育未熟，四散零落——全市场80%车源，被30-50万（看你统计口径）的中小车商，散装消化。 但事情在变化，聚集度在提升。经过多年探索试错，优信捏成型的商业模式，很适合整合国内二手车市场碎片，比如优信开店走线下特大规模模式（店面>50000平，可容纳3000+台车），国内独此一家。超级门店类似于当年沃尔玛、山姆之于张三李四小百货的挤压效应，比如西安、合肥两个老卖场，当地市占率超20%。其他独特竞争优势我在下面细说。 几年以来，优信先跑通单店模型，2024年跑通增长模式，2025年年报进一步验证跑通（具体见2025年财报分析）。因为单店模型探索成功，未来进入“复制粘贴，高速扩张，开店开很多的店”的连锁爬坡套路，业务有奔头。在财务上的表现为收入增速特别快，deliver持续100%以上翻倍增长，这在醉如烂泥的旧消费赛道里也不太常见。 整体业绩大概率进入右侧，在目前已经确定的扩店计划下，预期2027年有望盈利。虽然国内没有可比上市公司，但美股可比的成熟公司市盈率，大多数时间在20x—30x 之间。如此的可比估值倍数在头顶盘桓，如果增长与盈利兑现，股价将在兑现之前兑现。 二、 二手车买卖模式论，以美股为他石 无论是投资和创业，失败都不是成功之母，别人的失败才是成功之母，学习历史经验，避免吃别人已经吃过的苦。 先来看五个在被成熟市场美利坚证明过的二手车模式。 (来源：达某整理) 模式A：二手车线下大卖场（large scale offline），全渠道二手车直营模式。美国那么多年发展下来，这是所有跑通模式里最能穿

信息侧： 昨晚阿里发布12月季度财报，我们看最重要的云和AI业务加速增长，外部商业化收入增速从上季度的29%上升到35%，电话会上管理层给出指引，预计未来五年云外部收入年复合增长率（CA­GR）超过 40%，第五年的收入目标为 1000 亿美元。云业务 EB­I­TA ma­r­g­in 利润率会有明显的上升潜力，长远看能达到 20%左右水平（当前稳定在9%）。而下季度（也就是自然季度的2026年Q1），电商CMR给出6-7%的增长预期。 ——————— 下面进入我的点评与解读： 1. to­k­en是串联一切的线索 一年四次，大棚乱了四季但炒股帮你记忆，从Q1到Q4安排得整整齐齐。达某不才，但巧舌如簧而令人颤颤，是多年的功夫沉淀。 先总起一下中心思想，再次重申达某投资阿里的主要逻辑，很长时间以来都没有漂移。在2025年年初之前，阿里股票价值是SO­TP（sum of the pa­r­ts）的加总逻辑，是各个业务像拼卤菜一样相加，再一起上个秤；而在那之后，投资逻辑逐渐AI化，也逐渐改为远近场消费的大电商生意与AI+云+芯片的“通云哥”（通义、云、平头哥）AI云计算生意，他们之间体现出的协同效应的想象力与预期度。 协同效应这个词有一点cl­i­ché（陈词滥调），但我认为就是投资逻辑本辑，我没有别的词可代替。这里其实不仅仅是电商远近场的协同（淘天和闪购也就是即时零售），也不仅仅是电商与AI之间的协同（千问帮你点奶茶）；其实我认为此时此刻最重要的是阿里云内部，AI和云计算之间的协同效应。 来举个最近发生的例子。我曾玩笑说阿里调整组织结构比我度假还频繁（但灵活也是组织活力的一种表现），而刚刚发生的一个比较大的组织调整动作是成立ATH事业群。ATH事业群包括五大事业部：通义实验室（负责Qw­en大模型研发）、Ma­aS业务线（负责模型服务平台、技术、体系）、千问事业部（C端的个人

1. 概海无涯，波澜颠簸，漫漫无期。中概大航海这场大型冒险活动，那可真是： 夏侯惇看路易十六 —— 一眼望不到头。 但雪虐风饕寒冬里，达某肉贴肉陪你。那么多年，我觉得有些模式我已有相对深的理解，可以从长期投资此类商业模式上赚到钱，比如一般投资人都不太关注的二手生意。乍看起来，消费K型化，极致性价比，二手是好生意，是大趋势；但我对二手生意一直有个核心困惑： 龙头的营收持续高增长，行业规模持续扩大，集中度不断提升，这些都不假，但核心问题是，为什么这个行业的企业很多长期不赚钱或维持微利？二手这个生意模式——用巴菲特老爷子的话来讲——第一是不是个好生意；第二，到底有没有河，而河里有没有鲨与鳄？ 我们仔细检查二手行业的产业链，会发现一个问题。这个行业是典型的两头肥中间瘦的结构。两头肥中间瘦具体是指： 回收端相对较肥——最前面那头获客的电商平台、手机品牌/零售几乎没有边际成本，仅仅是场景流量，可赚走大概8%-9%的服务费和返点； 零售端相对较肥——最后面那头把二手卖给消费者的终端零售商，其承受周转风险，需要利润补偿，一般加价5%-15%（二手奢侈品稍微高一些，一般加价30%-50% ）。 中间那段很瘦——中间的回收商与分销商是周转生意，利润微薄，瘦骨嶙峋，赚不到钱，比如只做中间的回收环节的闪回科技，货源严重依靠运营商和小米，被掐头去尾，毛利率只能维持在 5%-8%区间。这怎么玩？ 所以这个行业不是没有利润，而是“只做中间没有利润”；要放大利润率逻辑有两个，1. 垂直整合，吃掉全产业链多层利润，不给别人掐头去尾的机会；2. 更多地出海求利润，因为海外有套利空间。许多地方的人不要房不要车，但对iPhone的需求却如饥似渴，东南亚、非洲等二手 iPhone价格普遍（居然）比美国要高 20%以上，某些地区高50%以上。 我认为能投的二手生意，就是像爱回收这样可以第一完全垂直整合，第二又可以出海

