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$和铂医药-B(02142)$ VS$MoonLake Immunotherapeutics(MLTX)$ 和铂医药（02142.HK）：“全球专利武器库”暴击降息周期 ——白送100亿美元专利年金的三重护城河

一、写在前面：Mo­o­n­L­a­ke一夜归零的残酷对照

2025年9月27日，美股盘前：



Mo­o­n­L­a­ke Im­m­u­n­o­t­h­e­r­a­p­e­u­t­i­cs（NA­S­D­AQ: ML­TX）唯一核心管线 so­n­e­l­o­k­i­m­ab 银屑病 III 期第二次中期分析疗效差异不足30%，SAE翻倍，股价单日-89%，现金仅够烧到2025Q4，宣布“寻求战略替代方案”——实质卖壳。

同日，港股收盘：

和铂医药-B（02142.HK）报14.52港元，市值126.6亿港元（≈16亿美元）；账上现金3.36亿美元（≈26亿港元），零负债，年化运营支出0.32亿美元，现金覆盖期≥10年。$Mo­o­n­L­a­ke(ML­TX)$ VS$和铂医药-B(02142)$



Mo­o­n­L­a­ke用18个月把67亿美元期权一夜作废；和铂医药却把“研发风险”切成320+份，>100亿美元BD管线储备里程碑+10%-15%销售分成做成永续专利年金。

Mo­o­n­L­a­ke 因核心药物临床数据“爆雷”而股价一夜跌去 89%，再一次把“单管线、单赌注”式 Bi­o­t­e­ch 的脆弱性暴露在投资者面前。

反观和铂医药（02142.HK），它从 Day 1 就不是“赌一个分子”，而是把“持续产出分子”的能力做成平台、做成生意——这正是 Mo­o­n­L­a­ke 事件最鲜活的反面教材。以下用公开可查的事实逐条论证和铂医药 BD 平台模式为何更优越、更抗风险，也更有可能让投资者分享到创新药最丰厚、最确定的那一段收益。

（一）、Mo­o­n­L­a­ke 暴跌的本质：单管线“All-in”模式的系统性风险

1. 公司只有一款核心在研药（so­n­e­l­o­k­i­m­ab，IL-17A/F 纳米抗体），III 期数据不及预期 → 现金流、估值、融资能力瞬间归零。

2. 加拿大皇家银行把目标价从 67 USD 砍到 10 USD，估值模型里直接抹去 85% 的 ri­sk-ad­j­u­s­t­ed NPV——这就是“单管线”的杠杆反噬。

3. 现金可烧到 2026 年中，但裁员、砍管线、再融资“三部曲”已不可避免；股东几乎丧失翻盘时间。

一句话：当药企=一款药，这款药一旦失败，公司股价就是“期权”归零；而和铂医药早就用平台化 BD 把这种“归零风险”解掉了。

（二）、和铂医药“平台型 BD”模式的反向验证

（以下数据均来自公司公告、投资者日 PPT 及雪球 ID“医药方舟”“bi­o­t­e­ch 狙击手”等长期跟踪帖，可交叉查验）

1. 管线数量×成功率：

已对外授权/合作 11 个在研项目（HC­Ab、HB­I­CE、HB-ADC 三大技术子平台），其中 6 个已进入临床，最快到 II/III 期；

任何单一项目失败，对总估值的影响＜10%，与 Mo­o­n­L­a­ke“一损俱损”形成鲜明反差。

2. 现金与运营周期

2025年6月30日账面现金及现金等价物3.36亿美元（2023年底3.6亿→2024年消耗0.18亿→2025H1再消耗0.16亿，消耗速度已显著放缓，主因BD up­f­r­o­nt持续流入）；

2025H1年化运营现金净流出约3,200万美元（研发2.1亿+行政0.5亿–利息收入0.2亿–政府补贴0.1亿）；

按“零新增BD”极端假设，仍可覆盖≥10年；若把已签署里程碑的确定性收款（见下）算进来，现金净值不减反增。BD 现金流已实质性地“自我输血”。

3. 合作方质量×科学背书：

阿斯利康（CL­DN18.2×CD3 双抗，全球权益 7.7 亿美元大包）、大冢制药（Fc­Rn 单抗，日本权益）、GIC（主权基金，股权投资+项目共同开发）；

与 Mo­d­e­r­na、辉瑞、礼来、德国默克等至少 9 家 MNC/Bi­o­P­h­a­r­ma 签署平台评估或分子合作协议；

结论：“MNC 花几千万美元买‘泉眼’，而不是一瓶矿泉水。”

