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文 | 知嘹财经

在全球医药创新浪潮中，GLP-1受体激动剂赛道正以惊人的速度重塑市场格局。2024年GLP-1药物销售收入突破500亿美元，今年上半年明星药物司美格鲁肽更是以166.32亿美元的销售额超越K药，登顶全球药物销量榜首。

在这片火热赛道中，一家中国生物技术公司正悄然崛起——派格生物医药$派格生物医药-B(02565)$ 自2025年5月港交所上市以来，三个月股价累计上涨超4倍，9月3日盘中股价触及43.28港元，总市值跃过160亿港元关口。这家专注于慢性病创新疗法的本土企业，正以其差异化的研发管线和快速推进的商业化进程，向市场交出一份令人瞩目的中期答卷。

从实验室到市场：PB-119引领派格生物转型在即

派格生物医药成立于2008年，十余年来一直专注于自主研究及开发慢性病创新疗法，重点关注内分泌代谢领域。尽管此前尚未有商业化产品，但公司通过其专有的高效靶点筛选与分子修饰平台(HECTOR®)，已经构建了颇具竞争力的研发管线。该技术平台以聚乙二醇(PEG)技术为特色，能够延长化合物的半衰期、增强长效疗效、提高稳定性并降低免疫原性。正是基于这一平台，派格生物开发出了其核心产品——维培那肽注射液（PB-119），一种一周一次注射的长效GLP-1受体激动剂。

PB-119代表了派格生物技术创新的集大成者。据公司介绍，该药是中国国产GLP-1产品中，唯一在美国完成一期和二期临床试验并证实没有人种差异性的产品。2023年9月，国家药监局受理了PB-119用于治疗2型糖尿病的新药上市申请，预计最早将于2025年上半年获批。最新数据显示，PB-119用于治疗2型糖尿病预计将在2025年获NDA批准，并在中国进行商业化。除了糖尿病适应症外，派格生物还在探索PB-119的更多应用可能，包括超重或肥胖（I/Ⅱ期）、与其他产品联合治疗2型糖尿病等。这些拓展性研究将进一步扩大该药物的市场空间和治疗价值。

超越单靶点：双重激动剂PB-718打开千亿市场想象空间

如果说PB-119是派格生物近期商业化的基石，那么PB-718则代表了公司未来的增长潜力。PB-718是一款新型长效GLP-1/GCG双受体激动剂，可同时激活GLP-1受体和胰高血糖素受体。这种双靶点作用机制不仅包括葡萄糖依赖性胰岛素分泌和食欲抑制，还可促进脂肪分解与能量消耗，从多途径综合改善代谢紊乱。其核心治疗方向正是曾被称为“研发黑洞”的MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）治疗领域。

全球MASH患病人数预计在2030年达到4.86亿，对应市场规模预计可达千亿美元，存在庞大的未满足治疗需求。然而在过去几十年中，超过百款药物在MASH领域折戟，包括吉利德在内的众多药企在此投入超千亿美元研发资金却屡遭失败，因此MASH领域被称作“研发黑洞”。派格生物近日披露的PB-718 Ib/IIa期临床试验结果令人振奋：研究显示，经剂量滴定后，1.6mg剂量的PB-718治疗18周可显著降低肝脏脂肪含量，较基线变化百分比均值为-57.14%，最大降幅达62%。相比之下，司美格鲁肽在MASH二期研究中，其2.4mg剂量治疗24周后，患者肝脏脂肪含量较基线降低幅度为46.2%。这意味着PB-718在更短的治疗时间内实现了更显著的肝脏脂肪下降，提示该药物可能为患者提供具有临床价值的治疗选择。

MASH治疗领域目前鲜有产品获批上市。以首个获批的产品Rezdiffra为例，在2024年获FDA加速获批上市后，其销售额便一路走高，首个完整商业化年度累计销售额突破3亿美元，今年Q2单季收入更是高达2.13亿美元。这一表现显著超出市场预期，展示出强劲市场开发潜力的同时也凸显出全球MASH治疗临床需求的迫切性。对于派格生物来说，PB-718所获得的初步证据不仅支持其在该领域持续开发的科学价值和应用前景，也反映出企业基于GLP-1靶点深度创新的研发能力。

