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$沃尔玛(WMT)$ 本季（FY26 Q2）“营收强、利润弱，指引上调”。收入与电商/广告/会员等结构性引擎显著提速，推动营收超预期；但自保责任险理赔费用与业务整合拖累利润，致调整后EPS低于一致预期，股价短线承压。管理层上调全年收入与EPS区间，对下半年维持“价格力+份额扩张”的基调，表态对关税的传导将“渐进可控”。

总体我们将本季定性为：“优中有瑕”，核心看点在于广告与电商的“质量增长”能否在下半年转化为更实的利润弹性。长期来看，这份财报强化了沃尔玛作为防御型零售巨头的定位，我们认为业绩整体优于平庸，潜在瑕疵在于对高毛利业务的依赖度需进一步观察。

财报核心信息

收入与电商

• 数据：Q2总收入 $177.4B，+4.8%（恒汇**+5.6%），超市场共识 $176.2B；全球电商+25%，美国电商+26%，门店履约配送订单量近+50%。与Q1的电商“低20%”增速相比有环比加速**。

• 驱动：生鲜、日杂、OTC等核心品类拉动，电商与门店一体化履约效率提升。

• 是否超预期：超（收入）；电商增速亦高于多家媒体预期口径。

• 结构变化：线上渗透与门店履约占比上升，进一步巩固“全渠道”优势。

盈利与费用

• 数据：GAAP EPS $0.88；调整后EPS $0.68（同比+1.5%），低于一致预期 $0.74；经营利润-8.2%，恒汇调整后+0.4%。公司披露：本季利润承压的约560bps来自美国一般责任险自保理赔费用**增加。

• 驱动：理赔费用及若干重组/法律项目拖累，部分被广告、会员与运营效率改善所对冲。

• 是否超预期：弱于（EPS）。

• 结构变化：利润表“形态”继续被广告/会员等高毛利业务重塑，但短期被一次性费用遮蔽。

同店与分部

• 数据：Walmart U.S.同店**+4.6%（客流+1.5%、客单+3.1%）；Sam’s Club同店（不含燃油）+5.9%（交易+3.9%、客单+2.0%）。国际净销售额$31.2B（+5.5%）**。

• 驱动：美国“回价”与“Rollback”策略、品类组合与会员驱动，国际由沃尔玛墨西哥/印度业务等带动。

• 是否超预期：美国同店高于外媒跟踪的3.8%左右共识。

• 结构变化：美国大件/可选品出现“低个位数正增长”的拐点迹象。

毛利/广告/会员

• 数据：毛利率+4bps；全球广告业务+46%（含VIZIO），Walmart Connect U.S. +31%（剔除VIZIO）；会员费收入+15.3%。

• 驱动：零售媒体与会员费的高毛利贡献提升结构；VIZIO整合带动CTV广告能力。

• 预期对比：广告与会员增速强于主流预期口径。

• 结构变化：高毛利业务权重提升，为“利润质量改善”提供中期抓手

关于未来的信号

管理层对下一季度和全年展望整体乐观，但指引调整显示出谨慎姿态：公司上调全年净销售增长预期至3.75%-4.75%（此前为3%-4%），而经营收入增长保持不变（预期4%-5%），这或许意味着对成本压力的保守估计，避免过度承诺。

管理层在电话会上强调两点：其一，面对关税带来的进货成本抬升，“我们会尽可能久地把价格维持在尽可能低的水平”；其二，关税影响呈渐进式，随着“在关税后价位补库，成本每周在上升，预计Q3与Q4仍将持续”。语气总体审慎乐观，更多是对消费者与市场的预期管理而非单纯安抚。

另一方面，管理层继续强调“利润结构重塑”：全球广告+46%、Walmart Connect U.S. +31%（剔除VIZIO）、会员费+15%，将为利润弹性提供“第二曲线”；同时坦陈本季理赔费用的一次性冲击与美国利润的阶段性压力。

投资要点

1）结构性视角：长期赛道 vs 短期话题

• 可持续兑现的长期赛道：

  • 全渠道电商：Q2美国电商+26%、全球+25%，且“门店履约配送近+50%”显示履约网络的规模效应仍在释放；这类“线下网络+近场履约”的能力，进入门槛高、粘性强。

  • 零售媒体与CTV流量：广告+46%（含VIZIO），Walmart Connect U.S. +31%。VIZIO带来的CTV操作系统与可寻址广告能力，为广告ARPU与广告库存供给提供新曲线。

  • 会员生态：会员费+15.3%，Sam’s与Walmart+的组合加固频次与复购，提升长期LTV。

• 偏短期/情绪驱动的因素：

  • 关税传导与价格战：对单位量的扰动更偏短期，管理层已给出“渐进”预期。

  • 理赔费用/法律项目：更具偶发性，但短期会影响利润节奏。

2）歧视角：估值与市场预期

截至财报日，沃尔玛12个月前瞻PE约36–37x，显著高于其近五年均值（路透口径），反映市场已为“电商+广告+会员”的结构升级付出溢价。同期Costco TTM PE ~55–56x，仍更高；但两者的利润曲线与可选品暴露不同，WMT相对“防御+平台化”属性更强。我们的判断：WMT估值不便宜但仍可被“利润质量提升”支撑，但若利润弹性兑现慢于预期，短期回撤并不意外。

3）战略判断：平台化加速的抓手

零售媒体平台化：VIZIO整合让沃尔玛在CTV端拥有更完整的“从曝光到转化”的闭环数据与投放位，配合一方交易数据与门店履约，广告转化与归因优势有望放大。AI与运营效率：管理层再次提及面向消费者的“Sparky”AI代理与面向员工/开发者的“超级代理”，其逻辑是提升搜索/发现与履约窗口预测，从而转到更高效的转化与更低的净履约成本。我们认为这条线将决定电商利润率的中期“台阶”。

4）变量与跟踪清单（潜在催化/预警）

广告（Walmart Connect）增速（剔除VIZIO）与广告/GMV渗透率：若维持30%+，估值具备再定价的基础；放缓则为预警。电商盈利路径：关注单位订单净履约成本与门店履约占比；管理层已称电商盈利继续改善，是利润弹性的关键验证项。会员费与活跃度：以会员费收入增速作为代理指标；若维持双位数，复购/频次的护城河将更稳。关税传导与客单/单位量：如单位量下滑扩大或“换便宜品牌”的幅度超预期，将压制同店质量与毛利。

总体来蓝，我们认为：FY26 Q2为“营收强、结构优，但利润端有瑕”的一季，全年指引小幅上修验证了核心业务景气度与平台化转型的韧性。若广告与电商盈利改善按节奏兑现，估值仍具扩张空间；反之，在现有估值下需等待利润弹性进一步落地。