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投资的核心不是预测市场波动，而是识别企业的内在价值和持续竞争优势

一、辉煌与困境：从8000亿美元到被拼多多超越

2019年，阿里巴巴市值突破8000亿美元，稳坐中国互联网企业头把交椅。那时的阿里如日中天，旗下淘宝、天猫占据中国电商市场超过80%的份额，可谓"一统江湖"。

然而，短短几年间，这个电商巨头却陷入了"裁员2万人、利润暴跌55%、市值腰斩"的泥潭。更令人震惊的是，在2023年，成立仅8年的拼多多市值一度超越了阿里巴巴，这无疑是对这位昔日霸主的沉重一击。

阿里衰落的四大内因

1. 战略迷航：从"让天下没有难做的生意"到"让天下没有难做的流量"

2016年，阿里提出"消费升级"战略，将流量和资源向天猫倾斜，试图通过品牌商家提升客单价。这一决策直接导致淘宝沦为"低端市场"，为拼多多崛起埋下伏笔。

更讽刺的是，阿里一边高喊"让天下没有难做的生意"，一边却对中小商家"痛下杀手"。有商家吐槽："入驻阿里要交3万保证金，活动佣金高达15%，比拼多多贵3倍！"这种矛盾做法，让阿里逐渐失去"中国电商基础设施"的初心。

2. 用户体验滑铁卢：客服冷脸VS拼多多"秒赔"

2024年10月，一位消费者在淘宝买到假鞋，联系客服投诉时却遭遇"踢皮球"，最终只能无奈退货。而同一时间，拼多多用户因类似问题发起投诉，平台"秒赔"通道直接到账。

这背后是阿里"流量至上"的思维惯性。有内部员工透露："客服部门KPI是'减少投诉量'，而不是'提升满意度'。"对比之下，抖音电商的"小二"直接对接商家，7×12小时在线解决问题，这种服务差距让阿里用户加速流失。

3. 组织僵化：频繁换帅与"PPT治国"文化

阿里的没落，堪称互联网圈"管理灾难"的教科书级案例。2023年3月，张勇宣布"1+6+N"分拆计划，试图激发创新活力，但仅3个月后便闪电换帅，蔡崇信、吴泳铭临危受命。

频繁的高管变动导致战略执行断层，菜鸟IPO计划流产、阿里云降价策略反复，内部军心涣散。

更荒诞的是，阿里内部盛行"PPT治国"。有离职员工爆料："4000人团队中1/3是战略分析员，用精美报告讨论补贴策略，却无人关心用户需求。"这种脱离实际的官僚作风，让阿里错失短视频、直播电商等风口。

4. 灵魂人物缺失与领导力危机

马云退休后，阿里巴巴失去了其最具号召力的灵魂人物。接任的张勇虽然是优秀的财务管理者，但其谨慎的做事风格和相对有限的战略眼光，使阿里巴巴在快速变化的电商竞争中显得反应迟缓。作为财务出身的CEO，张勇在投资和创新上可能不够大胆，未能及时引领阿里巴巴适应从"淘宝的第一代电商"到"拼多多的第二代电商"乃至"抖音直播的第三代电商"的变革。

外部环境的双重压力

1. 政策监管收紧

2020年底开始，阿里巴巴面临前所未有的监管压力。外滩演讲风波、182亿天价罚单、蚂蚁上市折戟、湖畔大学停办等一系列冲击，让阿里不得不应对更加复杂的政策环境。

2. 竞争格局巨变

当阿里还在固守搜索电商时，拼多多用"社交裂变"重塑低价电商，抖音用"内容推荐"重构购物逻辑。拼多多"砍一刀"用户裂变效应更猛，低价心智难以撼动；抖音日均搜索量突破6亿次，用户边刷视频边下单，直接绕过阿里的搜索入口。

