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作者丨Jackie

设计丨Tian

 发行情况

资料来源：招股说明书

 财务情况

2022-2025Q1公司收入分别为5.3亿元、6.3亿元、6.2亿元和1.0亿元，其中近七成来自医药健康用品销售，其余三成来自数字医疗健康解决方案。2022-2025Q1公司营收同比增长率分别为19.6%、-1.3%、6.7%，增长势头明显放缓。2022-2025Q1公司毛利率分别为22.5%、21.8%、25.8%、27.7%。2022-2025Q1公司经调整净利润分别为-1.2亿元、-1.1亿元、-1.1亿元和-1712.8万元，经调整净利率分别为-15.6%、-5.7%、-5.1%和-7.1%，亏损的主要原因在于主营业务毛利率过低，以及为维持市场份额而持续高企的销售和行政费用。

资料来源：招股说明书

2022年末，公司资产负债率曾高达319%，虽然此后有所下降，但2025年Q1期末仍维持在132%的高位，处于“资不抵债”状态。公司的现金流状况也持续紧张，其2025年Q1期末现金及现金等价物仅为6,844.7万元，但同期90天内需要偿还的贸易应付款项及应付票据就高达5836.7万元，短期偿债压力巨大。

资料来源：招股说明书44.png

 综合评估

市值

40.0-50.0亿港元。

估值

本文选取京东健康、阿里健康、平安好医生、药师帮作为健康160的可比公司。

京东健康

京东集团旗下的互联网医疗健康平台，致力于打造以医药及健康产品供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。京东健康的业务主要包括医药健康产品销售和在线医疗健康服务，通过自营和第三方商家模式，向用户提供丰富的医药和健康产品。同时，公司还提供在线问诊、健康管理等服务，构建了“医+药”闭环生态。

阿里健康

阿里巴巴集团旗下的医疗健康旗舰平台，以“让医疗健康普惠可及”为使命，专注于医药电商、数字医疗、智慧医疗等领域。阿里健康的核心业务包括医药健康产品销售、在线医疗健康服务和数字医疗解决方案。通过淘宝、支付宝等平台，阿里健康积累了庞大的用户基础，并利用阿里巴巴的技术和生态优势，推动医疗健康行业的数字化转型。

平安好医生

中国平安集团旗下的互联网医疗健康平台，以“让每个家庭都拥有平安好医生”为愿景，构建了“医、药、险”相结合的健康管理生态系统，核心业务包括在线医疗、消费型医疗、健康商城和健康管理及互动。公司通过AI辅助的在线问诊系统，为用户提供智能分诊、辅助诊断和导诊服务。截至2025年6月，平安好医生已服务4亿用户，签约5万医生，累计14.4亿线上问诊数据。

药师帮

中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台，致力于通过数字化手段赋能院外医药市场的参与者，包括药企、药品分销商、药店及基层医疗机构。药师帮的业务模式主要包括平台业务和自营业务，通过提供医药供应链服务、SaaS解决方案和数字化营销，提升医药流通效率。截至2024年，药师帮覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，月均活跃买家达43.3万家。

资料来源：iFinD，臻研厂 注：1元人民币=0.9145港元

健康160在招股书中援引第三方机构弗若斯特沙利文的数据，称按2024年平台挂号数量、合作医院数量（含三级医院）、接入医护人员人数等指标计算，其为“中国数字医疗健康综合服务行业最大的数字医疗健康服务平台”，这一表述在技术上没有问题，但存在明显的统计口径差异与概念包装问题：健康160确实在医疗机构覆盖广度上占优，截至2025年3月接入44,600家医疗机构和90.2万名医护人员，在挂号量、医院合作数量上超过多数同行；但其月活跃用户仅330万，远低于平安好医生（2024年MAU约6,500万）和京东健康（2024年MAU超1.2亿）等，用户粘性不足。且其收入近七成来自低毛利的医药批发（2024年毛利率仅1.4%）,高毛利（2024年毛利率79.3%）的数字医疗解决方案仅占三成，其“数字医疗平台”定位与收入结构严重脱节，实质是披着互联网外衣的医药批发商。

健康160与港股上市的互联网医疗龙头相比，差距十分明显。健康160的营收规模远小于可比公司，且是唯一一家在2024年营收出现下滑的公司。同时，尽管毛利率相对较高，但它是目前唯一一家没有实现盈利的公司。按发行价中位数13.37港元计算，健康160的市值为41.2亿元人民币，PS为6.6x，显著高于已实现规模化盈利的京东健康和阿里健康。其高估值主要建立在“数字医疗”的概念之上，但核心收入却依赖于低毛利的药品批发业务，概念与基本面存在严重背离。此外，公司持续亏损、资不抵债、现金流紧张等问题并未在发行定价中得到充分体现，估值缺乏坚实的基本面支撑。

上市团队

资料来源：招股说明书

公司的上市保荐人为申万宏源和清科资本。其中，此次为清科资本首次担任项目保荐人。

申万宏源历史上作为保荐人共参与17个项目，暗盘8家公司上涨，5家公司下跌，4家公司平盘，破发率为29.41%；上市首日10家公司上涨，7家公司下跌，0家公司平盘，破发率为41.18%。

资料来源：AIPO

超额配售权

公司此次发行有超额配售权，稳价人为申万宏源。

发售量调整权

此次发行无发售量调整权。

回拨机制

此次发行采用回拨机制B，公配比例固定为10%。

基石投资者

此次发行无基石投资者。

IPO前融资

公司自成立以来共完成9轮融资，融资金额共计6.6亿元，投资者包括盈信国富、基石资本、分享投资、清科、投控东海等知名机构，2023年E轮融资后公司估值约29亿元，该轮融资股价为9.62元人民币，较发售价中位数13.37港元折让21.08%。

上市开支

预计公司港股上市的费用为8,640港元，按照此次发行价中位数13.37港元计算，预计将占全球发售所得款的19.2%,其中包销费用2,250万港元。

资料来源：招股说明书

 是否打新分析

从公司基本面上看，健康160尽管定位数字医疗服务平台，在中国数字医疗领域拥有一定的市场份额和用户基础，但高毛利的数字医疗业务占比较小，目前主要收入仍严重依赖低毛利、低壁垒的药品批发，且依靠高昂的销售费用来维持市场份额，仍面临亏损，盈利模式不清晰。此外，公司目前还存在资产负债率畸高，现金流紧张等问题，发行估值显著高于已盈利或规模更大的可比公司，未充分反映其基本面风险，估值偏高。而数字医疗解决方案赛道具备行业增长空间和政策红利，该业务收入占比近三年不断提升，公司的城市级云医院网络也初具规模，是公司未来唯一可能带来估值重估的引擎，但在收入确认放缓、营销费用高企、现金紧绷的背景下，转型成功尚需一定时间验证收入增速回正与现金流转正。

从本次的发行架构上看，此次发行保荐人较冷门，历史破发率也较高；无基石，反映出机构对公司未来发展或当前估值持保留态度；回拨机制采用机制B，尽管散户获股比例仅10%，但国配占比高达90%，一旦机构砸盘，绿鞋护盘难度较大。 

从市场情绪方面来看，今天上市的大行科工暗盘和首日均是高开下杀，涨幅已从最高的200%收至15%，显示热钱快速兑现收益，短线情绪边际降温，将降低后续新股的非理性溢价空间。；截至发稿，健康160公配超购103.81倍，若孖展倍数较高则中签率会比较低，首日抛压以机构获利了结为主，散户爆仓式沽出风险可控，感兴趣的小伙伴可以留意后几天的申购情况。

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