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自 2024 年起，数字资产金库公司（Digital Asset Treasuries, DATs）在加密市场逐步走红，越来越多公司加入「加密金库」游戏。

8 月 26 日，市场再起波澜。据 The Information 报道，加密货币基金 Pantera 正计划筹集高达 12.5 亿 美元，将一家上市公司转变为一家 Solana 投资公司。与此同时，Galaxy Digital、Multicoin Capital 和 Jump Crypto 也在洽谈一项规模达 10 亿美元的 SOL 收购案。

值得注意的是，Pantera 不仅在资本层面深度参与，还将其合伙人 Marco Santori 推入董事会，直接参与公司治理。这一举动标志着加密基金正从幕后走向台前，开始亲自塑造 DAT 公司未来的战略方向。

这场围绕 Solana 的「财库竞赛」，或将成为迄今为止规模最大的专注于该数字代币的集中配置。

在 Pantera 合伙人 Cosmo Jiang 看来，「加密财库公司」的兴起，并不是一场炒作，而是一种新的金融组织结构的诞生。在加入 Pantera 前，他一直在华尔街做传统投资，从 Evercore 的并购交易，到 Apollo 的私募，再到 Hitchwood 的长短仓对冲基金，他长期负责零售与互联网行业的基本面研究，覆盖过 Walmart、Costco、Facebook、Google、Spotify 等公司。

「你必须承认，那些我们看起来最疯狂的公司，也在创造真正的商业价值。而这，是值得被认真研究的。」

Pantera 合伙人 Cosmo Jiang，如今他已然成为加密财库投资领域的“大红人”

在这场持续两个小时的访谈中，Cosmo 系统梳理了 DAT 模式的底层逻辑、投资筛选标准、退出路径和行业格局演变。他认为现在仍是 DAT 的「窗口期」，但留给新玩家的时间，已经不多了。

「你眼睁睁看到一个新行业的诞生。而一个行业，不会被『诞生两次』」

这篇访谈由律动 BlockBeats 于 6 月中旬进行，以下是对话：

TL;DR

·为什么一个人会选择持有一家「数字资产金库公司」，而不是直接买现货？那唯一的理由就在于：你相信这「半个比特币」的价值，未来会比一个比特币还值钱。只要市场有时候会高估某些资产，又存在足够的波动性，那么你就可以启动 ATM（按市价发行）机制，也可以运作可转债（Convertible Debt）这个引擎。

· DAT 赛道本质上是「准商品类业务」，最终将形成寡头格局。因为这类行业比拼的是成本效率——谁能以更低成本生产。

· 比起比特币，以太坊和 Solana 这类资产，其实更适合跑 DAT 模式。原因很简单，因为 BTC 本身不产出收益，DAT 公司要靠结构去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 这样的智能合约资产，本身就能参与质押、加入 DeFi，具备原生的「盈利能力」。

· 这个领域未来三到五年内一定会经历整合。尤其是在比特币、以太坊和 Solana 等大型资产之间，最终真正跑出来的 DAT 公司，每条链可能也就两三家。

· 当前仍处于窗口期，但新入场难度将逐步加大。接下来还有三到六个月的「上新期」，但如果把时间拉长到一两年、两三年来看，新入场的公司会越来越少。

从华尔街到加密货币，基本面信仰者为什么看上财库公司？

BlockBeats：你一开始并不是加密原生背景，能先讲讲你是怎么走进这个行业的吗？

Cosmo Jiang：我职业生涯开始于传统金融。我从哈佛数学系毕业，然后走上了很典型的纽约金融路径。先去 Evercore 的并购团队工作，之后在 Apollo 做了几年私募股权，接着加入了 Hitchwood Capital，一个管理数十亿美元的长短仓对冲基金。当时我研究过的公司包括 Walmart、Costco，Facebook、Google 等。

加密货币并不是我一开始关注的重点。直到 2020 年到 2021 年，我注意到这些公司都开始谈论 crypto，从 Facebook 到 Spotify、Universal Music、Nike、LVMH，全都开始涉足。作为分析师，如果想做这些公司的首席分析师，就必须快速学会加密领域。

