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今日 (9月11日) 开市前阿里巴巴─W (9988) $阿里巴巴-SW(09988)$  宣布拟发行可转换优先票据 (Convertible Senior Notes, CSN)，为方便大家阅读，简称「阿里CSN」；而传统可转换优先票据则简称「传统CSN」。先看「传统CSN」，可简单理解为「直债 (Plain Vanilla Bond) + 认购期权 (Call Option)」。

这意味著当发行「传统CSN」的上市公司的股价升至触及「认购期权」的行权价 (Strike Price) 或以上，债权人可选择以行权价将贷款金额换成股份，身分上由债权人变成股东。而当正股持续上扬，与行权价的差距越大，自然换股意欲越大，上市公司便要发行新股给予债权人。这对于发行「传统CSN」的上市公司的好处在于当股价升得越高，债务压力越小；坏处则是届时现有股东的权益被摊薄机会大增。

再看「阿里CSN」，可简单理解为「直债 (Plain Vanilla Bond) + 限价看涨期权 (Capped Call Option)」，可见「传统CSN」和「阿里CSN」的差别在于隐藏的期权质性不同。「限价看涨期权」除了要关注行权价 (Strike Price)，还有上限价 (Cap Price)，当正股升到介乎行权价和上限价之间，债权人可选择以行权价将贷款金额换成股份。

另若当正股升至高于上限价，债权人行权的代价除了是行权价外，还有当时股价与上限价的差额。就著今次阿里巴巴的情况，公告上未有披露实际行权价，而上限价则是较参考股价 (Reference Price) 溢价60%，假设周三 (9月10日) 美股ADS收市价作143.93美元就是参考股价，高出60%为230.29美元，上限价可视作230美元。

倘于债权人行权时，ADS报价为280美元，较230美元的差额是50美元，债权人换股时每股代价除了是行权价，还要多付每股50美元。这意味著正股升得越高，行权的代价越大，自然换股意欲越小，正好能减低现有股东的权益被摊薄的可能性。

事实上，阿里巴巴今次发行「阿里CSN」较「传统CSN」还有另一好处，见于会计入账。当「传统CSN」被行权时，若正股价格大幅高于行权价，差额被视为金融资产公允值亏损入账。至于「阿里CSN」若被行权时，正股价格已被「封顶」，金融资产公允值亏损入账的可控性大大提升。当然，债权人行权意欲锐减意味著上市公司要准备还债而承受的财务压力大增。今次「阿里CSN」涉资约32亿美元，相对8月底才公布的2024/25财政年度首季非公认会计准则净利润折合约46.78亿美元为低，还债显然不成问题。

相比发行「直债」，「阿里CSN」为零息票据，是因著该CSN隐藏「限价看涨期权」，才有发行零息票据的议价能力，大大降低融资成本。另可留意「直债 + 限价看涨期权」的配置，本质上就是希望债权人到期时取回本金，而非行权，间接道出上市公司本身的「财务底气」非常充裕，值得多多关注。

聂振邦(聂Sir)

笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。

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