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TL;DR ·三季度收入同比下降 45%—50%，弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，海外市场调整尤为明显。 ·摩根大通将 2026 年调整后净利润预测下调约 16% 至 78.71 亿元，维持「减持」评级，目标价降至 100 港元。 ·该行预计四季度收入环比仅增长约 1%，下半年净利率降至约 21%，销售恢复与成本消化成为关键。 ·库存在 5 月前后见顶、8 月开始下降，全球采购和跨区域调拨有望改善备货效率。 ·旗舰店、新 IP 和会员运营正在提供增量，但能否抵消 Labubu 热潮退去后的需求缺口，仍需验证。 泡泡玛特的业绩调整仍在延续。 2026 年第三季度，公司整体收入同比下降 45%—50%，中国市场收入下降 25%—30%，亚太、美洲及欧洲等海外市场降幅更加明显。 这一表现弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，也接近该行所述买方预期区间的下限。摩根大通在 10 月 28 日的研报中，将泡泡玛特目标价由 110 港元下调至 100 港元，维持「减持」评级，并将 2026 年调整后净利润预测由 93.41 亿元下调至 78.71 亿元，降幅约 16%，较 2025 年下降约 39%。 市场需要重新判断的是：在缺少另一个 Labubu 级别爆款的情况下，泡泡玛特现有 IP、门店网络和会员体系，能够支撑多大的常态化收入与利润。 四季度的关键，是销售能否停止环比下滑 第三季度面对的是较高的同比基数，因此，四季度能否实现环比企稳，比同比降幅本身更能反映短期经营趋势。 摩根大通预计，泡泡玛特四季度收入约 65.6 亿元，同比下降约 41%，环比增长约 1%。其中，中国市场收入环比基本持平，海外收入环比增长约 2%。这意味着，该行尚未将旺季带来的明显反弹纳入基准预测。 管理层的判断相对积极。根据研报转述，公司预计四季度中国市场收入环比大致持平并略有增长，

北京时间 10 月 26 日，巴西最高选举法院确认卢拉胜选连任。在首轮落后的情况下，卢拉以 51.79% 对 48.21% 反超前总统之子弗拉维奥·博索纳罗约 440 万票。 巴西自 1989 年恢复总统直选以来，首轮领先者从未在第二轮落败。伴随这轮打破历史规律的选举的，除了开盘后下跌 10% 触发熔断的巴西 Ibovespa 指数之外，还有众多在预测市场押注卢拉败选的交易者。 历史性的选举反转 预测市场 Polymarket 是一个可以对任何事件走向进行押注的平台：选举、美联储利率决议、AI 模型发布时间……几乎所有板块和领域的事件都能成为可供交易的产品。 而就在巴西选举结果公布前夕，卢拉胜选的概率仅为 18.5%。在这个概率即赔率的平台，这个数字代表着，如果卢拉胜选，预测成功的交易者能够获得超 5 倍的回报。 10 月 23 日，关注该平台可疑交易的资讯频道 PolyBeats 在该选举市场中发现 2 名在选情最胶着时注册、大额押注卢拉胜选的新账户，分别为 Abkhauae 和 eventalpha26。 3 天后，这 2 名账户总计获利 177 万美元。Abkhauae 在获利后改名为 Abkha，eventalpha26 目前已经提现离场。两人在平台没有任何其他交易。 这些行为明显不符合典型的「预测市场用户」特征，反而更像是带着信息差来获利的内幕人士。PolyBeats 早先曾于 1 月报道称，发现一名内幕账户仅在美以伊相关市场押注战事话题，获利超 10 万美元；次月，多家媒体报道该账户背后的以色列空军预备役少校被捕。 这 2 名新账户的画像与这名少校出奇地一致：参与市场高度单一、改名躲避视线、获利提现。 同一条 PolyBeats 快讯里，还点名了 3 名押弗拉维奥胜选的「聪明钱」。其中，Votei14Voude22 是在该选举市场中亏损最多的账户，累计超 43