一开始我只是为了跟上研究需要，结果却发现，这个领域正在构建真正的商业模式。

我意识到，未来会有一批企业，它们永远不会上市，它们的激励完全依赖于代币（token）：团队、员工、持有人和用户的激励全部整合在一起。这种创新让我非常兴奋。

我原本打算自己做一只基金，延续传统股票风格。但在纽约，那样的基金很多，而真正懂金融建模、又能理解 crypto 的人却寥寥无几。

于是我创立了 Nova River，不久后包括 Pantera 在内的几家大基金也找到了我。

我最终加入 Pantera，是因为他们在风投端的积累很扎实，平台能力也强。我把自己的资本并入其中，开始负责 Liquid Markets 的相关投资。

现在，我是 Pantera 的普通合伙人，负责统筹整个公司的投资策略，同时继续主导我们在公开市场，尤其是介于二级市场和私募之间的混合型机会——比如今天我们谈到的这些数字资产金库公司（Digital Asset Treasuries, DATs）。

BlockBeats：那你们为什么要专门设立一个新的基金，而不是用原有的流动性基金（Liquid Fund）覆盖这类投资机会？

Cosmo Jiang：我们最早开始布局这个策略的时候，其实完全是一个非共识的押注（non-consensus bet）。我们当时接到不少类似项目的 pitch，但一直没完全理解到它的意义，直到遇到 Defi Dev Corp（DFDV）——一个试图在美国复刻 Solana 版 MicroStrategy 的团队。

他们的设定非常清晰：团队在美国，能够直接接入美国资本市场；财库主仓是 Solana，而我们本身也对 Solana 的前景极为看好。这种组合，在当时看来非常有吸引力。

所以我们选择了投 DFDV。那是一个非常超前的项目，几乎没有其他机构入场，我们是最早、也是为数不多愿意下重注的投资方。虽然当时看起来非常冷门，但我们愿意扛下不确定性，做第一个吃螃蟹的人。和我们一起投的还有几个资本方，但我们是领投、主投。

我们当时甚至觉得，这应该就是唯一一个了，美国的数字资产金库公司可能就这一个。

BlockBeats：结果你们后来很快就遇到第二个了？

Cosmo Jiang：对，远远不止。我们后来收到了大概 90 个 pitch，并投资了多个项目。所以回到你刚才的问题：我当时完全没预料到这个赛道会发展得这么快、这么大。

起初，我们是用风投基金（Venture Fund）和流动性代币基金（Liquid Token Fund）来投这些项目，起到一定的锚定作用。但随着赛道彻底爆发，原有基金的集中度限制开始显现——我们已经投了不少资金，但还有很多优秀的创业者值得支持。

于是，设立一个专属基金（dedicated vehicle）就变得必要。这样我们可以获得更多「弹药」（dry powder），不再受限于配置比例。我们的原有基金会继续参与部分项目，但额度基本接近上限。

所以我们才推出了这个专门基金，来应对我们认为确实正在兴起的一个全新公司类别。作为投资人，在职业生涯中能遇到这样的机会是非常难得的，我们也为能参与其中而感到幸运。

DAT 的「专项基金」，把上市公司当初创投

背景介绍：2025 年 7 月，老牌加密投资机构 Pantera 成立了 DAT 基金（Digital Asset Treasuries Fund），专注投资那些以加密资产作为战略储备的上市公司。该基金的核心逻辑是：通过股票溢价融资，增持加密资产，从而提升每股持币数量。Pantera 将这一模式视为「公开市场获取加密敞口」的新叙事，旨在连接传统金融与加密资产。

自成立以来，DAT 基金已快速部署资金，投资了包括 Solana 储备公司 DFDV、以太坊储备公司 Bitmine 在内的多个项目，并在交易中频频担任 Anchor 投资人角色。随着市场热度飙升，Pantera 也启动了第二支 DAT 基金的募资，进一步加码这一新兴赛道。

