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卓越睿新和腾讯云的合作出来了。 这是今年6月以来，短短三个月内，第四家找上卓越睿新的头部AI厂商——前面已经有阿里云、火山引擎、百度智能云。 四家大厂，三个月，挨个签合作。这个密度，在AI行业里其实挺少见的。 但今天我不想聊"又签了一个合作"这件事本身，想聊聊这次合作里最核心的那个方向：WorkBuddy智能体。 因为我觉得，通用智能体和专业知识底座的碰撞，可能会长出一些不一样的东西。 一、为什么四家大厂今年都找上了卓越睿新 前两年AI拼的是模型和算力，今年拼的是落地。大模型谁都有，算力花钱能买，但专业场景的知识底座和规模化交付能力，不是短期能攒出来的。卓越睿新做了十八年，手里恰好全有。 四次合作各有侧重： 阿里云——搭了Polymas的技术架子 火山引擎——补了模型和多模态能力 百度智能云——往行业应用层走 腾讯云——带来成熟的智能体产品和生态 前三家是底层技术协同。腾讯这一次不一样——它带来的是一个已经跑通的现象级智能体产品。 二、WorkBuddy能带来什么 说到WorkBuddy，可能有人还不太了解它的分量。 它不是腾讯某个部门孵化的一个AI小工具，也不是大模型的一个附属功能。它是腾讯在AI智能体赛道的旗舰产品，是腾讯All-in Agent时代的核心载体。 什么级别？就是整个腾讯的to B生态都在围着它转——企业微信、腾讯文档、腾讯会议、QQ邮箱、腾讯乐享知识库……几乎所有你能想到的腾讯企业级产品，都在和WorkBuddy做深度打通。这种资源倾斜力度，在腾讯内部不是随便哪个产品能有的。 WorkBuddy代表的，是AI产品的一次代际跃迁：从"对话式AI"到"行动式AI"。 以前的AI产品，你问一句，它答一句，顶多给你一段文字建议。 WorkBuddy不一样——你给它一个目标，它能自己拆解任务、调用工具、操作文件、执行步骤，最后交付完整的成果。不是给建议，是真干活。

$恒生科技指数(HSTECH)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ 此时此刻，AI向投资，已成我肌肉记忆，我也最爱聊AI商业模式。而同样此时此刻，一个问题如幽灵一样在我们头顶盘旋：Coding Agent编程之后，下一个AI万亿TAM大水管是什么？老黄说是网络安全，奥特曼说是AI科学家，小胖子说是RSI，所以下一个AI大应用， 趁钱在哪里呀趁钱在哪里？ 一、 Muse交卷子 关于这个问题，小扎的Meta的Muse用两个礼拜交了自己的卷子——下一个大机会，可能会是AI个人智能助理。9月8日Meta推出Muse（号称全球首款个人AI助理，但我们早就有千问了呀，可能是全球市场范围的意思？），六天内下载量突破90万，登顶艾欧艾斯与安德洛伊德的商店免费榜，一屁股挤下了ChatGPT。 一般的模型更新以及后续市场反馈，不太会猛烈刺激股价，然而因为Muse昨天Meta股价单日收涨11%+（当然，直接催化剂是投行upgrade），也是2025年4月以来最佳单日表现，增长2000亿美元，逼近历史新高。另外供应链上的，ARM、英特尔、AMD这些算力供应商，也是随之猛涨。 Personal AI agent 个人AI助理这个市场TAM到底有多大，其实没人知道，但万亿大概率是一个低估的数字。一些更细分市场，比如麦肯锡估计，到2030年“AI介导的搜索与购买自动化零售收入”可达美国1万亿刀，全球3-5万亿刀。 Muse商业模式，我们可以从务虚和务实两个角度去看，务虚角度就是qualitative纯叙事讲故事，简单想一下，够用的模型、海

