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过去很长一段时间，脂肪肝在大众眼中只是一种与肥胖、饮食过量及缺乏运动有关的健康问题。体检报告出现“脂肪肝”三个字，医生往往建议患者减肥、戒酒及改善生活习惯，甚少直接涉及药物治疗。然而，随着医学界逐渐认识脂肪肝与肝脏炎症、纤维化乃至肝硬化之间的关系，这种昔日被视为生活方式问题的疾病，正逐步演变成全球制药企业竞相争夺的新市场。尤其是近年减重药物取得突破，加上专门针对肝脏代谢的创新药获批，令代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）重新成为生物医药投资市场的焦点。 要理解MASH的商业潜力，首先需要区分普通脂肪肝与具有临床风险的肝脏疾病。现时医学界将代谢功能障碍相关脂肪性肝病统称为MASLD，当患者出现肝细胞损伤及炎症时，便可能发展成MASH。疾病持续恶化，更可能引致肝纤维化、肝硬化，甚至肝癌。值得留意的是，这个过程通常历时多年，而且早期症状并不明显，不少患者直至肝功能受到严重影响，才意识到疾病的危险性。 美国食品及药物管理局（FDA）估计，约6%的美国成年人患有MASH，相当于约1,490万人。这反映潜在患者群体极为庞大，但患者人数并不直接等同药物市场规模。真正需要积极药物干预的患者，往往集中于已出现中度至晚期肝纤维化、但尚未发展成肝硬化的人群。 市场另一个难题，在于诊断成本与筛查效率。普通超声波可以发现肝脏脂肪积聚，却难以准确判断炎症活动及纤维化程度；肝脏活组织检查虽然具有重要诊断价值，却涉及侵入性程序，不适合广泛使用。因此，利用血液指标、FIB-4评分、肝脏弹性扫描及磁力共振等非侵入性工具，识别高风险患者，正逐步成为临床发展方向。诊断技术若能普及，意味着大量原本未被识别的患者，有机会进入正式治疗体系。 两款药物获批 MASH市场重新受到关注，其中一个重要转折点，是美国于2024年3月批准Madrigal Pharmaceuticals开发的Rezdiffra（resmetiro

中国减重药市场正迎来一场前所未见的竞争。随着司美格鲁肽、替尔泊肽及国产创新药陆续登场，GLP-1类药物已由昔日少数跨国药企主导的高增长市场，演变成国内外企业争相布局的产业战场。继诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的替尔泊肽之后，信达生物的玛仕度肽于2025年获批用于体重管理，其他国产候选药物亦持续推进临床开发。市场由供给不足逐步走向产品选择增加，对患者固然有利，却也令药企面对一个现实问题：当减重效果逐渐成为产品基本要求，还有多少企业能够维持高昂的创新药溢价？ 从产业发展角度看，GLP-1市场出现同质化压力几乎无可避免。目前研发管线涵盖GLP-1单靶点、GLP-1/GIP双靶点、GLP-1/GCG双靶点，以至更复杂的三受体激动剂。部分企业追求更高减重百分比，部分则着重延长药效、改善耐受性或拓展代谢疾病适应症。然而，作用机制有所不同，并不必然代表临床价值存在显著差异。如果最终产品均以每周注射一次、相近减重幅度及相似副作用进入市场，医生与患者自然会更加关注价格和可及性。届时，即使药物拥有不同技术名称，也可能面临实质上的同质化竞争。 减重百分比不再是唯一战场 未来减重药物的竞争，至少涉及六个层面：疗效、耐受性、给药频率、肌肉保留、供应能力及价格。减重百分比仍然是最直接的指标，但单凭这项数字已不足以决定产品的商业前景。一款药物即使能够带来较高的体重降幅，若患者经常因恶心、呕吐或其他不良反应而停止治疗，其实际价值便可能大打折扣。相反，疗效稍低但耐受性良好、停药率较低的产品，亦有机会在长期体重管理市场取得稳定地位。临床比较更须考虑试验人口、治疗周期、剂量与研究设计，不能将不同研究的减重百分比简单排列。 另一个逐渐受到重视的问题，是减重过程中的肌肉保留。当患者体重下降，减少的往往同时包括脂肪及部分瘦体重。对中老年患者而言，维持肌肉量、肌力及身体功能，可能比单纯追求体重数字更加重要。下一代减重药若能