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BlockBeats：在你们的 DAT 基金备忘录中，你们把这个称为一个「及时的投资机会」。那我想问，这会不会影响到 DAT 基金本身的周期设置以及退出计划？

Cosmo Jiang：是的，我觉得这类投资算是介于「风险投资」和「流动性资产」之间的一种形态。

我们的所有基金其实都带有长期投资的目标——我们是这个行业的长期信仰者，我们是以长期投资者的视角参与的，而不是短线交易者。比如我们旗下的风险投资基金就是一个生命周期为 10 年、锁仓期 8 年的封闭式基金，真正是为那些早期项目的成长周期而设计的，持有时间很长。

而在另一端，我们也有一个偏「流动性」的产品——就是我们的「流动代币对冲基金」，它是季度流动性，我们当然也希望投资人是以多年期的视角和我们同行，这样才能真正享受到我们研究和投资流程带来的收益。但我们也提供了一定的流动性。

而这个 DAT（Digital Asset Treasury）基金，正好介于这两者之间。因为我们是在帮助这些公司从零开始启动，所以我们会设置一定的锁仓期和流动性限制。但与此同时，我们也认为这些项目能否成功，其实可以在相对较短的时间内看出来。所以这个基金的持有期限会比传统风险投资基金短一些。

而且，由于我们投的是「上市公司股票」，所以我们也希望投资人能够长期持有我们认为是「长期赢家」的股票。因此在退出方式上，我们也会采用「实物分红」的方式（in-kind distribution），也就是说我们会直接把这些股票分发给投资人，让他们自己选择是否继续持有，而不是一定要卖掉。通过这种方式，我们既能够执行长期投资策略，同时也给了投资人更高的自由度。

BlockBeats：DAT（Digital Asset Treasury）趋势的出现，其实真的超出了所有人的预期，现在也有一些人开始觉得，这可能已经是一个「顶部信号」了（toppish signal）。你认为现在它还是一个时机合适的投资吗？

Cosmo Jiang：我想说的是，我每天工作的核心，其实就是紧密追踪公开市场。作为一名已经投资了 15 年的人，我已经完全不再「执念于」某种固定的信念。我现在坚信一点：当现实情况发生变化时，我们的认知也应该随之改变，我们的行动更应该随之调整。

回到你刚才的问题，我确实认为，因为这些投资标的具有流动性，所以我们每天都在评估它们。

虽然，我做投资的初衷，是希望能够长期持有这些资产。但现实是，有时管理团队的执行并不如预期，有时行业的整合比你想象的来得更快。一旦这种情况发生，我们会及时反应，做出对 LP 最有利的决策。毕竟，我们的核心目标就是为 LP 提供最优的风险调整后回报（risk-adjusted return）。

所以关于市场周期，我确实相信接下来还有 3 到 6 个月的机会窗口，会有新项目值得参与。但如果这个判断发生变化，我们也会如实面对，并迅速调整策略。

当然，我也相信最终每一个主流代币（tokens）都会诞生两到三个赢家，而我们会长期持有这些优胜者。但总的原则是：随着事实改变，我们也会调整，应对市场变化。

BlockBeats：现在投资这些公司的成本定比之前相比整体上涨了多少？

Cosmo Jiang：整体来看，这些 DAT（Debt Asset Tokenization）项目的估值倍数一般在 1.5 倍到 8 倍之间。所以目前的溢价还是相当高的。需要注意的是，很多项目早期流通量很低，所以一开始交易时估值可能会偏高，但当股份解锁、真正流通后，通常会有一定的回调。

所以有些项目目前溢价很高，但它们存在这些流动性限制。所以未来我们可能会看到这类项目出现估值回调。但即便完全流通后，很多项目仍在 1.5 到 8 倍之间，整体来看依然是一个相当健康的溢价区间，对吧。