$智谱(02513)$ 智谱刚刚完成50亿美元"小股大债"再融资：30亿美元负利率可转债的部分，等于投资人付钱买一张看多期权；T 2当天股价不降反升。今天的投资者电话会上，管理层把这笔钱和接下来的路线图摊开讲了一遍。把这份路线图与Anthropic近两年的发展轨迹叠在一起看，会看到一个耐人寻味的现象：两家公司的战略剧本高度相似，但每一幕的道具完全不同。 这不是巧合。电话会上管理层自己点破了这层关系——"这和过去两年Anthropic迅速崛起殊途同归"。我们把这两条曲线放到同一张图上。 第一幕：需求爆炸与算力军备 Anthropic的版本：Claude 3.5 Sonnet引爆Coding场景后，推理需求指数级增长，公司开始了教科书式的算力扩容——与Google Cloud、AWS签下数十亿美元级的长期算力协议，训练与推理的资本开支一路飙升，撑起了今天IPO估值2万亿美元的叙事。 智谱的版本：2月GLM-5发布，调用需求暴增10倍，发布当周算力耗尽，被迫停售Coding Plan——注意这个差异，Anthropic的瓶颈靠签协议解决，智谱的瓶颈先靠停售扛过，然后用效率手段（All-in-infra 收购中科加禾，算力使用效率提升2-3倍）过渡，7月40亿美元与9月50亿美元两轮融资后才完成大规模扩容。 同一个剧本，两种道具：硅谷的扩容建立在云厂商的信用和英伟达的产能上；智谱的扩容建立在真金白银的融资和10万张国产芯片的底座上。 前者快，后者慢——但后者不需要任何人的批准。 第二幕：云渠道——同一招棋，两种下法 电话会披露：智谱与多家海外巨头云服务商及国内头部云厂签署收入分成协议，GLM系列以托管API形式上架，10月起确认收入。 熟悉行业的人会立刻认出这招棋的出处：这正是Anthropic与AW

$奇富科技(QFIN)$ $信也科技(FINV)$ 一、Threat 助贷行业，互联网金融，中概巨头全在玩，他们是第一梯队；而第二梯队里，奇富科技和信也科技，是两个有实力的独立玩家。观察行业近十年，有笑有泪有赚有赔，更有心得体会。我想用最简单的SWOT模型捋一下行业与公司，SWOT虽然妇孺皆知但还是要稍作转译，这里： S = Strength强项 W = Weakness弱项 O = Opportunity机会 T = Threat 威胁 纵横发乱不暇梳，狂来时复倒捋须。我们倒着捋一下SWOT，从Threat威胁开始。 由于我从2018年奇富上市，就开始长期跟踪助贷行业，并且从这个行业的股票上所赚不菲（不能长期持有，要高抛低吸），行业的伏延与草蛇灰线，大概能看个七七八八。助贷公司，虽然风险与资产定价五花八门，但他们遇到的问题都有相似性。 首先，是谈了很多次的去年四月的《助贷新规》，商业银行对合作机构要名单制管理，并划出年化利率不超过24%；此规去年10/1落地。不过，《新规》的24%红线，虽然对行业的打击确实很深沉，但并不是连根拔起的威胁；也并没有一条斩杀线，并没有说是24%还是27%还是20%，低于某条线这个生意模式就裂开了——因为毕竟国内很多金融机构与科技公司是互帮互助的共生关系。 助贷生意模式的本质，其实一个公式就能概括： take rate × 在贷余额 - 风险成本 此乃助贷三个火枪手，而这个生意最好的上行景气周期，就是take rate与在贷余额同时膨胀，风险成本能持续控制的时候。将其拓印到历史的时间轴上，黄金期也就是2020-2021年与2024-2025年左右的时候。 助贷的逆周期并不是从24%开始，

我的朋友鸟哥问我：老度这在港股又上市一次，是不是又要搞大融资？我说，鸟啊，就像不是所有的牛奶都叫特仑苏，不是所有的上市都要吃成猪，这次一股没发，一分没募。鸟哥问，那何图？（rap有点止不住，你别怒。） 我说，图的是，一浅与一深。一浅是入通、扩大投资者基础、提升流动性、打通南向资金通道（如果你只是简单港股二次上市锚是美股的ADR监管不愿让港股通承担ADR大家都懂的风险，只有双重主要上市地上市才能入通）；一深，是换一身估值的皮（长远来看），搜索广告的旧皮，昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼，旧估值的船票，已登不上新业务的客船；百度的AI全栈，最上有应用提供生产力输出，下面有MaaS提供桥梁，再下面有云提供分发，再下面有芯片提供算力，再外面有一个物理AI 无人驾驶的，别的不说，是真的全。 1.这次上市不融资 第一财务上确实不需要融资，无论是equity融资还是debt融资还是可转的debt融资，都不需要。因为截至今年6/30，百度手里现金及投资总额是2831亿rmb，经营性现金流连续四个季度为正。二季度总营收313亿元，AI业务收入占比超过50%，AI云基础设施收入73亿元（yoy +50%），GPU云yoy+283%。 CapEx是挺高，将近114亿，Q2半导体猛涨价；但云计算同时也在涨价。逻辑是先花capex建算力，再用GPU云把算力卖出去。AI云，只要能保持有40%以上的增速，有35%以上的毛利率，自然就能造血，CapEx三年回本。这个账AWS算过，阿里云算过，百度算起来，差不多也是如此，当然整体美云要比国云利润率高不少。这块造血周期比起以往来，要压缩了不少。 所以双重主要上市不是为了融资，而是上市地位的变化带来的三样东西：流动性改善、投资者结构扩容；但最主要的是全栈AI估值空间能格局打开，因为港股、美股未必愿意给的估值，A股投资者愿意给，比如昆仑芯的估值（你看芯片参考寒武纪、