文 | 古天后 减重药的竞争，正在由“GLP-1有没有效”进入另一个更复杂的阶段：究竟应该刺激多少个受体？从司美格鲁肽代表的单一GLP-1受体激动剂，到替尔泊肽的GLP-1/GIP双靶点，再到正在后期临床开发的GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂，表面上看来，行业似乎沿着“一个靶点、两个靶点、三个靶点”不断升级。然而真正决定药物价值的，从来不是受体数量，而是不同受体之间能否形成适当的生理协同，以及疗效提升能否抵销新的安全性和耐受性代价。 从抑制食欲到同时控制“摄入”与“消耗” 第一代GLP-1药物的逻辑相对清楚。激活GLP-1受体，可以增加葡萄糖依赖性胰岛素分泌、延缓胃排空并降低食欲，因此既可改善血糖，也能带来减重效果。这条路径已经证明自身具有庞大的临床及商业价值，因此单靶点并不等于“落后”；相反，一款疗效足够、每周甚至更低频给药、安全性成熟而价格合理的GLP-1药物，仍然有庞大市场。 加入GIP之后，药物开发进入双靶点时代。GLP-1/GIP双受体激动剂希望利用两种肠促胰素对葡萄糖代谢、中枢食欲及脂质代谢的互补作用。现有研究显示，多受体激动剂确有机会在减重及血糖控制上进一步提高效果，但GIP本身的生理机制相当复杂，并非简单地“多刺激一个受体便多一重疗效”。学术界至今仍在研究GIP受体激动程度、GLP-1活性以及剂量比例之间的最佳组合。 另一条重要路线是GLP-1/GCG，即GLP-1加胰高血糖素受体。这个组合的思路与GLP-1/GIP不同：GLP-1主要从降低食欲及改善血糖入手，GCG则有可能增加脂肪氧化、调动能量储备及提高能量消耗。换句话说，前者较接近“少吃”，后者加入了一部分“多消耗”的概念。 但GCG也是一把双刃剑。胰高血糖素本身会促进肝脏葡萄糖输出，如果受体刺激过强，理论上可能抵销控糖效果。因此GLP-1/GCG药物的核心技术，不只是把两种作用放在同一分子，而是

减重药曾被视为一门“变瘦生意”：消费者愿意付多少钱，似乎就决定了市场有多大。但若把肥胖症放回诊室，问题便不只是体重秤上的数字，而是患者日后患上糖尿病、心血管疾病及肝病的风险。世界衞生组织已将肥胖症界定为可复发的慢性疾病；这意味着药物可能需要纳入长期管理，市场也须按医疗需求重新估算。 肥胖与二型糖尿病关系密切，也会增加心脏病和中风风险。过多脂肪积聚于肝脏，则可能与代谢功能障碍相关脂肪性肝病相连；其中出现肝脏炎症的患者，面对的是更复杂的治疗问题。这些疾病并非每名肥胖人士都会出现，却足以说明减重的医学价值不能单靠外形衡量。 从体重数字走向健康结果 临床证据亦开始把讨论推向“健康结果”。SELECT研究显示，对已有心血管疾病、超重或肥胖而没有糖尿病的特定患者，司美格鲁肽可降低心血管死亡、非致命心肌梗塞或中风的综合风险。这是该药在指定人群中的研究结果，不能推论所有减重药都有相同效益；但它提醒投资者，未来产品竞争可能由“减了多少公斤”，进一步转向“能否减少并发症”。 医疗需求也不等于人人应该用药。医生仍须考虑诊断、健康风险、获批适应症及个别患者情况，并配合饮食、运动与持续跟进。为短期外形目标而自行购药，与针对肥胖症接受规范治疗，是两种不同需求。若市场把两者混为一谈，容易高估可持续销量，也可能忽略真正需要长期照护的患者。世衞对相关药物的建议，同样将其置于综合慢病管理之内。 管线价值取决于临床证据 派格生物 $派格生物医药-B(02565)$ 提供了一个观察角度。其已获批上市的派达康，即PB-119，获准用于成人二型糖尿病患者的血糖控制，不能因同属GLP-1类药物，便把它当作已获批的肥胖症治疗药。公司另一候选产品PB-718则是长效GLP-1／胰高血糖素双受体激动剂，开发方向包括超重或肥胖症，以及代谢功能障碍