Claude 开发商 Anthropic 终于把账本放到了公开市场面前。10 月 26 日，公司向美国证券交易委员会提交公开版 S-1 招股书，申请以「ANT」为代码在纳斯达克上市，发行价格与股数仍留空。 翻开这份文件，最容易让人停下来的，是利润表与现金流量表给出了截然不同的印象。上半年净亏损约 807 亿美元，经营活动却带来了约 39 亿美元现金净流入。同一家公司的生意，怎么会同时出现这两个数字？ 答案藏在亏损的构成里。不过，在拆开那些金融工具之前，还有一处变化更接近 Claude 的日常生意。按照招股书披露的季度报表，第二季度收入已经超过了当季经营费用。 Claude 的收入，已经能覆盖当季开销了吗？ 先看季度经营业绩表。第二季度经营利润达到 9.74 亿美元，经营利润率约为 8.4%。按收入比例换算，当季每确认一笔销售，扣完报表列示的经营费用后，已经能留下少量经营利润。 第二季度收入超过经营费用，经营利润转正 从上图可以看出，跨过盈亏线的原因是收入增长跑在了费用前面。算力和人员的账单仍在增加，销售与合作费用也在扩大，只是收入抬升得更快。这与削减投入后挤出利润，是两种不同的经营变化。 但把时间拉回整个上半年，经营活动仍然录得约 6.93 亿美元亏损。第二季度赚到的经营利润，还没有完全覆盖第一季度留下的缺口。只看最新一个季度和只看半年合计，会得到不同的直觉。 公司在上一年度改变了费用展示方式，把原先按营业成本、研发等功能划分的项目，改成算力、人员等性质分类，历史期间也按新方式重列。毛利不再单独列示。 所以，每多卖一份模型服务，到底能留下多少毛利，这个问题不知道。 既然经营接近盈亏线，巨额净亏损从哪来？ 利润表里，经营结果之后还有一大块金融工具损益。公司以前通过可转债等方式融资，这些工具需要按适用会计规则重新计量。招股书说明，可转债等公允价值变化主要受到企业估值上升推动

Meta 刚刚发布了最新的财报，营收超预期，但是自由现金流转负了。财报里没有体现的，是 Meta 的个人 agent Muse 的数据。 从电话会上看，大家所有的问题基本上都是关于 muse 的，作为全美免费应用排行榜下载量第一、超过了 ChatGPT 的最新 AI 应用，Muse 确实是 Meta 现在在市场上最具有关注力的产品。我们一起来看一下扎克伯格对 Muse 的最新看法和对未来的布局。 TL;DR · Muse 已经跑通产品市场契合，现在的瓶颈是算力而不是需求。 六周内在美加就有 1000 万人创建了 Muse，约 25% 的人每天在用，最大用例是购物（客单 200 美元以上，含旅行）；因为太吃算力，所以还没全球铺开。 · 下一阶段就三件事：扩规模、赚收入、把算力成本打下来。 扎克伯格称明年算力效率能提升 10 倍以上，收入规模起来后 Muse 就能盈利。 · 变现会比 Meta 以往的打法来得更早。 多数人免费用、按交易向商家抽佣，重度用户和商家订阅付费；不一开始就收费，是为了先把「人 + 商家」都在里面的 Muse 网络建起来。 · 企业是新增量。 近期靠模型 API、Muse Code 和 business agent，长期做「个人 agent 对接商家 agent」，并联合 Sierra、Walmart、Stripe、Shopify 推 Personal Agent Protocol；商家普遍积极，但交互会从「agent 模拟人操作网页」转向许可式、结构化的对接。 · 广告仍是主引擎，AI 是第二条曲线。 2027 年核心广告业务仍有可观增长空间（排序推荐 + Advantage+ 生成式创意工具），新 AI 业务 2027 年开始贡献增量收入；小商家版 Muse 已在 9 月底上线，5 亿小商家是现成的分发渠道。 · 钱和治理同

