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牛军攻占6,500高地，花街暑假创新高。

01

美股

三大指数

股市大盘 SPX 指数8月份上涨1.9%、收盘6,460点；纳斯达克指数同期上涨1.6%，收盘21,456点，维持历史新高约21,000点心理关口；道琼斯工业指数同期上涨3.2%，收盘45,545点，超越去年12月创下的历史新高约45,000点整数关口。

下图是标普500月线图：

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3月熊市后，4月7日牛军守住了4,800“高地”，月线图上留下一根长长的下影线，戳到曾是2022年初牛军攻占的旧高地。4月22日开始走牛，5-8月牛军收复很多失地，8月继续挺进到6,500高地。

大叔解读

二季度的季报已经出的差不多了，总体很好：

大多数行业、比如科技、金融和零售业的盈利都超出预期；

在科技行业里，人工智能是个增长引擎；

能源行业差一些，因为油价等大宗商品价格较低。

总体算来，这些盈利之和（5800亿美元）极有可能创历史新高。

具体来说，在已出季报的标普500家公司里，大于80%的公司营业额超预期，其中很多已经连续三个季度有两位数的盈利增长（据《金融时报》数据）；

另据Zacks报道，80.4%的公司EPS超预期，79.1%的公司对未来营业额的预测超预期。

根据以上数据，我们说几点观察：

1） 二季度的经济指标表现在公司盈利数据上，的确亮眼。因此从很大程度上平滑、扭转了一季度GDP萎缩的局面；

2） 所以大盘技术上突破了今年年初的6,000和6,150点之间的阻力区域是合理的，后续这个阻力区域会变成支撑区域的，从4月初上升的股市大盘这一波和背后的经济数据是吻合和相互支持的；

3） 我们要判断的是三季度（还有9月一个月就结束了）的经济和股市的走向，7、8两个月的大盘走势已经证明很健康，未来9、10月传统上要弱一些，我们拭目以待。如果目前偏悲观而仓位不够的，在上述支持区域可以加仓；如果已经很乐观而仓位充足，那就和市场共舞了。

基本面的事实/FACTS：

经济和通胀。美国商务部于 2025年 8月28日第二次公布了二季度实际 GDP 增长率为 3.3%（一季度萎缩了0.5%）。国内采购价格指数增长1.8%（一季度增长3.4%）。美联储喜欢的衡量通胀的PCE 增长了2.0%（一季度是3.7%，来源：bea.gov）。

一季度经济萎缩，但是二季度经济增长强劲，这样目前就没有衰退的风险，而且通胀的乌云基本散去，给9月的降息（大概率）创造了条件。

盈利预期。据Yardeni Research和Fact Set统计，2024年标普每股盈利约246美元一股，是1996年Fact Set有统计以来最高的，增长预期11.8%（2023年约220美元一股）。美国经济的火车头、即500家最优秀公司的盈利2024年是健康的。

估值修正。2025年的预测盈利也是健康的。目前看到2025年的预测每股EPS约279美元（Yardeni预测修正、非常乐观和偏高值）。但是FactSet修正的标普500家公司的盈利预期之和约258美元（不太乐观和偏低值）。大多数公司、投行的预测在265到270美元之间。

标普在7月最高点的估值约是：6,508/270=24.1。（EPS超过21.6算高的、过去10年的中位数，不到16.5算低的）现在似乎又回到了去年下半年的高估值时期了。

量化基本面——英伟达

英伟达：基本面最好，在IBD的上市公司数据库中截止8月底的季报，英伟达完胜其他98%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量），下次季报11月初出炉的。它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）是A级、即Top 20%的。这些数据从去年最后一个季度到现在，都没有改变。市盈率50左右。

我们投资SPY，因为它是集合了全美最好的500家公司；

我们投资英伟达个股，因为它是这次科技革命中，AI硬件的龙头。

技术面事实/FACTS

英伟达：股价创历史新高。5月份供需关系开始反转、大幅改善，7月份继续改善至B，说明庄家在大幅增持（过去8个季度连续增持），股价上涨12%，所以他的R/S、即相对市场强弱从6月的90%涨到了94%，即在过去的12个月里、比市场上94%的公司技术面都好；

但是8月份股价有点停滞不前、跌2%，供需关系从B跌到C+，R/S从94%跌到91%。

结论：目前投资者对英伟达的投资热情（真金白银）在“徘徊“。

乐观者（的观点）认为经济在新的贸易保护主义后会重启，以下基本是论点：

1） 新关税政策。体现在GDP上，比如由于原来的贸易逆差在减小，出口减去进口的差值扩大，对GDP有很正面的影响。财政部称关税收入源源不断的涌入、增加了政府财政收入几千亿美元。

2） 制造业回流➕美国优先。在贸易谈判中有的国家承诺的投资额巨大，比如国外的直接投资FDI，在厂房、设备等的初步投入都会计入GDP，如果按时流入几个关键领域的去风险化产业，也是对GDP的一大贡献。财长贝森特认为这4年里可以完成去风险化的任务。

3） 新的科技革命会带来生产力和劳动效率的提高。从2011年到现在，我们认为这种长期的效益会使股市繁荣15-20年，至少持续到2026年、或以后。

悲观者（的观点）认为制造业不可能回流，单靠关税战更不行（只有论点）：

1) 最大的悲观者观点是制造业不可能回流。Fed前主席、前财长耶伦就持此观点。制造业回流道阻且长，单靠关税战更不行。

2) 关税对通胀和经济的长期影响。也是耶伦的观点，高关税总要有人买单，高盛的计算数据显示约三分之二的关税成本需要由消费者来承担。

3) 股市的总体估值已经高于24（P/E），调整总会来临，如果降息（已经折现到现在的价格）不及预期，调整会更深。

02

 大叔操盘

大叔2025年8月美股组合复盘 

8月美股标普500指数涨1.9%，自四月Trump开打关税战导致的短暂大跌后，已经连续四个月上涨了。

VIX（恐慌）指数从8月初的17.4降到8月底的15.4，继续下行。

我们Luna的表现为0.9%，差于大盘。主要原因是自7月卖出了核心仓位SPY后，做多仓位8月底只有39%，没有享受到SPY上涨的福利。回报来源于做多达美和微软的下跌。