更致命的是，阿里引以为傲的物流、支付体系，正被对手反向渗透。拼多多入股极兔快递，抖音联合顺丰推出"音需达"，阿里的生态壁垒正在瓦解。

二、小米的逆境重生：从股价腰斩到万亿市值的战略转型之路

在分析阿里巴巴能否重返巅峰之前，我们不妨看看另一个成功案例：小米的逆转故事。

雷军押上全部声誉的造车豪赌，如何让小米实现从硬件公司到生态巨头的价值重构

在2022年的至暗时刻，小米集团（01810.HK）经历了上市以来最严峻的考验：股价从2021年初的35.9港元高点暴跌至2022年的8.31港元，市值蒸发超过4000亿港元，手机出货量同比减少超20%，净利润同比暴跌61.4%。

然而短短三年后，小米却上演了一场惊天逆转——2025年市值突破1.07万亿港元，成为全球市值第三的汽车企业，仅次于特斯拉和丰田。这场转型背后，是雷军"押上人生全部声誉"的豪赌，也是一家科技企业从单一业务到生态协同的蜕变历程。

至暗时刻：小米为何陷入困境（2021-2022年）

1. 全球科技股估值下跌与港股流动性困境

2021-2022年，全球科技股面临系统性调整。美联储开启加息周期，成长股估值普遍承压，港股市场流动性尤其疲弱。

小米作为港股科技龙头，未能独善其身。2021年1月，小米被美国国防部列入"涉军企业"名单，触发美国投资者强制抛售，股价单日暴跌10.26%。尽管法院后来暂停了禁令，但市场信心已严重受损，2021年全年股价累计下跌43%。

2. 高端化战略受阻与品牌质疑

小米的高端化战略遭遇重大挑战。2021年，小米推出折叠屏手机MIX Fold，定价近万元，但上市不足一年便降价3000元，引发消费者对小米品牌溢价能力的广泛质疑。

数据显示，2021年Q4，小米高端机型（ASP超3000元）销量占比不足20%，毛利率仅12.8%。小米11系列还出现"烧主板"等质量问题，黑猫投诉平台上相关投诉超过11500条，严重损害了品牌形象。

3. 造车业务引发资源分流担忧

2021年3月，小米宣布造车计划，首期投资100亿元人民币，未来十年计划投入超100亿美元。市场担忧造车业务会分散手机业务资源，尽管股价短期因概念炒作上涨，但2021年下半年起，手机出货量增速放缓（Q3同比降5.8%），股价持续承压。

4. 消费电子行业整体低迷

全球智能手机市场进入下行周期。2022年全球智能手机出货量同比下降近12%，创9年来新低。小米2022年手机出货量同比减少20.9%，足足少卖了4000万部手机。

市场开始将小米视为硬件公司而非互联网公司，估值逻辑发生根本性变化，市盈率从高位大幅回落。

绝地反击：雷军的豪赌与战略转型

1. all in 造车：雷军的"最后一战"

2021年3月30日，雷军宣布亲自带队造车，并表示："小米汽车是我人生之中最后一次重大的创业项目，愿意押上人生全部的声誉，为小米汽车而战"。

雷军没有犹豫。小米通过"75天+85场"业内拜访交流，与200多位汽车行业资深人士深度沟通，经过4次管理层内部研讨以及2次正式董事会讨论，最终批准智能电动汽车业务立项。

2. 研发投入与团队建设

小米在造车投入上不遗余力。2022年研发费用同比增加21.7%至160亿元，主要由于智能电动汽车等创新业务费用增加。到2022年5月，汽车团队人数已增加至超过1200人。

2022年8月，小米宣布已组建超500人的自动驾驶研发团队，并制定了全栈自研算法的技术战略，目标在2024年首款车上市时进入行业第一阵营。

奇迹逆转：SU7与YU7引爆市场

1. SU7的一炮而红

2024年3月28日，小米汽车首款车型——SU7正式上市，售价21.99万元起。市场反应远超预期：上市4分钟大定破1万，7分钟大定破2万，27分钟大定破5万，24小时大定超88898台。