研发与商业化的双重挑战

尽管派格生物在研发端取得了显著进展，但公司仍然面临着从研发型企业向商业化实体转型的挑战。与业绩良好的恒瑞医药不同，派格生物目前没有商业化产品，也没有从产品销售中获得任何收入。亏损主要来自研发开支及管理开支。根据2023年及2024年的财务数据，公司年内亏损分别为2.79亿元和2.83亿元，呈扩大态势。这种财务状况在创新生物技术公司中并不罕见，但也凸显出派格生物尽快实现产品商业化的紧迫性。

派格生物的研发管线不仅包括PB-119和PB-718，还涵盖了另外四款候选药物。PB-1902是中国潜在的同类首创口服型选择性阿片受体拮抗剂，旨在有效缓解阿片类药物引起的肠道功能紊乱，同时不削弱阿片类药物的中枢镇痛作用。PB-722是一款GCG受体激动剂，已获得IND许可在中国开展治疗$诺和诺德(NVO)$  与$礼来(LLY)$  的“双雄争霸”已进入白热化。2025年上半年数据显示，司美格鲁肽以166.32亿美元销售额成为全球“药王”，礼来的替尔泊肽则以147.34亿美元紧随其后，两者差距不足20亿美元。但同期数据显示，礼来的替尔泊肽展现出更强劲的增长势头。就美国GLP-1RA市场处方量来看，礼来当期占比已达57.0%，显著领先诺和诺德的42.5%。而且礼来的减重版Zepbound上半年销售额同比增长223%，远高于诺和诺德Wegovy的75%增速。这种竞争格局对派格生物来说既是挑战也是机遇。一方面，国际巨头在医生教育与市场推广方面已形成先发优势；另一方面，中国市场因医保支付能力与人口基数庞大，具备本土化竞争的巨大空间。

中国作为全球第二大医药市场，同时拥有全球最大规模的糖尿病（预计2030年达1.64亿人）和超重人群（预计2030年达2亿至2.5亿人），已成为全球制药巨头与本土企业争夺的关键战略高地。派格生物的优势在于其产品价格有望低于跨国药企，提升患者可及性；本土研发团队熟悉NMPA审批流程，可缩短商业化周期；管线布局覆盖糖尿病、肥胖、NASH等多重适应症，有望在中国市场形成“梯队产品组合”。然而，公司也面临着国内其他创新药企（如华东医药、仁会生物、信达生物）的竞争压力，这些企业也在积极推进GLP-1管线。

展望未来，派格生物的发展路径已经清晰。公司计划将IPO所筹集资金的约50.2%用于支持PB-119的市场推广及相关研究，另有34.5%的资金则会投入到PB-718的进一步开发中。这套战略既聚焦“短期见效”（PB-119商业化），又兼顾“长期储备”（管线+国际化），体现出一家新晋上市药企的成长轨迹。随着美联储今年下半年持续降息预期升温，有望吸引全球更多资本流入正在估值上修的港股医药板块。而最近国内医药政策更新则释放支付体系优化信号，也有望进一步释放优质药企的商业化潜力。

结语

派格生物当前最大的机会在于“时间差”。在中国市场，跨国药企的GLP-1减肥药尚未全面铺开，患者教育与支付模式仍在探索阶段。若PB-119能于2025年顺利上市，并抓住医保与商保的支付窗口，有望抢先占领一定市场份额。然而，派格能否最终成为“中国版诺和诺德”，还取决于其商业化执行力和管线持续创新能力。GLP-1的“双受体、三受体”竞争已进入白热化，只有派格的PB-718或PB-2309能跑出亮眼数据，公司才有望摆脱单一产品依赖。

换言之，派格生物的潜力巨大，但风险同样明显。投资者应视之为一场“高风险、高回报”的长跑，而非短期套利。2025年对派格来说，是“由实验室走向市场”的关键一年。PB-119能否顺利获批并成功上市，将直接决定其未来三年的基本盘。而在减肥药这条全球黄金赛道上，中国本土力量能否杀出重围，派格无疑是一个值得关注的标杆案例。