BlockBeats：Pantera 一般在这些项目上投资的平均金额是多少？

Cosmo Jiang：这个范围其实差异挺大的，但我们的支票额度一般在 500 万到 2900 万美元之间，这算是我们的典型投资区间。当然，我们也确实投过一些金额更大的项目，规模是这个区间的好几倍。但我们从来没有做过比这个更小的投资。所以如果我们要参与某个项目，至少得达到这个标准。

BlockBeats：所以投资这些 DAT 项目并不一定比投早期 crypto 项目便宜？比如种子轮或 A 轮。

Cosmo Jiang：我觉得这两者只是不同类型的投资，它们的风险回报结构也非常不同。比如你在投资一个早期阶段的创业公司时，本质上是以某个你预估的估值买入它的一小部分股权。

而在这些（DAT）公司中，你买的其实更像是『盒子里的比特币』。也就是说，如果你花 1 美元，就能拿到价值 1 美元的比特币份额——那这种投资其实总量多少就没那么重要了，因为你几乎是以 1 比 1 的比例拿回相应的资产，是一种『资产份额映射』的形式。

BlockBeats：那么在过去一个月（6 月），Pantera 总共看了多少个 DAT 项目？又投了多少？

Cosmo Jiang：我们在过去三个月差不多已经看了接近 100 个项目了，自这个趋势启动以来，非常密集。

BlockBeats：能稍微详细讲一下这些 DAT 公司的投资流程是怎么运作的吗？

Cosmo Jiang：嗯，我觉得这个过程其实多种多样。我们会尽可能在合理的时机尽早介入。

有时候是我们主动去接触基金会或者大额持有人，了解他们的计划，以及为什么这种方式可能对他们有帮助。很多时候，因为我们在这个领域有很强的声誉，一些基金会也会主动来找我们寻求建议，或者是一些不依托基金会的主要发起方也会来找我们。通常来说，这个过程可能是他们直接来找我们，也可能是他们先找投行设定这个 deal，然后投行再来找我们。

这两种情况都有可能。我们会尽量早期介入，并尽我们所能提供帮助，因为我们知道我们已经是市场上看过最多这类 deal 的团队了。我们也非常认真地对待这种责任，希望通过我们的参与，帮助他们理解、打造出我们认为最好的产品。

BlockBeats：所以你会说在这些项目中，crypto VC 不是主力资金来源，更多是家族办公室或传统基金？

Cosmo Jiang：现在参与者结构已经非常多元。一开始确实主要是 crypto 圈内人，因为项目还比较新。但现在很多项目规模很大，crypto native 的基金并没有那么多资本储备，所以我们看到越来越多传统基金、甚至一些非常知名的大型蓝筹基金加入了，虽然我们不能透露名字，但他们确实在做这些交易，还有很多对冲基金也在进入。

BlockBeats：那像 BitMine 或 SharpLink Gaming 这种项目，参与门槛大概是多少？如果一个 Crypto VC 只有几百万美金规模的基金，是否还能参与？

Cosmo Jiang：这取决于项目结构，但我们很关注投资人结构的质量。如果一个项目要融 5 亿美元，我们会非常在意这些资金是否来自长期投资者，而不是一群「快钱」投机者。现在我们会更「强势介入」，直接帮助项目方筛选，把我们认为是短线博弈的钱剔除掉，仅保留我们认为是「真长期资金」的投资人。这是我们在做的事。

BlockBeats：那你觉得小型 Crypto VC 还有机会参与这个赛道吗？

Cosmo Jiang：我们确实有一些优势，比如经验、声誉、信息获取能力等等。但总会有 deal 存在，还是有机会的。有些项目确实在广泛找资金，那种通常质量比较低——我们一般不参与。而真正高质量的项目，比如 BitMine，它们在公开前其实就已经募集了 2000 万美元，是一小群彼此信任的基金之间完成的。越高质量的项目，越封闭。