SU7交付量快速爬升：2024年6月开始超过万辆，10月开始交付超过2万辆，截至2024年底累计销量139487辆。雷军在2024年跨年直播中定下目标：2025年要实现30万辆新车交付。

2. YU7再创奇迹

2025年6月26日，小米纯电SUV车型YU7上市，再次引爆市场。售价25.35万元起，全系标配800V高压平台，15分钟补能620km。

YU7的市场表现甚至超过SU7：3分钟大定破20万台，1小时订单飙至28.9万台，相当于特斯拉Model Y在华前5个月销量总和。对比小米SU7（24小时订单8.89万台），YU7爆发力提升325%。

财务蜕变：从业绩下滑到盈利创新高

1. 整体业绩强劲复苏

2025年第二季度，小米调整后净利润达到108.31亿元人民币，同比增长75.4%，创下历史最高季度利润。总营收达到1159.56亿元人民币，同比增长30%。

公司整体毛利率达到22.5%，同比提升1.8个百分点。其中汽车业务毛利率达到26.4%，环比大幅提升3.3个百分点。

2. 汽车业务接近盈亏平衡

小米汽车业务亏损快速收窄。2024年全年，小米汽车业务亏损62亿元，而到2025年第一季度，汽车业务亏损仅5亿元，亏损率从-18.9%改善至-2.7%。

雷军在投资者大会表示："小米汽车业务预计在2025年Q3-Q4实现盈利，扭亏为盈速度将明显领先于特斯拉与新势力企业。"

3. 三大业务协同发展

小米成功构建了"智能汽车、智能家居、智能手机"三大业务板块的协同生态系统。

2025年第二季度：

• 智能手机业务营收455亿元，虽同比下降2%，但高端化取得进展

• AIoT业务营收387亿元，同比大幅增长45%

• 互联网服务营收91亿元，同比增长10%，海外互联网服务营收占比达32.9%，创历史新高

估值重构：从硬件公司到生态巨头

小米的估值逻辑发生了根本性变化。此前市场将小米视为硬件公司，给予较低估值。但随着汽车业务成功和生态协同效应显现，市场开始将小米视为科技生态巨头。

2025年，小米市值突破1.07万亿港元，成为全球市值第三的汽车企业，仅次于特斯拉和丰田。从2022年低点以来，小米股价涨幅超过300%。

机构评级也纷纷上调：

• 摩根士丹利维持"增持"评级，目标价62港元，较当前股价有18%的上涨空间

• 中金公司上调目标价至50.4港元，认为小米汽车及AI战略将驱动盈利增长

• 部分业内人士预测，若小米汽车销量达标，2025年底股价或达60-80港元，2026年可能进一步冲击130-150港元

未来挑战与展望

尽管小米取得了显著成功，但仍面临诸多挑战：

1. 产能爬坡压力

YU7上市1小时内订单飙至28.9万台，单日订单接近小米年产能上限（30万辆）。产能能否及时跟上，成为小米汽车面临的最大挑战。

2. 市场竞争加剧

随着传统车企加速电动化转型和新能源品牌不断涌现，小米汽车面临的市场竞争日益激烈。特别是在20-30万元价格带，竞争尤为激烈。

3. 技术持续创新压力

汽车行业技术迭代迅速，小米需要持续投入研发以保持竞争力。2025年第一季度，小米研发费用为67.1亿元，同比增加30.1%。

4. 全球化拓展难题

小米在国内市场取得成功后，全球化拓展将成为下一个挑战。特别是面临国际贸易环境不确定性的背景下。

结论：小米逆转的启示

小米的逆境重生提供了宝贵启示：

1. 战略聚焦与决断力：雷军押上全部声誉造车的决断，体现了企业家在关键时刻的战略魄力。

2. 生态协同价值：小米成功构建了"人车家全生态"的协同模式，实现了从单一产品到生态系统的价值跃迁。

3. 用户体验至上：小米汽车之所以成功，关键在于提供了超越用户预期的产品力和性价比。

4. 技术研发投入：持续的技术投入是长期竞争力的保障，小米研发投入逐年增加。

5. 执行力与效率：小米用三年时间走完了许多车企多年的路程，体现了卓越的执行力。

小米的故事远未结束。随着汽车业务盈利在即，AIoT业务持续增长，智能手机高端化推进，小米正在书写中国科技企业转型升级的新篇章。正如雷军所说："永远相信，美好的事情，即将发生！"

