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2025年8月20日，XOMA Royalty(NASDAQ:XOMA) 宣布将以现金形式收购Mural Oncology plc（Mural）全部已发行及将发行股本，价格为每股2.035美元的基本现金价格，以及潜在的每股最高0.205美元的额外现金金额。

这是XOMA Royalty近三个月来的第五笔收购，此前还有：

（1）8月4日，XOMA Royalty宣布以每股1.16-1.24美元的现金收购癌症药物开发商LAVA Therapeutics（NASDAQ：LVTX），外加一项或有价值权益；

（2）8月4日，XOMA Royalty宣布收购HilleVax (NASDAQ:HLVX)，对价为每股1.95美元的HilleVax普通股现金，以及或有价值权益（CVR）；

（3）7月14日，XenoTherapeutics宣布收购ESSA(NASDAQ:EPIX) 对价为每股1.91美元 ，以及一项价值权（CVR），收购资金由XOMA Royalty提供；

（4）6月27日，XOMA Royalty宣布收购Turnstone（NASDAQ:TSBX），对价为每股0.34美元的现金，以及一项或有价值权（CVR）。

而XOMA Royalty的市值不足4亿美元，在过去5年间，仅仅收购了一家公司：Kinnate Biopharma (NASDAQ:KNTE) ，近期XOMA Royalty为何频繁出手收购上市药企？

XOMA Royalty是谁

XOMA Royalty创立于1981年，曾经名为XOMA Corporation，总部位于美国加州，全职雇员13人。2017年之前，XOMA Royalty是一家以研发为主的传统生物医药公司，2017年后公司转型成为一家以药物特许权使用费权益的投资商。

与传统意义上的投资不同，药品特许权投资并不直接对医药公司进行投资，而是投资某一药物的权益，一般从药物专利持有者：通常是biotech、大学等研究机构手中购买具有潜力药品的特许权。

通常情况下，药物特许权投资有以下特点：

（1）分期还款：医药企业一般会按固定比例逐月或逐季还款，通常是营业收入的2％及以上；

（2）投资期限：与药物剩余专利期相同，一般在5年以上；

（3）投资结构：药物特许权投资经常与股权投资、债权投资等融资形式同时出现，在投资金额、回报上限条件、交易结构等方面高度个性化，几乎每个投资案例都不一样；

（4）投资标的范围：由于需要以药物收入作为投资收益来源，药物特许权投资一般是已经获批上市的药物，以及少数处于临床三期等研发后期的药物。

以药物特许权投资业务为主药企主要有Healthcare Royalty Partners、Royalty Pharma(NASDAQ:RPRX)、DRI Capital等药企与机构，其中以Royalty Pharma最为知名，具体信息详见此前文章海外生物医药投资新模式：药物特许权投资。

目前，XOMA Royalty有两种业务模式：

传统的药物特许权投资模式。与Royalty Pharma等同行青睐市场潜力大、管线偏后期的药物不同，XOMA Royalty主要投资细分领域内相对有潜力的药物，其特点是市场规模不大、且处于研发阶段。

清算即服务模式。该模式的目标范围锁定在陷入困境的生物医药企业。这些药企被投资机构收购后存在两种潜在结果：一是接手后通过资本赋能，继续推进原有管线或引入新管线，等待困境反转；二是机构低价抄底后转手甚至将公司拆解再出售。

而XOMA给出了第三条路：接手公司（或核心资产），有序关停，逐步变现现金、合同权利、版税条款，把净值回给原股东，而XOMA则在此过程中收服务费和潜在权益。

从某种角度看，清算即服务模式是一套反向VC的逻辑：VC在高风险的早期下注希望看到成长，而Xoma则是在高失败率的尾端下注，等待迟来的兑现。

在清算即服务模式中，XOMA的做法可供借鉴：

（1）风险高度分散。用不同阶段、不同领域、不同机制、不同伙伴的药物做组合，以“池子思维”对冲单体药物研发风险；

（2）行业逆周期。在biotech资本融资寒冬期，低价买入未来现金流，等临床进展或市场回暖时，资产价值上涨，获得逆周期获益；

（3）标准化“清算”流程。XOMA的优势在于丰富的经验：法务、交易网络、买家清单、对赌条款、合规处置、版税接续等，而对于陷入困境的Biotech管理团队来说，很可能是第一次遇到该情况，没有应对经验，选择XOMA可以实现股东利益的最大化。

3月内，XOMA为何频繁出手

Xoma近期在生物医药行业的扫货行为并非个例：著名的“秃鹫型”投资机构Concentra Biosciences自成立以来，一共完成了9起收购，其中6起发生在2025年。投资行为是当下生物技术资本市场趋势的缩影：

近些年生物医药公司批量成立。Covid-19期间，医药行业成为市场焦点，投资者向医药行业注入了大量资金，Biotech公司如雨后春笋般批量设立，蜂拥上市，但随后而来的美联储加息、以及Biotech初创公司在研发、审批方面的遇阻，沮丧的投资人远离医药行业，导致自2022年以来，标普生物科技指数（XBI）的涨幅几乎为零，远远楼后于美股三大指数。

但在当下生物医药行业，迎来的机遇大于遇到的挑战：

美国政府基金减少。随着美国联邦资金的削减，尤其是在美国国立卫生研究院（National Institutes of Health）的削减，大量中小biotech公司更加依赖私人资本，这就为XOMA Royalty这类公司提供了议价筹码。

市值低于现金的药企涌现。早期融资泡沫破灭与市场筛选的效应下，生物医药企业“僵尸化”加剧：由于研发失败率高企、融资环境趋紧，越来越多Biotech市值跌破现金储备，成为“僵尸公司”，截至8月底，美国已经六个月没有生物技术公司IPO。

在纳斯达克生物技术指数的成分股中，约六分之一的公司股价低于现金持有量，据不完全统计，目前美股上市的生物医药公司中，有46家公司的现金是市值的一倍以上。

积极股东（Activist）逐渐增多。据彭博社（Bloomberg）统计，今年上半年，要求药企减少亏损，将资本返还给投资人的积极股东数量同比增长了61%，反映出投资者逻辑转变：清算优先于重生。此前，biotech僵尸企业尝试转型新项目或寻找并购方继续研发。而如今，在资本压力下，清算、返现成为优先选项，避免“沉没成本”。

美联储进入降息通道。生物医药是典型的资金敏感型行业，随着联储利率的下降，医药企业会迎来重新估值，而目前正处于估值修复的前夜，一旦估值开始修复，留给XOMA Royalty这类投资人的空间大为减少。

此前操作的成功。2024年，XOMA Royalty以1.18亿美元买下Kinnate Biopharma，而今年4月则以2.7亿美元的首付款卖出了Kinnate的资产。

对于生物医药企业而言，研发失败的容错空间正在缩小，企业不能再依靠“讲故事”续命，要么快速证明临床价值，要么被市场淘汰。

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