DAT，美股金融试验场

BlockBeats：你刚才提到，「数字资产金库公司」（DAT）这个模式不是一开始就被大家接受的。你是怎么判断它跑得通的？

Cosmo Jiang：我觉得核心在于，我们得先认同「数字资产金库公司」这种商业模式本身。坦白说，我也花了一些时间来克服最初的偏见。MetaPlanet 成功之后，才开始认真研究这类公司的。那时候我们也看到了加拿大的 Sole Strategies 开始做类似的尝试，就花了很多时间去理解它们的底层逻辑。

对我来说，挑战挺大的。因为我是有传统基本面价值投资背景的人。你想想，一家公司像 MicroStrategy，长期以两倍净资产（2x NAV）的价格交易，这在我过往的投资逻辑里简直无法接受，简直跟我之前做过的一切都背道而驰，对吧？

BlockBeats：但你后来转变了对它的看法？

Cosmo Jiang：对，因为作为投资人，你必须持续挑战自己的成见，特别是当现实中出现了相反证据的时候。

而现实是，MicroStrategy 在过去五年里几乎一直维持溢价交易。即使是在 ETF 出来之后，它的优势也没被「终结」——而当时，市场上主流的看法是，ETF 一旦上线，MicroStrategy 的估值溢价就会崩塌。

而且，它的前几大股东中有一些我非常尊敬的长期价值投资者，比如 Capital Group（美国最大的共同基金公司）和 Norges（挪威的主权财富基金）。这些可都是非常注重基本面的长线资金，绝不是短线投机者。

所以我真的是强迫自己换一种角度去思考这件事，最后我意识到——哇，原来这真的是一个「可持续」的财务引擎？

BlockBeats：为什么？

Cosmo Jiang：从第一性原理的角度来看，其实就两个关键：

第一，你是否相信市场有时候会过度亢奋，会把一些东西的估值推到高于其内在价值？我的回答是：是的，当然会，这种情况确实会发生。

第二，你是否相信市场有时候会波动？因为正是波动性，才让你有机会去卖出可转债套利。我的回答是：是的，显然市场有时候就是波动的。

所以只要市场有时候会高估某些资产，又存在足够的波动性，那么你就可以启动 ATM（按市价发行）机制，也可以运作可转债（Convertible Debt）这个引擎。

从这个角度来看，溢价其实是可以长期维持的。

BlockBeats：所以在你看来，这些「数字资产金库公司」的基本面，到底指的是什么？

Cosmo Jiang：我觉得归根结底要问的是：为什么一个人会选择持有一家「数字资产金库公司」，而不是直接买现货？

以 MicroStrategy 为例，它的股价经常是净资产价值的两倍（2x NAV）。这听起来很疯狂，对吧？你为什么要花同样的钱去买「半个比特币」，而不是直接买一个完整的比特币？那唯一的理由就在于：你相信这「半个比特币」的价值，未来会比一个比特币还值钱。

那么，他们是怎么做到这一点的呢？关键在于提升「每股对应的加密资产数量」（token per share）。MicroStrategy 会用溢价发行股票、发行可转债等方式融资，再拿这笔钱增持比特币。而这些工具，本质上是在卖出波动率，或者说卖出自己股票的认购期权。

公司因此获得了可以用来增持比特币的收入，而且是以增值性的方式去购买。

举个简单的例子：

· 假设一个公司能把每股比特币的数量，每年增长 50%，连续增长两年。

· 那么如果一个人一开始持有的是「半个比特币」的敞口，在连续两年增长 50% 后，他就会拥有约 1.1 个比特币。这样几年之后，其持有的资产将比直接买入一个比特币还要多。

从这个角度看，买入这类公司是合理的选择。只要你相信这类公司有通过各种手段持续提高「每股对应的加密资产数量（token per share）」的能力，投资它就是合理的。

2024 年，MicroStrategy 的每股比特币增长了接近 75%。今年到目前为止，也已经增长了超过 25%。所以在短短一年半内，他们的每股比特币就翻了一倍多。所以如果你是在 2023 或 2024 年买入的，你现在的收益远好于当时直接买入一个比特币的投资人。