1.冰与火之歌 全球车厂的生意，在碳基消费颇为彷徨踟蹰的当下，基本上就是：格局龙虎并，margin razor thin。 margin=利润率，razor=刀片，thin=薄，行业如刀片一般利薄。毛利率在20%以上的所有主车厂（油电都算），一个手就能数过来，且都卖不上量；能卖上量的，优等生基本盘踞在15%-20%这个区间。都是制造业，这个生意与存储（毛利80%+）放在一起看，宛如冰与火之歌。 但里面也要再拆分，冰与火之歌里的冰里面也有自己的冰与火之歌。一些玩家可以实现逆势增长，也可以在量价齐升的情况下，以规模效应拉升利润率。而且相比油车，电动车毛利率也不一定低：比亚迪（22.3%）、蔚来（18.5%）都高于绝大多数传统大厂，就纯粹造车而言，能不能桀骜主要看两手抓：一个是垂直整合，另一个是高端车型。 另外公司综合毛利也不等于造车本身的毛利率。比如小鹏综合毛利率20%很漂亮，但一半毛利来自给大众的技术服务费（毛利率75%），纯卖车只有12%左右。总之，要分，要拆，要看情况。 投资国内整车厂，我还是秉承“一比二来”的长期持股，比亚迪+蔚来，两个就够了，不必有第三。熟悉古文的人都知道，古人一是一，二是二，但三就未必是三了。龙一是龙一，龙二是龙二，而龙三约等于十以后的任何数字。 那为什么新势力里我还是认为蔚来的可投资性最高，可以结合这次财报来看一看。此时此刻，全球背景板里的消费股其实investment idea都是一样的，核心就是，能否仍能逆势增长。 （汽车消费大盘如斯，在上面能逆势增长的才值得高看一眼。） 2. Q2财报几个关键点 NIO的2Q/1H的财务数据，简单概括，在行业大盘普跌的情况下，销量逆势上涨并量价齐升，使得整车毛利稳在18.5%的sweet spot，并且以此带来持续盈利以及潜在的长期股东回报，也才会有商业价值和长期投资价值。 以上财报数字第一可以明显看到，在头

$奇富科技(QFIN)$ $奇富科技-S(03660)$ 2Q26财报简单点评奇富科技Q2股价血惨，但是长期来看也不必花容失色，掉利润有一次性的因素，奇富在上市互金里仍然最能打（或者说最能扛），也是我目前唯一有的互金公司股票。来细细分说：先说最重要的，利润失血，主要来自于一次性税务扰动，并不完全是经营恶化。本季度净利润仅4.01亿元，环比骤降54%（上季8.80亿元），乍看犹悚。但元凶是一笔非经常性税项——“公司于第二季度计提约人民币500百万元的非经常性税项相关开支，此乃根据税务机关对相关税务法规作出的最新诠释，变更了若干实体的税务处理方式所致“。受此拖累本季实际税率飙升至60.3%，远超正常水平。若剔除该一次性因素，经营层面的盈利质量并未崩塌：非公认会计准则经营收益仍达12.14亿元，经营利润率32.6%，非公认会计准则经营利润率34.1%。管理层明确，未来经营性实际税率将回归约20%的常态。这5亿是账面一次性伤口，能止血，而非经营性血小板坏死，市场不应据此线性外推盈利能力。第二个，风险指标回暖，资产质量回升到健康区间。尽管六月下旬遭遇全行业突发流动性冲击，公司核心风险先行指标，逆势变好。首日逾期率降至5.6%（上季5.7%），30天回收率提升至88.1%（环比+2.3个百分点），最能反映真实资产质量的C-M2迁徙率环比大幅下降17%至0.66%，已接近2025年二季度的良好水平。90天以上逾期率2.83%，较上季3.50%明显收窄。这印证了公司自2025年下半年起"优化风险优先"策略的成效。拨备覆盖率高达472%（上季391%），新增拨备计提比率升至历史高位5.36%，显示公司以极审慎姿态提前吸收潜在损失，