一级市场有两样东西明显通胀了。一样叫 narrative，一样叫 outlier。 很长一段时间以来，我们和投资人、创业者聊完天常有一种轻微的恍惚感。大家聊产品细节、聊用户留存的时间越来越短，聊「叙事」的时间越来越长。仿佛一家公司只要还套用上最新成为圈内「共识」的叙事，就等于出门没穿衣服，是万万没法推上 IC 的。 和叙事一起涨价的，还有硅谷和国内 VC 圈流行起来的一套选角审美，越怪的 outlier 越抢手。 在不少投资人的语境里，常规的优秀已经不够性感了。似乎一个人只要足够出格、足够有争议，哪怕踩在规则和道德的边缘，哪怕恶意投毒阻挠同事训练模型，落到一些 VC 嘴里，也能被说成「身上有一股劲」。 更微妙的是牌桌周围的反应。当一家机构重金押注某个出格的怪人，往往能赢得一些看客的一片叫好，觉得这叫**识的魄力。 这里头其实有个被偷偷调包的因果。那些伟大创业者留下的怪癖，原本只是他们做成事之后拖在地上的影子；现在，一些资本开始按影子的形状去挑人，至于影子底下站着的到底是个天才还是个王八蛋，到底有没有真东西，反倒没那么多人追问。 也好理解，如果一笔投资的目的，不再是陪一家公司熬出真正有用户 buy in 的产品，仅仅是为了在六个月后以翻倍的估值把份额卖给下一轮接盘的人，那产品到底行不行，确实没那么要紧。叙事只要能卖给下一轮，就不烧心。 甚至连账面上的核心经营数字，也就是创始人随口一句话的事。 AI 创业公司 Cluely 的创始人 Roy Lee 就这么干过。2025 年 7 月，他对媒体透露，公司的 ARR 在一周之内翻倍到了 700 万美元。 这个数字硬生生在科技媒体的标题和无数同行融资的对标表格里跑了整整八个月。多少初创公司拿它当倍数参照，多少投资人拿它去投决会上证明 AI 应用增长有多猛。 结果到了 2026 年 3 月，Roy Lee 才在 X 上轻描淡写地承认，数

全球首富马斯克撒钱的消息，传播的相当快。昨天他在 X 上发了一条不长的帖子：明年，他会把自己持有的 SpaceX 股票，给美国每个孩子一股。 按 10 月 19 日收盘价 147.96 美元粗算，全美大约 7000 万儿童，一人一股，是一百亿美元出头。 技术上，这件事比听起来简单。美国已经有一个覆盖全民、挂在每个孩子身份证号后面的证券账户，2025 年出来的，叫特朗普账户。 政府给每个新生儿一笔 1000 美元的种子款，钱投进指数基金，18 岁前不能随便动。到今年，已经有 400 万儿童开户，100 万领到了那 1000 美元。 马斯克只是把 400 万，改成 7000 万个孩子。 首富撒钱，只是表面。马斯克有自己的另一套逻辑，美国的硅谷，在尝试做成一件事。 那个词叫 UBI，全民基本收入。 一笔定期发放的现金，无条件，发给个人。 在马斯克之前，他的两大 AI 对手，做过同一件事，只是时间不同。 2023，一颗铁球 一颗直径大约二十厘米的镜面球，装在一根铁架子上，摆在内罗毕一家手机店的门口。 走上去，把眼睛贴上去。球体转一圈，虹膜被拍成一段视频，压缩，上传。几秒钟后，屏幕上跳出一行字：验证完成。钱包里多出 25 个 WLD。 WLD 是链上的一种加密货币，可以换成现金。 这就是 2023 年那场「全民基本收入」实验的全部界面。没有申请表，没有社工，没有听证会。一颗球，一只眼睛，一串数字。 做这件事的公司叫 World。创始人叫 Sam Altman，就是做 OpenAI 的那个 Sam Altman。 World 干的事情很简单，Sam 自己看着 OpenAI 可能有点害怕，觉得 AI 以后越来越像人，他要做的事就是，让人证明自己是人。然后给你发钱。 逻辑不算错。World 烧了几年钱，把铁球铺到几十个国家，建了一套「全世界唯一的一个你」的验证体系——虹膜、零知识证明、一串