所以，这套模式已经得到了实际验证。

BMNR 股价上涨的三大驱动因素 | 图源：Pantera 官网

BlockBeats：那这些公司究竟是怎么做到的？他们是靠什么工具持续提高每股的比特币敞口？

Cosmo Jiang：我觉得可以从两个层面来看。

首先，是提升认知与用户采用。

很多人以为，加密行业的故事大家早就听过了，但其实不是。我跟一些在 Tiger、Coatue、Viking、Lone Pine 的朋友聊过，他们现在都是基金合伙人，但加密并不是他们的日常重点。对他们来说，这仍是一个新领域。

所以，像 MicroStrategy，或者这些数字资产金库公司（DATs），首先要做的其实是：把加密资产的故事讲给传统金融世界听，打入那些还没真正了解 crypto 的主流市场。

而这个市场的体量很大。现在活跃在 crypto 的用户大概几千万，而传统金融用户可能是这个数字的 100 倍。这个认知差，就是 DAT 的机会。

因此「提升认知」是一个非常关键的策略。而能否有一个人真正把这个故事讲清楚——既能讲清楚底层的代币故事，也能讲清楚这个公司本身的故事——这就是通往成功的关键因素之一。这就是第一点：认知度的提升。

BlockBeats：那第二个层面呢？

Cosmo Jiang：第二点是在散户群体中的整体营销能力。我认为，在早期阶段非常重要的，并不只是打动 crypto 圈的散户，而是要在早期就争取「主流市场的普通投资者（Main Street retail）」，这对这些公司长期成功至关重要。

要打开金融杠杆工具，比如可转债、优先股这些通道，前提是公司市值得先做上去，一般要达到 10 到 20 亿美元这个量级。

但早期不会有太多机构买单，真正的关键是，你要能把故事讲给更广泛的普通投资者听，让他们愿意进来。所以「建立信任与信念」是这件事的关键部分，当然也包括推动机构端的认知。

而这一切的最终目标，是让你能在市场上获得「估值溢价」（premium trading）——从而将股票变现，并以更有价值的方式实现增长。一旦你达到了 10 到 20 亿美元的市值区间，就可以开始发行可转债了，也可以开始发优先股，这时你才真正打开了通往机构资本的「另一扇门」。

所以，以上这些步骤，是你必须「相信会实现」的前提，整个模式才能成立。说到底，这一切都是关于「市场营销」的。

BlockBeats：当公司获得市场信任之后，怎么进一步扩大它的资产敞口？

Cosmo Jiang：这就进入第二阶段——利用各种金融工具，进一步提升每股比特币或其他代币的敞口。具体来说，就是把你前期建立起来的市场认知转化为融资能力，比如通过 ATM，发行可转债等方式，继续筹资，然后再拿这些钱去买更多加密资产。

BlockBeats：是不是也意味着，不同类型的底层资产，对这套模式的支持力也不同？

Cosmo Jiang：是的，我们最近观察到一个有趣的现象：比起比特币，以太坊和 Solana 这类资产，其实更适合跑 DAT 模式。原因很简单，因为 BTC 本身不产出收益，DAT 公司要靠结构去放大敞口；但像 ETH 和 SOL 这样的智能合约资产，本身就能参与质押、加入 DeFi，具备原生的「盈利能力」。

也就是说，即便不做金融工程，它们也能靠链上收益、利率产品等方式，把 token per share 做上去。

BlockBeats：这就是为什么市场愿意给这些 DAT 公司估值溢价？

Cosmo Jiang：可以这么理解。当你思考一个资产为什么能获得估值溢价时，核心其实在于它是不是一个能持续创造收益的结构。DAT 公司就是这样一类结构，他们看起来更像是金融服务公司或银行。

银行的本质，是一堆资本，然后通过放贷等方式产生收益。DAT 公司也正是如此。它们是一堆资本，用来创造收益。所以，只要这种收益是持续且稳定的，它们就理应享有高于账面价值的估值，就像银行一样。