以下所有数字都是对的，只有我的精神状态是错的。 《ETF客户投资行为洞察报告（2026）》，报告作者为四家机构，中信证券、国泰海通证券、同花顺、景顺长城基金。我们可以借此一睹ETF行业，在草木蓊郁的盛貌下的一些裂痕，疾行的草蛇，似有若无的灰线，红尘滚滚的罡峦烈河。 行业里，一般诸如此等报告，一发出来，就基本宣告了与读者绝交。但这篇报告还是有些朗读的价值，我首先感觉像是在看体检报告，不忍卒读；但又很像是在吃一个瓜，看完了让我想群发 。 仿佛在观赏一个ETF界的《勇哥说餐饮》。 （如无特殊标注，以下数据均来自于白皮书。） 1.一个盒饭生意，却大成六万亿 人人都爱的ETF，是股市债市里的拼好饭，普通人吃市场贝塔的标准盒饭。ETF的逻辑跟我们在食堂里吃盒饭的逻辑是一样的，因为你不想一顿吃十七块红烧肉，风险大，容易爆血管；所以ETF一下，什么菜都搭配一点，营养均衡，口感醇和，适合你我他，味道很像家。 2004年末上证50ETF发行，这是全市场第一个盒饭；但当时的人们并不知道什么叫做ETF，他们更加认识UFO。笔者就听过有人说，某某UFO基金，蕙质兰心。从2004到2008年，这五年一共只有五个UFO啊不ETF产品，统统都是大盘基。 虽然初始品种非常单一，但那是一个蓬勃创新的年代，是69号技师，明年变成建材店老板娘，后年变成AA娜娜光伏入户（不闲聊），再后年变成 逐梦未来传奇女王·创始人懿妍（招代理）的年代，是五个产品迅速加零的年代，白云苍狗，气象万千，波诡云谲。 于是从2009到2018年，行业、主题、策略、债券、商品全上，如同盛夏里的荷叶铺满了池塘，2018年末最初的5只到198只产品，到2025年已经是1402只。从2013年1月到2025年12月，总规模从1581亿涨到60000亿，13年，30倍出头，CAGR 30.05%。同期场外基金从3.44万亿到34.66万亿，10倍，

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G

1. 消费投资是如今最逆向的投资之一，全身上下，每一根汗毛不易。这两年来重仓消费的哥哥们，财富都非常自由，因为他们的财富甚至都不待在账户里。 我也看消费，但除了倒霉玩意恒科消费指数以外，此时此刻我主要在看二手。二手房，二手电子，二手车，二手黑丝，二手硅胶。相比一手消费，先不谈股价，在企业、行业、作业的基本面、成长面、抗揍面上，二手都要占上风。 例如，就算是最炙手可热的新消费王佬——泡泡玛特都没有信心能在今年包吃住20%的增长。而二手电子行业的爱回收，却是一个持续多年每年逆势增长近30%的生意。诚然利润率不可与拉布布同日而语，但是其持续性、防御性、投资逻辑的完整性，我认为比拉布布更加拼多多。 （爱回收持续业绩增长，来源：公司财报） 而整体上一手消费已经找不到增长点了。下图为全国七月消费数据。一手消费里罕见20%增长，即使是通讯器材，也是更多归咎于上游诸如存储成本的疯狂涨价。 一手消费向二手消费的过渡与迤逦，用博尔赫斯的诗作《蒙得维的亚》里的一句话做概括，让我觉得无比贴切： 我滑下你的暮色如同厌倦滑落一道斜坡的虔诚，年轻的夜晚像你屋顶上的一片翅膀。 2. 收回诗意，掏出硕大的财务语言，来看下财报。Q2叙事，依然是在收入端高增长下借规模效应的东风，持续释放的盈利能力。其利润增速（70%）远高于收入增速（32%）的剪刀差。 总收入达到66.1亿，同比增长32.4%，也超出此前指引区间的高端（一直都能beat自己的guidance，长久是这家公司的亦复如斯）；上半年累计收入127.7亿元，同样保持32.4%的增速。半年增长一般比非单季度增长更有说服力，因为单季度可以冲量。 盈利端规模效应释放盈利（如约而至）。Q2 non-GAAP经营利润2.06亿元，同比增长70.1%，non-GAAP经营利润率从去年同期的2.4%提升至3.1%；GAAP经营利润1.78亿元，同比+95.7%。 G