跨市场投资者往往需要管理多个账户：美股放在一家券商，港股放在另一家。不同平台的开户流程、入金渠道和交易时间各不相同，资金调拨时还要在多个平台之间转移。 BIT 于 10 月 12 日上线港股交易，并以「BIT 证券」业务品牌亮相。加上原有加密业务和美股，三类资产现可在同一账户内交易。在持牌机构提供服务、用户买到真实股票的前提下，用户可通过 BIT 一个账户交易加密货币、美股和港股，开户、交易和出入金的门槛也进一步降低。 1. BIT 正在创造新一代券商 传统金融与加密市场正加速融合。在传统金融领域，嘉信于 4 月 16 日公布了现货加密交易方案，摩根士丹利旗下的 E*Trade 于 7 月 16 日开始支持 BTC、ETH 和 SOL 交易。在香港市场，券商更早布局加密交易：盈透证券于 2023 年 11 月向香港零售投资者开放 BTC 和 ETH 交易，富途也于 2024 年 8 月加入。与此同时，加密平台和企业也在拓展传统金融业务。Coinbase 于今年 2 月向美国用户开放股票和 ETF 交易；Kraken 已在美国提供股票交易一年多；币安也陆续上线多种美股交易产品。 在这些机构中，BIT 较为特殊，位于传统金融与原生加密的交汇处，兼具传统金融的合规严谨与加密行业的创新特征。美股和港股由持牌机构提供服务，用户买到真实股票；稳定币入金则贴合加密用户的使用习惯。已有 BIT 美股账户的用户可直接开通港股，将加密货币、美股和港股纳入同一账户管理。 这种模式兼顾合规与效率：股票交易由持牌机构提供服务，用户持有真实股票；资金通过稳定币出入金，可全天候操作。两种模式的优势在统一账户中得到结合。 图：传统金融和加密的融合 2. 新一代券商：统一账户交易全球资产 加密、美股和港股的市场表现各不相同，因此在一个账户中交易多类全球资产更符合用户需求，也是新一代券商的基本形态。 对投

10 月 12 日深夜，田柯宇在 elsewhere 别处发生的节目里第一次完整讲述了两年前字节的那场风波。 按他的叙述，事情前后不过十天左右，他只是用脚本停掉了一个实习生的程序「五次左右」。在节目的尾声，主持人请他发誓，他说如果自己说了半句假话，就「终生研究受挫」。 播客上线不到 13 个小时，一份一万余字的公开陈述发了出来，文末有五位当年与他同组的同事实名作证。 万字公开陈述｜图源：Github 这份陈述描述的经过，和他讲述的故事完全不同。陈述称，人为破坏从 2024 年 3 月持续到 7 月，前后近五个月；他篡改了训练集群底层的 PyTorch 源码，把恶意破坏精密伪装成偶发故障。陈述时间线的末尾写着，田柯宇在播客里的发声，是「再次企图洗白、颠倒黑白」。 四天前，他的世界模型公司刚公开了一轮近 3000 万美元的融资，投后估值 2 亿美元。 两年前，他还是字节的实习生，被辞退，被起诉。起诉立案后不到三周，他作为第一作者的论文 VAR 拿下了 NeurIPS 最佳论文。 关于这件事，法院、字节、学界、投资人、当年的同事和他本人，至今各执一词。 有一件事倒是清楚的。一份认定他恶意攻击的内部通报，加上一审的违约判决，都没有让他在资本市场上付出什么代价。 一个做过这样事情的人，两年后能这么快、这么体面地回到牌桌上，在我看来这是这个时代的悲哀。悲哀的一半在他，另一半在愿意给他钱的人。 随机种子 在成为舆论漩涡的中心前，田柯宇曾经是一个标准的「天才少年」。 2018 年考入北航，先读材料，后转入软件学院；大二起进入商汤实习，本科期间便以第一作者身份在 NeurIPS 上连发两篇论文。他大一时写的数据结构大作业，在 800 人的效率测试里拿下第一，他在说明里写，为了极致的效率，用了大量的 tricks、hacks 和优化。 极度渴望效率，也极擅长在规则的缝隙里找捷径。 2021