文 | 慕容风 创新药定价常被简化为一道选择题：价格高，药企才能收回研发投入；价格低，患者才用得起。然而，真正矛盾并非“高价或低价”，而是药物能否以合理价格换取足够使用量，并将临床价值转化为可持续现金流。没有商业回报，企业难以投入下一代研发；但若药价超出患者和医保承受能力，再好的药也可能停留在药房货架上。 在医保、药企、医院及患者四方之中，医保关注基金承受能力和药物经济性；药企需要收回临床试验、生产及市场推广成本；医院受到药品准入、支付方式和处方管理约束；患者则最在意自付金额、购药便利及能否长期用药。四方利益并非完全对立，关键是如何分配价格、销量及研发风险。 医保降价不等于药企必然少赚 国家医保谈判提供了一个典型机制。2024年共有117种目录外药品参与谈判或竞价，89种成功，平均降价63%，官方估计叠加医保报销后，可于2025年为患者减负逾500亿元。表面上看，药企牺牲了单价；实际上却换取全国医保支付资格、医院覆盖和患者流量。2018年至2025年，医保谈判新增药品在协议期内累计销售额已超过7,100亿元人民币，其中医保基金支出超过4,900亿元，说明“以价换量”并非口号，而是把患者支付能力转化为市场规模的重要渠道。 对慢病药而言，这种逻辑尤其明显。药企的回报不应只看每支药的价格，而应看“净价格乘以实际用药人数，再乘以治疗持续时间”。若降价后患者基数、续方率和依从性大幅提升，收入和毛利未必下降；相反，高价若导致患者数月后停药，名义价格再高也不能形成稳定收入。 医保亦不宜只有“砍价”一种工具。可以按临床价值、适应症及真实世界疗效制定差异化支付，并透过商业保险、患者援助及“双通道”药房分担基本医保压力。对已进入协议期的创新药，政策近年亦开始稳定续约预期：2024年简易续约药品平均降幅仅1.2%，近八成维持原价，反映监管者逐步由单纯压价转向兼顾创新回报。 派达康考验的不只是能否

过去创新药商业化往往以医院为中心：先完成省级挂网，再进入医院药品目录，由医生开出处方，最后才形成销售。然而，医院准入涉及药事委员会审批、药占比、医保总额及库存管理，即使药物已获批上市甚至纳入医保，也不代表所有医院都会迅速备货。DTP药房——即直接面向患者的专业药房——因而被视为承接院外处方的重要渠道。 DTP药房与普通零售药店的区别，不只是出售价格较高的新特药，而是围绕处方提供储存配送、用药指导、支付结算及患者随访。对糖尿病等需要长期治疗的慢病而言，患者可能每隔数月才到医院覆诊，但必须持续取药。若每次均回到大型医院排队，时间成本高，也容易出现中断治疗。DTP药房若能按处方安排续药、提醒注射及跟进不良反应，便可由单纯销售终端变成慢病管理节点。 政策亦在推动这一变化。国家医保局所建立的“双通道”机制，是让国家医保谈判药品同时通过定点医疗机构和定点零售药店供应，并原则上执行相同支付政策。政策要求药店具备电子追溯、规范储存及配送能力，并推动处方流转和一站式结算。国家医保局的指导意见显示，DTP并非完全市场化的“第二套医保”，而是医院处方、医保审核和零售供应互相连接的制度安排。 对药企而言，处方外流会改变传统商业模式。过去企业的资源主要投向医院准入及医生教育；院外市场扩大后，还要管理药房覆盖、区域库存、患者援助、商业保险和数码随访。销售的核心指标亦会由“进了多少家医院”，逐渐延伸至处方承接率、患者续方率、疗程持续时间及单名患者全周期价值。这对慢病创新药尤其重要：首张处方只代表获客，能否持续用药才决定收入质量。 DTP不是简单搬货，专业能力才是壁垒 不过，DTP药房能否成为第二主场，关键不在门店数量，而在基础设施。部分生物制剂对温度、运输时限和交接记录有严格要求，一次冷链失效便可能造成整批退货，甚至引发患者安全及品牌风险。药企必须评估合作药房能否做到全程温控、批号追踪、异常召回和偏远地