三、阿里的自救：大刀阔斧的改革与战略重构

面对困境，阿里巴巴没有坐以待毙。2023年开始，阿里开启了一场中国互联网史上最决绝的自我革命。

1. 管理层大换血与战略聚焦

阿里首先进行了管理层大换血：张勇从阿里集团董事会主席兼CEO的位置卸任，由元老蔡崇信、吴泳铭分别接任董事长和CEO，蒋凡等少壮派崛起，形成了"元老坐镇+年轻派冲锋"的黄金组合。

蔡崇信的大刀阔斧改革包括：

• 剥离非核心资产：成功甩卖银泰商业等线下资产，盒马IPO暂缓

• 聚焦核心业务：将资源集中于电商、云计算、AI三大核心领域

• 组织架构调整：将淘天集团和阿里国际数字商业集团整合为阿里电商事业群，由蒋凡担任CEO

2. 回归用户与初心

淘天集团弱化低价内卷，转而通过提升用户体验（如"退货宝""体验分"）、优化商家服务（如站外流量补贴、佣金激励）来巩固市场份额。2024年双11的GMV增长10.2%，88VIP用户达4900万，验证了这一策略的有效性。

3. All in AI：三年3800亿的豪赌

阿里巴巴集团CEO吴泳铭2025年2月24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。这也创下中国民营企业在云和AI硬件基础设施建设领域有史以来最大规模投资纪录。

AI布局已初见成效：

• 阿里云收入同比增长26%，创三年新高

• AI相关产品收入连续8个季度三位数增长

• 通义千问大模型开源社区衍生出9万个应用模型

• 与苹果合作开发中国版iPhone的AI功能

4. 马云的"回归"

2025年初，马云高调回归公众视野。他虽多次否认"重返管理层"，但动作频频：叫停新零售试验，出售银泰、大润发；力推AI战略。

马云的回归象征着信心的恢复。2025年2月，马云现身民营经济座谈会并获领导人接见，被外界视为官方对平台经济态度转变的标志性事件。

四、财务分析：业绩回暖与估值修复

从最新财报看，阿里的改革已初见成效。

2026财年Q1（2025自然年Q2）关键数据：

• 总收入：2476.5亿元（同比+2%），剔除已出售业务后同口径增速为10%

• 净利润：423.8亿元（同比+76%）

• 阿里云收入：334亿元（同比+26%），创三年新高

• 淘宝闪购：月活用户达3亿（增长300%），日订单峰值1.2亿单

• 国际数字商业：收入347亿元（+19%），调整后EBITA亏损大幅收窄98%

尽管非公认会计准则净利润同比下降18%至335.1亿元，但这主要源于对未来的战略性投入（如淘宝闪购的百亿级补贴）。市场似乎更关注收入增速和用户增长等先行指标，财报发布后阿里美股大涨12.95%。

五、投资逻辑：阿里现在的价值支撑

1. 核心业务重拾增长动力

阿里巴巴近期通过剥离非核心资产并聚焦"电商+云计算"双引擎，推动淘天集团客户管理收入（CMR）同比增长9%，国际数字商业收入增长32%。

2. AI技术赋能全生态

阿里云2025财年Q3收入重回双位数增长（13%），AI相关产品收入连续六季度三位数增长。通义千问2.5模型性能已超越GPT-4 Turbo，开源模型Qwen系列在全球衍生模型数量超9万，技术领先性显著。

