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由于腾讯财报中，跟盈利相关的指标过多，比如经营利润、净利润、调整后净利润、自由现金流等，怎样评估计算腾讯的盈利，能更好的反映腾讯的主营业务盈利能力，一直是很多腾讯股东关注的重点。

关于这个问题，前几年我写过三篇相关的文章：

拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据

拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润

拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（三）-净自由现金流

随着不断的学习，群友探讨，关于上面这个问题，我的认知也在不断的提升，之前的几篇文章也有一些值得推敲和完善的地方，所以今天再发一篇更新下我的看法。

先简单回顾下腾讯财报几个利润相关指标的局限性：

经营利润：包含了其他收益/（亏损）净额，也就是包含了补贴、退税以及其他一些项目。

净利润：包含投资收益、利息收入、利息支出、股息收入、联营/合营公司盈利（亏损）、捐款、商誉减值、无形资产减值等。

调整后净利润：不包含投资收益，但股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备均未计入成本。

自由现金流：最近一年腾讯大幅提高了AI相关的资本支出，导致自由现金流波动非常大，短期来看已经不太能反应主营业务盈利能力。

如上所述，财报中的经营利润，净利润，调整后净利润，自由现金流，用来评估腾讯核心主营业务的盈利能力，或多或少有些不完美的地方。

所以我的评估方法依旧是-核心净利润，核心净利润的逻辑，之前这篇文章具体阐述过：拨开迷雾探寻腾讯的真实盈利数据（二）-引入核心净利润

但是今天这篇对上篇进行了一些调整和完善。

上篇文章采用的计算方法是：

核心净利润=毛利-两费-所得税

本篇调整的地方是：

核心净利润=毛利-两费+股份薪酬-所得税

很明显，主要区别就在于腾讯授予员工的股份激励，到底算不算成本，应不应该加回。

之前我认为腾讯的股份激励，虽然没有现金流出，但依旧是一种成本，因为公司增发了股份，而股份本质上也等同于现金，所以我认为股份激励需要算成公司的一种成本，而财报中已经把股份激励成本计算到了经营成本或者两费里，所以无需加回。

如果只是评估腾讯的主营业务盈利能力，我认为核心净利润=毛利-两费-所得税，这样计算是没有问题的，股权薪酬应该算成本。

但是我们计算腾讯的主营业务盈利，最终目的一般是为了计算腾讯的估值，从估值的角度，股份激励是否应该计入成本，值得商榷。

原因是，腾讯发给员工的股份激励，是通过增发股份的形式发放的，股份激励会导致总股本增加，从而导致市值增加，而市盈率=市值/核心净利润，也就是腾讯发给员工的股份激励成本，已经通过市值增加的形式，在市盈率上表现出来了。如果把股份激励计入成本，那么在计算市盈率时，会有重复计入成本的问题，所以在计算市盈率时，我倾向于把股份激励成本从成本中扣除，也就是核心净利润=毛利-两费+股份激励-所得税。

上面的逻辑说明有点拗口，但换个角度从现金的角度看，可能更容易理解，股份激励不涉及现金支出，所以理想情况下，核心净利润=毛利-两费+股份激励-所得税=公司赚的现金，用市值/赚的现金，大概意思就是按照当年赚的现金额计算，你把这家公司买下来，多少年能现金回本，也就是市盈率。

结论：

在计算腾讯估值，也就是市盈率的时候，我倾向于核心净利润=毛利-两费+股份激励-所得税，也就是股份激励不算作成本。

附：腾讯最近十二年核心净利润和调整净利润比较。

注：所得税率按18%固定值预估计算。

从上面表格看：

2024年腾讯核心净利润1832.8亿，按7.15的汇率计算，大约是256.3亿美元；调整净利润2227亿，大约是311.5亿美元。

2025年上半年腾讯核心净利润1148.9亿，大约是160.7亿美元；调整净利润1243.8亿，大约174亿美元。

如果全年核心净利润增速按25%预估的话，25年腾讯核心净利润大约320亿美元；调整净利润增速按15%计算的话，25年调整净利润大约360亿美元。

估值：

腾讯当前股价605.5港币，按今年的回购规模，年底总股本大约91亿股，市值大约55100亿港币，按当年7.8的汇率计算，大约7064亿美元。

按今年320亿美元的核心净利润计算，市盈率大约22倍；按今年360亿美元的调整净利润计算，市盈率大约19.6倍。

腾讯二季度末，上市和非上市公司公允值一共10566亿人民币，约1478亿美元，如果扣除这部分资产，再计算市盈率：

按按今年320亿美元的核心净利润计算，市盈率大约17.5倍；按今年360亿美元的调整净利润计算，市盈率大约15.5倍。

最后：

按上述核心净利润的计算方法，计算腾讯主营业务的盈利能力和估值，我个人认为是最接近真实状态，是一种更保守的计算方式，具备更高的安全边际。

调整后净利润因为没有计入无形资产摊销、减值拨备成本，计算出来的利润一般都比核心净利润略大10%左右，但是我认为也是有参考价值的，或者也可以使用的。

毕竟如果考虑上腾讯规模巨大的投资业务贡献的利润和现金，腾讯给股东创造的价值远大于核心净利润，所以调整净利润虽然比主营业务的盈利数据要高，但是考虑到整体业务创造的利润和价值，调整净利润也并不会过于夸大腾讯的价值。

总而言之，对于腾讯这种护城河比较深的顶尖公司，模糊的准确比精确的错误更重要。保守点可以按核心净利润来估值，放松一点安全边际，用调整净利润来估值也无伤大雅。