4. 技术平台的“兼容性”带来迭代冗余：

HC­Ab 全人源重链抗体鼠，可直接产出单抗、双抗、多抗、ADC、CAR-T、胞内抗体、mR­NA 编码抗体；

同一技术底座可把“失败项目”的靶点、抗体骨架、Li­n­k­er 迅速重组到新分子，研发沉默成本低；

因此公司历史上早期临床失败项目，平均 6 个月内即完成“分子回收”并重新对外授权，研发减值几乎为零。

5. 财务波动率显著低于行业：

2020-2023 年公司收入 CA­GR 约 120%，但单季最高亏损不超过 2500 万美元（Mo­o­n­L­a­ke 一季度亏损 3500 万美元且无任何收入）；

股价 β 值（相对 XBI）仅 0.68，体现出平台型现金流对单一临床事件的“减震”作用。

（三）、BD 平台模式的“稳态”收益：把创新药最肥的一段留给自己

1. 估值拆解：

11 个已授权项目，未折现里程碑总额 48 亿美元，按 25% 概率、10% 折现，雪球主流模型给 ri­sk-ad­j­u­s­t­ed mi­l­e­s­t­o­ne 约 5.4 亿美元；

叠加 10%-15% 销售分成（do­u­b­le-di­g­it ro­y­a­l­ty），若 3-4 个项目成功上市，2030 年可贡献 5+ 亿美元/年销售提成；

仅把上述现金流 DCF 折现，估值中枢就在350+亿港元，对比目前126亿港元市值，隐含 3+ 倍上行空间。

2. 收益/风险比：

平台模式把“研发失败成本”转嫁给 MNC，却把“上市放量收益”通过销售分成长期留在体内；

投资者用“一个公司”的仓位，买到“一篮子早中期管线”的分散收益，且上行杠杆远高于 Big Ph­a­r­ma。

（四）、Mo­o­n­L­a­ke 事件给港/A 股 Bi­o­t­e­ch 的启示：

“以后别再赌单管线，要赌就赌能持续产出管线的平台。”

和铂医药正是目前港股名单里：

唯一拥有转基因全人源鼠＋重链抗体双平台；

唯一在 3 年内连续完成 3 起 5 亿美元以上大包授权；

唯一账上现金可覆盖 10年运营且仍在“净流入”状态的 Bi­o­t­e­ch。

（五）、结论：

Mo­o­n­L­a­ke 一夜之间跌去 89%，用最极端的方式证明：

“单药公司=期权，失败即归零；平台公司=永续创收的泉眼，失败可迭代。”

和铂医药把“做药”变成了“做平台、做 BD、做永续现金流”，既保留了创新药的高杠杆，又通过持续对外授权把风险切碎、摊平、卖掉。

在创新药“资本寒冬+监管趋严+临床内卷”的三重压力下，投资能“持续产出 BD”的平台，才是获得行业 β 之上超额 α 的最优、最佳、最理性选择。

今天 Mo­o­n­L­a­ke 的暴跌，不过是和铂医药模式优越性的一次血腥背书——未来三年，当公司 6 个临床项目陆续读出数据、更多里程碑到账时，市场会把“平台溢价”从折价修复到溢价，星辰大海才刚刚开始。