对医保等支付方而言，创新药真正问题是：与现有治疗相比，每多支付一元，能否换来足够而且可验证的健康收益？药物经济学正是把临床效果、患者生活质素与医疗资源消耗放进同一模型，为药价划出可接受范围。 最常见的分析工具是“质量调整生命年”（QALY）。一个QALY大致代表在完全健康状态下生活一年；若患者因肾衰竭、失明、截肢或中风而令生活质素下降，同一年便只相当于部分QALY。支付方会计算新药相对标准治疗的“增量成本效果比”，即新增成本除以新增QALY，再判断是否落在可接受支付范围。这套方法的核心，是有限医保资源应换取最大的整体健康收益。[中国药学会发布的药物经济学评价指南]亦为本土评估建立了方法基础；国际上，NICE也以每增加一个QALY所需成本衡量治疗价值。 一针药价与患者一生的医疗成本 因此，糖尿病药的经济价值不能只比较一盒药的售价。模型还要计算注射耗材、血糖监测、覆诊、剂量调整、低血糖处理、不良反应，以及心肌梗塞、中风、糖尿病肾病、视网膜病变和足部病变等长期并发症成本。一款价格较高的新药，如果能减少住院、透析和重大心血管事件，患者全生命周期的总成本未必较高。 依从性也是经常被低估的价值。每日服药或频繁注射，即使临床试验效果理想，患者在真实世界中若经常漏服或中途停药，实际收益便会大打折扣。相反，每周一次、毋须复杂滴定的方案，理论上可减少使用障碍。但“方便”不能直接等同于经济价值，企业仍须证明它确实改善持续用药率、减少覆诊和剂量调整，并最终转化为更稳定的血糖控制。 控糖以外的代谢收益 GLP-1类药物的竞争已由单纯降低糖化血红蛋白，延伸至体重、血压、血脂、心血管及肾脏保护。然而，经济模型不能把每项指标改善都独立计算，否则容易重复放大价值。体重下降若已透过降低心血管风险反映在模型内，便不应再次完整计算同一收益；短期替代指标亦须有可靠证据，证明可以推算多年后的中风、心衰或肾衰竭风险。

中天宏信拟伙马来西亚上市公司建AI数据中心 中天宏信（00994.HK）公布，与马来西亚主板上市公司Key ASIC Berhad签订谅解备忘录，研究在当地共同建设及营运绿色人工智能数据中心（AIDC）。项目初步规划总IT负载约300兆瓦，目标电源使用效率（PUE）不高于1.2，绿色能源占比原则上不少于50%。中天宏信拟提供可再生能源、节能技术及工程建设能力，Key ASIC则具备ASIC设计、数据处理、网络基础设施及智能储存经验，形成“能源工程加运算技术”的互补组合。 300兆瓦并非一般概念项目。假设IT负载全面投入、PUE为1.2，整个园区实际用电需求约360兆瓦，全年耗电量可达约31.5亿度；若一半须来自绿电，每年便要取得约15.8亿度可再生能源。若主要依靠容量因子约16%的太阳能，相当于需要约1.1吉瓦光伏装机，再配合储能、电网调度或其他稳定电源。因此，“绿电不少于50%”是一项涉及大型电站、长期购电协议、输电容量的能源工程。 据公开资料，AirTrunk在柔佛州新增两座合共280兆瓦的数据中心，公布投资额已达120亿令吉；其四个马来西亚园区合计超过700兆瓦，累计承诺投资约270亿令吉。 马来西亚由“新加坡后花园”走向区域算力枢纽 马来西亚AIDC市场的最大优势，是同时具备区位、土地、电力和产业链条件。新加坡在2019至2022年间限制新增数据中心后，容量需求大量外溢至毗邻的柔佛州。柔佛土地及建设成本较低，又可透过跨境光纤与新加坡金融及云端服务市场连接，形成“新加坡接订单、柔佛放设备”的区域分工。 当地亦已有电子、半导体、电力工程及建筑供应链，较容易取得变压器、开关设备、电缆、备用电源和机电工程服务。马来西亚投资发展局资料显示，微软、AWS、Google及Oracle等北美科技企业在当地的相关投资承诺合计达233亿美元；2024年数据中心新增承租容量达429兆瓦。