最近千问被大家瞩目到不行，然后遇上全球股灾，然后又遇上Qwen的青年才俊32岁的P10 林俊旸离职，大盘稀烂，阿里股价承受比其他中概更大的压力，球友后台私信以及我发帖留言都让我说下怎么看这个事情。首先我想推荐大家看看微博上阑夕的说法，觉得挺有道理。 而我的看法，第一技术人才的流逝一定是个遗憾；第二他走的时候很体面并不难看，核心团队也发了欢送的祝福，千问至少到目前都是一个非常出色团结的开源模型团队，也让老外在X、Hugging Face、GitHub上了解阿里的国产大模型，并为之有口皆碑；第三，很多人说阿里企业文化这个那个，但是现实就是企业文化制造并批量制造了林俊旸这样的人才，这又如何解释。盛产人才的土壤，怎么看也是好土壤。 吴妈今早在阿里内部发了一封内部信，原文如下： “各位通义实验室同学： 公司已决定批准林俊旸同学的辞职，感谢林俊旸过去在岗位上的付出。靖人会继续带领通义实验室推进后续工作。同时公司将成立基础模型支持小组，由我，靖人，范禹共同协调集团资源支持基础模型建设。 技术发展不进则退。发展基础大模型是我们面向未来的关键战略，我们将在继续坚持开源模型策略的同时，持续加大对人工智能领域的研发投入，加大吸纳优秀人才的力度，我们一起加油。” 资本市场反应其实也没那么大，更多的仍然是中概大盘的up and down。其实大家也知道，一个人甚至几个人的去留，对于整个千问的发展，并不会有什么翻天覆地的变化。OpenAI创始人走了几个？走光了，但这并没有阻挡其狂飙突进。 有很多人把林俊旸的离职，简单归结为 技术理想主义 与 商业化发展 的不可调和的冲突，其实也是误读了阿里AI当下实际发展，至少是不全面的，或者没有抓住主要矛盾。 我认为这个变化，背后真实逻辑最重要的一点在于：千问的战略地位升级，以及人才密度的重构。 目前的千问，定位，已经从一个单纯的基础大模型项目，被全面提升为阿里面向

1. 预测 注意下图发言的时间戳： 节前的预测成功，让我双手扶着叉腰肌，睥睨自若，得意洋洋了好一阵。这是千问的一步征子之棋，这步棋最后的效果来看，总体很嗲，可圈可点；既有剑外忽传收蓟北，也有路漫漫其修远兮。 最嗲的地方是根据QuestMobile，春节期间千问日活（DAU）创下历史新高，春节峰值DAU达到7352万，以DAU 940%涨幅拿下春节头部AI应用最大涨幅，首日用户使用次数也为最高。阿里的大模型之前toC是接入夸克（数据也一直不错），所以这次千问的toC几乎实现从无到有的爆发，拿到了种子用户，并迅速收窄与头部的gap。而所谓路漫漫其修远兮，就是要看后续用户的留存情况，用户粘性与LTV.。 （数据来源：QuestMobile） 2. 推理 那么问题来了，千问在拿到了迅猛跻身行业前列的用户基本盘，买到了to C的船票后，what’s next ？ 既然是征子，就要一鼓作气，下步棋目前来看，就是开足入口培养“AI办事”的用户习惯，做成高频交易。那么下一步棋，很要下在硬件应用，为未来AI的全场景渗透做准备。 逻辑是这样的，AI目前跟我们贫民老buy thing 最有交集的to C场景，一个是千问、豆包式的问答对话，国内从DAU来讲DeepSeek和豆包有先发优势；而另一个是所谓的“AI办事”，也是千问竞争优势最大、最容易破壁的场景(因为有淘天、本地、大文娱等直接生态支持），且并不空想，比你前女友还要现实。 在物理世界办事，当然不止是手机。有个冷数据，大家可能不知道，此时此刻AI眼镜虽然还在发展早期，但一旦你使用AI眼镜，每天实际交互次数已经是手机APP的6倍。原因很简单，眼镜一直在线，不用从兜里掏出解锁点开APP，直通眼鼻咽喉，引发脑洞大开。估计你不久后将会读到很多公号文，聊AI眼镜怎么办事，名字就比如《拎着孩子和购物袋的那天，我突然理解了“眼镜打车”》，云云。 昨天阿里