几天前，以太坊核心研究员 Justin Drake 呼吁行业准备进入「掩体模式」，将资产迁往公钥尚未暴露的新地址。他担心 AI 带来的数学突破，会让 ECDSA 这种广泛使用的数字签名算法，在量子威胁兑现之前遭遇实用攻击。最坏情况下，留给持有者的时间只有数月。 价格下跌时，人们还可以讨论估值与周期。私钥的安全一旦受到怀疑，问题就变成了：钱包里的钱，究竟还能不能算自己的。这动摇的是加密货币的根基。 吹哨 Drake 担心的局面是，AI 找到人类尚未发现的数学方法，让攻击者能够利用现有硬件，从公开的信息恢复钱包私钥。他把「破解」描述得相当具体，例如使用大型 GPU 集群，在一周左右恢复目标私钥。 量子威胁需要相应的硬件能力。AI 带来的风险则指向算法突破：一个过去被认为难以求解的数学问题，假如出现了更有效的方法，原有的计算成本就会下降。防守者原本等待的是量子计算机，现在还要防备经典算法本身发生变化。 椭圆曲线具有丰富的数学结构，这是 Drake 尤其担心它的原因。那些人类尚未找到的解法，会不会被更强的 AI 找到？过去积累的安全经验，还能不能为未来提供同样的保证？ Vitalik 的回应也认真对待这一可能。他把担忧进一步扩展到格密码，包括 ML-DSA 等抗量子方案。这些方案同样依赖特定数学问题难以求解；假如 AI 加速的研究改变了求解方法，现有参数所提供的安全余量也需要重新评估。 因此，「抗量子」这个标签还不足以回答所有 AI 风险。Vitalik 更偏向在适用的签名与证明中采用哈希构造，减少对复杂数学结构的依赖。他也提醒，公钥加密有更难处理的限制，无法直接照搬这条路线。 反对 Drake 声明的人也不在少数，主要的反驳点在于，Drake 声称的「数月」过于耸人听闻了。 NEAR 创始人 Illia 承认 AI 正在挑战人们对数学复杂度的认识，却尚未看到椭圆曲线实用攻击的时间

10 月 8 日，Anthropic 发布 Haiku 5.5。对于不超过 10 万 token 的短请求，每百万 token 输入收 0.1 美元、输出收 0.5 美元，只有上一代 Haiku 4.5 的十分之一。 当天上午，Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 在 X 上贴出两张 Artificial Analysis 的散点图，配了一句： 「If you want the cheapest LLMs, you should now buy American.」 （想要最便宜的大模型，现在该买美国货了。） 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 散点图的横轴是完成一次基准任务要花的钱，纵轴是得分。连接所有最优解的那条虚线，在微观经济学里叫帕累托前沿，线上每一个点都意味着，在同等成本下你找不到更聪明的模型。 6 月那张图上，虚线最便宜的那一端，是小米 MiMo、DeepSeek V4 Pro、MiniMax-M3 和智谱 GLM-5.2，几乎全是中国大模型的名字。 到了 10 月 8 日，整条线被 Anthropic 和 OpenAI 接管。中国模型只剩下一个 MiMo 还勉强挂在边缘，智谱 GLM-5.3-Flash 和 DeepSeek V4.1 Flash 则被一掌推到了 Haiku 5.5 的右下方，意味着相比之下它们花得更多，得分更低。 当天港股开盘，大模型概念股应声下挫。上午 10 点 26 分，MiniMax 跌幅扩大至 10%，智谱跌 5.6%。午盘恒生科技指数跌 1.93%，两家大模型新贵跑输大盘近五倍。 过去两年，中国开源与高性价比模型，给全球大模型市场焊死了一条斩杀线。只要把价格压进泥地，海外走量档的闭源模型就难以为继。硅谷明星公司排着队把底层管道换成中国开源大模型。 如今，牌桌被掀了。 斩杀线，被斩杀了。 斩杀线的