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全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博，老虎资管

• 上周，全球资本市场波动加剧，日间涨跌不一，日内振幅扩大。前几周涨势如虹的中国A股遇到阶段性压力，沪深300和上证综指均有1%左右的回调。与此同时，美股标普、纳指和罗素三大指虽然均有小幅上涨，但整体依然在横盘区间震荡。

• 上周，美国8月就业数据大幅不及预期，非农就业仅新增2.2万，失业率升至4.3%，创近四年新高。此外，制造业PMI连续六个月收缩，服务业PMI的就业分项也跌破荣枯线。对此，市场在“降息交易”与“衰退交易”间分歧加大，本周的CPI与PPI将成为叙事关键。大中华市场方面，前期强势上涨后出现显著波动，海外主动资金流入A股放缓并持续流出港股。整体来看，A股水牛行情进入阶段性降温，在美联储降息的背景下，若后续盈利预期能持续提升，中长期仍有望从政策情绪驱动转向盈利流动性驱动。

• 本周重点关注美国8月PPI/CPI，长期美债拍卖，以及甲骨文等科技股财报。

本周市场主线分析

降息 or 衰退? That is a question

• 上周，美国8月非农数据不出意外的还是炸雷了。报告显示，8月新增非农就业仅2.2万，远低于市场预期的7.5万。不仅如此，此前的数据再次被下修，6,7两月合计下修了2.1万，近3个月平均月新增仅有约2.9万。分行业看也是相当疲软，私人部门新增仅3.8万，相较上月直接砍半；政府部门不仅没有新增，更是直接缩减了1.6万。与此同时，失业率也升至4.3%，虽然符合预期，但也走出了近4年来的新高。所以，与其说美国目前的就业市场是显著降温，不如说是接近停滞。

数据来源： Bureau of Labor Statistics, tradingeconomics

• 除此之外，上周还公布了PMI、职位空缺等一系列的经济指标。其中，制造业PMI录得48.7，连续第六个月处于收缩区间，虽然新订单分项重回扩张，但产出与就业相当疲弱。相比之下，服务业PMI虽然继续保持扩张，但服务业就业分项跌至46.5，显示企业在用工上更加谨慎。不仅如此，劳动力需求侧的压力也不容忽视。7月JOLTS职位空缺约为718万，环比变化不大，但与疫情后高点相比已减少超过300万，处于三年多来的绝对低位。

• 总体来看，无论是非农、失业率还是其他的经济指标，均指向了同一个不争的事实，即就业市场已非常严峻。结合上个月鲍威尔在Jackson Hole的讲话，目前已经不是9月降不降息的问题，而是降多少降几次？我们在之前的周观察中做了一个推演，若就业断崖式的走弱，且通胀整体可控，那么降息将会提速。但反之，如果通胀也失控了，那就是最糟糕的滞胀局面。从上周五”先涨后跌再反弹”的盘面来看，市场出现了分歧，降息交易和衰退交易这两股力量开始胶着。对此，我们选择在宏观叙事不清晰之前，保持较低的仓位暂时观望。此外，本周美联储将进入静默期，周中的PPI和CPI将会是一个短期的方向标，基本决定了下周FOMC的政策方向。

• 与此同时，上周大中华市场在经历前期快速上涨后，出现波动加大的迹象。尤其是在有关部门意图抑制过热交易的传闻下，投资者分歧加大，市场高弹性板块也出现了大幅波动，科创50指数在上周四单日跌幅超过6%，领头羊寒武纪更是一度逼近20%的跌停线，单边快速上涨的行情暂时稍稍降温。

• 资金流向方面，根据中金和EPFR的测算统计，海外主动基金已连续三周流入中国A股约1.3亿美元，但是总量仍不及去年10月两周总量的1/3，而且过去一周的净流入量明显放缓。港股方面，海外主动基金连续5周流出，累计流出了超8亿美元；相反，南水持续大量买入，成为近期的主要买家。总的来说，虽然这波流动性牛市气势如虹，但是海外主动资金并没有明显加仓动作，更多的是内资与海外被动资金的推动。

• 宏观层面，上周中国公布了8月的进出口数据，出口同比增长4.4%，低于预期和前值，也是近6个月来的最低值。对此，我们继续维持水牛行情的判断，但水牛并不意味着不能涨。从历史上看，中国A股价格与基本面背离的情况经常发生，且能维持较长的时间，无论07年还是14年的大牛市都是如此。此外，在历史上往往港股的走势要领先于A股，今年也不例外。年初在DeepSeek的推动下港股率先反弹；此后7月开始，A股快速上涨。从盈利端看，恒生指数的盈利预期(下图蓝色线)从24年中旬开始改善，而沪深300的盈利预期(下图红色线)一直没有起色，直到最近才有改善迹象。

数据来源：彭博，老虎资管

• 总的来说，中国A股的水牛正经历阶段性降温，这是好事，也无需紧张。对市场而言，下半年在美联储降息的大背景下，若盈利预期能持续提升，大中华行情有望从政策情绪驱动，转变为盈利流动性驱动。对此，我们依然看好大中华的低估值周期股与高质量科技股。

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