文 | 慕容风 创想三维（Creality，03388.HK） $创想三维(03388)$ 上市文件曾披露，公司涉及一宗在美国进行的专利侵权诉讼，涉案产品包括CR-Scan 01及CR-Scan Lizard两款3D扫描器。公司其后于6月发出澄清公告，重申考虑涉案产品销售规模及诉讼法律顾问的评估后，预期案件不会对公司造成重大不利影响。 然而，案件在公司上市后再有新的程序及专家证据发展。与此同时，公开资料亦显示，涉案产品在公司目前披露的2023年至2025年销售期之前，已有一定市场活动。这些变化并不代表法院已裁定创想三维侵权，更不能据此预测最终赔偿，但至少带出一个值得市场重新审视的问题：支持公司“不重大”判断的基础，是否仍足以反映目前的诉讼风险？ 从现有公开资料来看，可以从三方面观察。 三项专利争议仍未完全解决 这宗诉讼始于2022年3月。Artec Europe在美国纽约东区联邦地区法院向创想三维及深圳积木易搭科技（Jimuyida）提出专利侵权诉讼，指控CR-Scan 01及CR-Scan Lizard等产品侵犯其三项美国专利，下称“656专利”、“129专利”及“357专利”，均涉及3D扫描相关技术。 案件在今年4月迎来重要节点。被告要求法院在正式审讯前透过简易判决（summary judgment）处理多项争议。法院最终只部分接纳申请：就357专利，被告取得“字面非侵权”（literal non-infringement）的简易判决；但其余相关申索并未因此全部结束。 关键在于，专利侵权除了字面侵权外，亦可涉及等同原则（Doctrine of Equivalents，DOE）。法院4月的判词列明，其后审讯涉及Artec与656及129专利相关的申索，以及在Artec提出DOE侵权主张的范围

近年国产GLP-1药物密集涌现，从单靶点延伸至双靶点、三靶点，给药周期亦由每日一次走向每周甚至更长。表面上技术路线百花齐放，实际上不少产品仍围绕相近靶点、相近适应症及相近终点开发。当市场由供不应求转向多产品竞争，国产创新药真正要回答的，不是能否把售价再降低，而是医生为何要为某类患者优先选择它。 分子设计是差异化的起点，却不是终点。单靶、双靶或三靶只是技术标签，最终仍要转化为降糖或减重幅度、作用持续时间、胃肠道耐受性、肌肉保留及停药后反弹等临床结果。国产药若只强调“受体更多”或半衰期更长，却没有头对头研究证明优势，仍难摆脱同质化。 派格生物 $派格生物医药-B(02565)$ 的PB-119，即维培那肽注射液，提供了一个值得观察的案例。该药以艾塞那肽为基础，通过聚乙二醇化增加分子量、降低肾脏清除率，实现每周注射一次。其特色并非单纯追求更强刺激，而是以固定150微克剂量直接起始，毋须逐级滴定，尝试在疗效、耐受性及使用便利之间取得平衡。 已发表的单药三期研究纳入273名中国二型糖尿病患者。治疗24周后，PB-119组糖化血红蛋白平均下降1.36个百分点，安慰剂组下降0.63个百分点；疗效延续至52周，期间未录得严重低血糖。另一项涉及620名二甲双胍控制不佳患者的三期研究显示，24周时相对安慰剂额外降低糖化血红蛋白0.57个百分点，亦未报告严重胃肠道不良事件或严重低血糖。 差异化首先要转化为患者价值 毋须滴定的价值不能低估。它可减少患者在起始阶段反复调整剂量，降低处方教育、覆诊及多规格库存的复杂程度，对基层医疗尤其实际。不过，上述研究主要采用安慰剂对照，而且由企业资助，尚不足以证明PB-119在疗效或胃肠道安全性上优于司美格鲁肽、度拉糖肽等成熟产品。下一步应增加活性药物头对头研究，并比较停药率、依从性