短中期我们仍然认为市场涨的过于凶猛，需要加强投资组合的防御性，防止通胀+经济停滞即stagflation的风险。

我们通过做多美元指数来对冲股市下降和经济下降的风险，同时做多黄金对冲通胀的风险。

Luna做的好的三大动力：

1） 做多DAL + covered call writing

a. 做多DAL 8月账面回报16.1%，给投资组合贡献了1.5%。

b. Short 8/15 62.5 call，4周实现收益0.1%。 Short 9/19 67.5 call。

c. 达美航空的股价上涨不仅源于盈利驱动，更是对其未来前景的重新估值。当前其前瞻市盈率约为10倍，相较同行存在适度折价，盈利增长率为10%。

2） 8月继续做空MSFT + short put

a. 做空MSFT 8月账面回报5%，因为MSFT 8月下跌5%。

b. Short 8/1 495 put、8/9 497.5 put、8/1 520 put、8/15 515 put、8/22 503 put、8/29 503 put，8月short put共实现收益1.5%。Short 9/15 487.5 put。

c. MSFT 8月一路下跌

i. 原因之一是科技板块整体在8月份经历了小幅回调；

ii. 原因之二是尽管Azure业务实现强劲增长（同比增长33%），但人工智能需求出现初步趋于平稳的迹象。

d. 我们8月没有平掉空仓，一直在卖put，找时机买回股票。

3） 做多QURE

a. 做多QURE 7月账面回报17.3%，给投资组合贡献了0.4%。

降低业绩的三大阻力：

1）做多MRNA

a. 做多MRNA 8月账面亏损5.5%，给投资组合折损了1.7%。

b. MRNA股价在很大程度上受到CDC和HHS转向放弃mRNA疫苗平台的影响。HHS终止了向Moderna拨付的7.66亿美元H5N1禽流感mRNA疫苗研发资金，理由是存在安全性和科学依据方面的担忧。

2） 8月开始做空AAPL + short put

a. Short 8/15 220 call. Assigned the stock and short AAPL at 220。

b. 做空AAPL 8月账面亏损5.5%，给投资组合折损了0.8%。

c. Short 8/15 220 put、8/22 215 put，8月short put共实现收益0.2%。Short 9/5 213 put。

d. 8月6日CEO Tim Cook到白宫向Trump和媒体宣的一项1000亿美元的计划，旨在扩大美国国内生产，涵盖芯片封装、零部件组装及终端设备制造等环节，降低了苹果受全球贸易紧张局势的影响。可折叠iPhone的热潮以及iOS 19中新增的人工智能功能，进一步增强了投资者的乐观情绪。

e. 我们Short call只是想赚premium，但是股价8月上旬苹果/白宫的记者招待会后大涨，我们被迫做空。我们认为基本面没有变化，短期下跌可能性大。8月没有平掉空仓，一直在卖put，找时机买回股票。

3.做多CRWV + covered call writing

a. Short 8/15 118 put. Rolled down to 8/15 106 put. Assigned the stock and long CRWV at 106. Short 9/5 120 call。

b. 做多CRWV 8月账面亏损2.8%。

c. Rolling down put实现亏损6.8%。

d. CRWV Q2净亏损激增至2.905亿美元，远超预期的，营业利润率从22%降至16%，利润率的压缩暗示了规模扩张的阵痛。

03

大叔观点之原油、金银、汇率和美债

原油——WTI原油价格从去年9月开始在75到55美元的历史区间里震荡。

· 今年开始美国自己增加石油供应量（最大能源出口国之一），进一步降低能源价格。应该和关税可能造成的通胀相对冲。

· 4月油价大跌，在55美元一线找到支撑，之后回升寻找75美元的天花板。

黄金——黄金大牛市自从2,000美元开始起飞，8月份挑战3,534美元新高。

· 黄金期货（GC）价格自2011年到2023年底是个10年级别的大熊市，2000美元是天花板、1000美元是地板；2024年至今是大牛市，2000美元的天花板被敲破了，3000美元也被轻松突破，目前3500美元的天花板也被敲破了。

· 黄金是主要避险工具之一。目前的地缘政治情形和120年前的1904年左右很像，集团对抗、地区冲突升级，大的战争风险上升，我们认为这是导致各大央行购买黄金的交易量上升，从而推高了黄金的价格。

美元兑人民币汇率——人民币汇率涨到7.15

· 人民币/美元汇率2023年5月开始超过了7元的里程碑。 到2023年10月底，人民币对1美元贬值至近7.34元人民币，只比改开初期8:1的最高汇率低一点。

· 2025年1月收盘在同样的位置7.32人民币兑1美元，到8月底汇率7.15。

· 美元指数DXY自2022年末的115，一直走弱到现在的100左右。

美国10年期和2年期国债： 8月底10年期国债收益率4.2%，2年期国债约3.6%。

· 长期和短期无风险债务收益率之间关系现在正常，不像2022年熊市以来倒挂。

· 5月中旬长期国债利率大幅攀升，据说是日本抛售大量美债引起价格下跌，收益率大涨， 但是到6月底长债利率又正常了。现在政府对长期借贷利率很敏感。