美凯龙2025H1财报有感，卖场生态蜕变中
美凯龙这份半年报依旧不算亮眼，但我更关心的是经营质量有没有边际改善、现金流有没有止血、战略有没有清晰的执行抓手。
最直观的感受是——盈利表象依旧承压，但经营内核在变“实”；公司开始把场景与生态做厚。
公司披露2025年上半年营业收入33.37亿元，综合毛利率61.5%，经营活动现金流净额+2.02亿元（去年同期-8.21亿元，显著改善）。
如果把节奏切到季度看，一季报口径里，公司Q1营收约16.15亿元，归母净亏损5.13亿元，同比均下行，这为上半年整体承压定下基调。
更细一层，从业务分项看：自营商场收入24.82亿元，同比-16.4%，毛利率71.1%；上半年关闭商场24家，分地区看华南承压更明显（收入-53.6%）。
但我更看重的是两个点。一是真金白银的现金流转正；二是在行业“价格战+去库存”阶段，综合毛利率还能守住6成以上，说明费控、筛商与议价并未散架。
此外，今年5月的临时股东大会文件明确了一个总额度95亿元、为期三年的借款框架协议（可由建发股份或其指定主体提供），用途包含日常经营周转、偿还有息负债等，这相当于给公司接上了“长期输血管”。它不等同于白给，但在流动性与旧债滚续的窗口期，显著降低了阶段性流动性风险。
可以明确判断：治理结构在向“更可预期”迁移，资金面则在“可持续滚动”上多了一层兜底。在商业不动产的漫长周期里，时间本身就是最大的治疗师。
一、生态从“好看”到“好用”
说战略不落地，就是PPT；说战略能赚钱，得看“抓手”。过去6个月，我重点盯了三件“具体且可跟踪”的事情：
（1）电器 2.0：“Mega-E 智电绿洲”首馆落地与三年规划
5月底，美凯龙在上海全球家居1号店把电器馆从1.0升级到2.0，命名“Mega-E智电绿洲”，并发布电器新三年战略——强调“场景化、生态化、与年轻人共生”。
这件事不是换块牌子，而是一次人货场的重构：把传统“大卖场”里的家电动线、体验场景与家居家装串起来，叠加新能源车临展/充电/露营等跨场景，提升客流停留与转化。之后又看到天津等地的首馆筹备信息。在需求端低迷时，场景力往往比纯“价格力”更有韧性。
（2）设计师侧的“中台”：M+高端家装设计中心
M+是这两年公司跑得最快的一个“中台化”抓手。公开信息显示，截至2024年底，M+已在50城落地约70.4万㎡，入驻工作室1000+，合作设计师 5500+。
公司2025年的目标是总经营面积突破120万㎡、引入2000家工作室、8000+ 设计师。这意味着把“设计”作为串联家居+家电+家装的流量入口与服务中台，用服务来带货、带装修、带电器，从“卖柜子”转向“卖解决方案”。8月份公司官网动态也在持续更新“万方级M+中心”的落地。我把它看作红星美凯龙从“渠道为王”跨到“服务为王”的关键踏板。
（3）“车居一体”新业态：汽车场景的轻资产化试验
这一条最容易被忽略，但我反而最感兴趣。公司过去一年在多个城市推进汽车业态，探索“人—车—家”的组合场景，经营面积据报道已超26万㎡、覆盖44城、合作品牌30+。打法上更偏轻资产/联营/扣点，利用低效空间再造+租金扶持，把“低频家居”叠加“中频看车/保养/社群活动”，提升客流效率与坪效。这条支线不一定马上赚钱，但它确实是“生态势能”对租户的真实赋能。
显而易见，三个抓手串起来，其实都指向一件事：从“让商户活着”到“让商户更好地活着”。
二、横向对比：谁在稳、谁在进？
为了不空谈，我把2025H1的核心数据做了个横向对比。
居然智家：2025H1营收64.45亿元，归母净利润3.28亿元，净利同比-45.5%。这说明它也在走“让利稳商户”的路，盈利韧性相对仍在，PB目前约0.94—0.95倍。
定制龙头（欧派、顾家、索菲亚）：同属家居，但商业模式不同（制造+零售）。2025H1欧派营收82.41亿元、净利10.18亿元；顾家营收98.01亿元、净利10.21亿元；索菲亚营收45.51亿元、净利3.19亿元。定制端整体“更抗周期”，但今年也分化明显。
美凯龙：营收体量仍在头部，但利润端处于出清周期；经营现金流回正，毛利率守住高位，这两点是我今年最看重的正项。
从估值维度看，同为“家居卖场”属性，美凯龙A股PB约0.28倍，显著破净；居然智家PB接近0.95倍。
市场对美凯龙的定价依然反映“资产端不确定+盈利恢复时间长”的担忧。尚未盈利时，用PE没意义，我更倾向用 PB（净资产定价）+ 经营现金流验证的两因子框架来跟踪。这个等后续有机会，再和大家慢慢聊。
总之，美凯龙的2025H1，账面依然不好看，但我更在意的是“方向有没有错”与“执行有没有力”。
在我看来，方向对了：从“卖场”走向“生态”，从“招商”走向“服务”，从“重资产扩张”转为“轻资本协同”；执行也在往前走：电器2.0、M+、汽车业态这些抓手都有落地与数字在跑。
在国资股东的资金与治理兜底之下，美凯龙争取到了用时间换空间的资格。
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