3. 股东回报与估值修复

阿里2024年累计回购超1000亿元，并计划未来三年每年减少流通股3%。叠加AI驱动的成长预期，摩根大通等机构认为其估值范式应从"价值"转向"成长"，对标美股科技股存在重估空间。

六、老唐估值法下的阿里巴巴估值

按照老唐的估值方法，我们需要关注三个核心问题：利润为真？利润可持续？维持当前盈利无需大量资本支出？

基本假设：

1. 无风险收益率：取4%（对应25倍PE）

2. 2025年净利润：基于最新财报趋势，预计非GAAP净利润约1400亿元

3. 未来增长率：保守估计未来三年净利润年化增长10%（考虑AI业务爆发潜力）

4. 资本支出：未来三年需投入3800亿于AI基础设施，可能影响短期自由现金流

估值计算：

第一步：估算三年后净利润

• 2025年：1400亿元

• 2026年：1540亿元（+10%）

• 2027年：1694亿元（+10%）

• 2028年：1863亿元（+10%）

第二步：计算三年后合理估值 按照老唐估值法：三年后合理估值 = 第三年预计自由现金流 × (1 ÷ 无风险收益率) 保守假设自由现金流为净利润的80%，则： 1863亿元 × 80% × 25 = 37,260亿元（约5120亿美元）

第三步：确定当前理想买点 按照老唐估值法，当前理想买点为三年后合理估值的50%： 37,260亿元 × 50% = 18,630亿元（约2560亿美元）

第四步：对比当前市值 截至2025年9月，阿里巴巴市值约3400亿美元（约2.5万亿元人民币）。

估值结论：

根据老唐估值法，阿里巴巴当前市值（约3400亿美元）高于计算出的理想买点（2560亿美元），但考虑到AI业务的爆发性和增长潜力，市场可能给予更高估值。

若AI业务成功兑现潜力，阿里巴巴的估值有望向6000亿美元迈进。分部估值来看：

• 电商业务：国内电商(1.59万亿人民币)+国际电商(6000亿人民币)≈3200亿美元

• 云计算：按PS 5-10倍(对标微软、亚马逊)，估值1000-1850亿美元

• 其他业务：本地生活、大文娱等估值500-1000亿美元 综合估值区间：4700-6000亿美元（当前市值约3383亿美元，潜在涨幅39%-77%）。

七、结论：阿里巴巴能否重返巅峰？

基于以上分析，阿里巴巴重返巅峰之路虽然挑战重重，但已经显示出清晰的复苏迹象：

积极因素：

1. 战略聚焦：从多元化扩张回归电商和云核心业务，剥离非核心资产

2. 管理优化：蔡崇信、吴泳铭、蒋凡组成的领导团队更具战斗力和执行力

3. AI领先：在AI领域的大力投入已初见成效，与苹果的合作彰显技术实力

4. 财务改善：利润回升，现金流改善，大规模回购提供股价支撑

风险因素：

1. 竞争激烈：拼多多、抖音电商等竞争对手仍在快速增长

2. 投入巨大：AI领域需要持续大规模投入，可能影响短期盈利能力

3. 政策环境：监管环境仍存在不确定性

4. 执行风险：战略调整需要时间兑现，执行过程中可能遇到各种挑战

投资建议： 对于长期投资者，阿里巴巴当前价位具备投资价值，但需要耐心等待战略兑现。建议采用分批建仓策略，密切关注阿里云增长和淘宝闪购的货币化进展。

正如巴菲特所说："投资很简单，但并不容易。"阿里巴巴的转型之路不会一帆风顺，但其战略调整和技术投入已经为未来增长奠定基础。对于价值投资者，现在的阿里可能正提供了一个"好公司遇到暂时困难"的投资机会。

最终，阿里巴巴能否重返巅峰，取决于其能否持续洞察用户需求、保持创新活力。从目前迹象看，这家巨头正在用创业公司的姿态，为下一轮增长蓄力，值得长期投资者陪伴成长。