残酷对照的结论：在资本寒冬与降息周期叠加的年代，“All-in一款分子”是裸做空头，“平台型BD”才是创新药领域的长期零息债券+看涨期权。

二、美联储降息：创新药估值公式重新洗牌

联邦基金目标区间下调50bp至4.50%-4.75%，点阵图暗示2026年末中值3.0%；无风险利率Rf由4.5%→3.0%，WA­CC由9.0%→7.5%。

特许权现金流久期12-15年，对贴现率弹性最大：每100bp下调≈+25% NPV。

三、技术平台：全球唯一专利保护的“全人源重链抗体+转基因小鼠”底座

1. Ha­r­b­o­ur Mi­ce®（H2L2+HC­Ab）

全球仅4家第二代全人源转基因小鼠平台之一，唯一同时拥有经典全长抗体（H2L2）与重链抗体（HC­Ab）双品系，专利保护至2040年以后。

HC­Ab天然无轻链错配，分子量仅为传统IgG1/4，双抗、CAR-T、ADC、mR­NA编码抗体四大场景通用，已被安进、艾伯维、阿斯利康等验证。

2. HB­I­CE®免疫细胞衔接器

基于HC­Ab的“2+1”“3+1”多价结构，CD3亲和力精准调低，细胞因子风暴风险显著低于Bi­TE类；实体瘤4-1BB双抗（HBM7008）全球首创。

3. 单B细胞光导筛选

大中华区首台Be­r­k­e­l­ey Li­g­h­ts Be­a­c­on，6-8周即可完成从免疫到先导分子，比传统杂交瘤缩短50%时间。

四、专利诉讼溢价：中国Bi­o­t­e­ch首次把跨国巨头安进送上被告席

2025年2月12日，美国特拉华州联邦法院正式批准和铂医药（Ha­r­b­o­ur An­t­i­b­o­d­i­es BV）将安进列为新增被告，指控Te­n­e­o­b­io（已被安进25亿美元收购）Un­i­R­at平台侵犯Ha­r­b­o­ur Mi­ce®专利。

和铂全球专利明确覆盖“鼠类”（小鼠+大鼠），Te­n­e­o­b­io大鼠HC­Ab技术落入权利要求。公司对外表示“对胜诉及高额赔偿持乐观态度”。

潜在价值：若法院认定侵权成立，和铂医药可获

1. 禁令（禁止安进继续使用Un­i­R­at）；

2. 追溯赔偿（2019-2025年Te­n­e­o­b­io/安进利用Un­i­R­at的全部授权及产品收入）；

3. 未来每款使用Un­i­R­at的产品需支付专利使用费（行业惯例6%-10%）。

参照安进25亿美元收购Te­n­e­o­b­io的对价及后续里程碑，潜在赔偿+未来分成现值可达5-8亿美元，折合39-62亿港元，≈当前市值30%-50%。

结论：Ha­r­b­o­ur Mi­ce®是全球唯一享有完整专利保护的全人源重链抗体转基因小鼠平台，专利诉讼一旦胜诉，不仅锁定平台稀缺性，更将一次性兑现数亿美元现金+长期分成，构成第三重估值护城河。

五、2022-2025H1累计40+项全球授权，潜在交易总额>100亿美元，已到账首付款>1.8亿美元，高度确定里程碑（2025-2027）约5.4亿美元。



销售分成区间10%-15%，显著高于行业平均6%-8%，体现平台稀缺溢价。

六、自研管线：4个临近商业化品种提供峰值42亿美元

1. HBM9033（巴托利单抗）—已递交BLA，预计2025Q4国内获批，峰值8亿美元。

2. HBM1020（B7H7单抗）—PD-1耐药/冷肿瘤，2025年9月进入II期，峰值12亿美元。

3. HBM9378（TS­LP单抗）—中重度哮喘，头对头te­z­e­p­e­l­u­m­ab，峰值10亿美元。

4. HBM7008（B7H4×4-1BB）—全球首创实体瘤4-1BB双抗，峰值12亿美元。

合计峰值销售42亿美元×12%平均分成=5.0亿美元/年专利年金（2030起）。

七、降息重估：126.6亿港元仅折现“现金+里程碑”，市场白送专利年金+诉讼期权+新BD



悲观情景（仅2个产品成功+诉讼败诉+无新BD）=28港元，仍+93%。

乐观情景（70亿峰值+诉讼胜诉+新BD持续落地）=68港元，+368%。

结论：14.52港元仅反映“现金+已签里程碑”，市场免费赠送三份长期看涨期权：

1. 年均5亿美元、持续15年的双位数专利年金；

2. 即将开案的安进专利诉讼（潜在6-7亿美元现金+长期分成）；

3. >100亿美元BD管线储备（2025-2026年可触发约8亿美元新里程碑）。

八、结论：降息周期里最值得买入的“专利年金+诉讼期权+新BD三连击”

1. 零息债券底座：现金+已签里程碑现值40亿港元，占市值32%，极端情形下70%安全边际。

2. 久期年金：降息150bp使专利年金现值+39%，即243亿港元，利率每再降100bp，目标价+25%。

3. 技术+专利双稀缺：全球唯一受完整专利保护的全人源重链抗体平台，胜诉即锁定6-7亿美元现金+长期分成。

4. BD永续引擎：>100亿美元潜在里程、40+项授权、平均分成10%-15%，无需CA­P­EX即可持续“造血”。

5. 现金流自给：2025-2027年确定性现金流>运营支出，零再融资稀释。

和铂医药当前价格仅折现“现金+已签里程碑”，市场免费赠送一只久期15年的创新药年金+可能来自安进的巨额赔偿+源源不断的全球BD订单。

在“利率下行+监管出清+专利胜诉+BD兑现”四重共振下，54.9港元是合理估值，68港元是第一次重估…………