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资的关键不是追逐热点，而是在周期轮回中识别价值，利用市场的过度悲观与过度乐观赚取超额收益

本文是“估值的艺术”系列的第三篇，主要探讨周期股估值法。在投资的世界里，估值既是科学也是艺术。巴菲特曾言：“内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。” 市场报价只是告诉我们价格是什么，而估值艺术则告诉我们价值应该是什么。

一、估值方法的四大门派

估值方法的世界博大精深，主要分为四大门派：

烟蒂股估值法：由格雷厄姆创立，巴菲特早期发扬光大，核心是寻找股价低于清算价值的公司，注重现有资产的价值而非未来收益。

现金流折现法：计算企业未来生命期内创造的所有自由现金流的现值总和，是当前主流的内在价值估值方法。

周期股估值法：适用于周期性行业，在市盈率高点时（往往处于行业低谷）买入，在市盈率低点时（往往处于行业高峰）卖出。

成长股估值法：更关注企业的成长性和未来市场空间，愿意为高成长性支付溢价，通常采用市盈率增长率（PEG）等指标。

这四种方法各有千秋，没有绝对的优劣之分，只有适用场景的不同。今天，我们将深入探讨周期股估值法的精髓，尤其是基于格雷厄姆和席勒理论的席勒市盈率估值法。

二、周期股的特征与估值难点

周期股是指那些盈利能力随宏观经济周期或行业周期大幅波动的企业。典型的周期性行业包括煤炭、钢铁、有色、工程机械、航运、汽车等。

周期股的特点

1. 盈利波动性：周期股的盈利随着经济周期的变化而大幅波动，景气时利润暴增，萧条时利润锐减甚至亏损。

2. 估值陷阱：传统市盈率估值在周期股上容易失效——市盈率低时（盈利高峰）可能是卖出时机，市盈率高时（盈利低谷）可能是买入时机。

3. 价格波动大：由于盈利的剧烈波动，周期股的股价也通常呈现大起大落的特征。

周期股估值的挑战

对于周期股，最大的估值难点在于如何区分“正常”盈利能力。若在行业高峰（高利润）时买入，可能买在顶点；若在行业低谷（低利润）时买入，可能面临长期等待。

巴菲特虽然更偏爱弱周期股，但他也承认：“在极端低估的情况下，周期股也可能成为不错的投资选择”。他投资中国石油和西方石油的成功案例证明了这一点。

三、席勒市盈率估值法的原理与步骤

席勒市盈率（Shiller's PE），又称周期调整市盈率（CAPE），由耶鲁大学教授罗伯特·席勒在格雷厄姆理论基础上发展而来。其核心思想是：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的「正常」收益。

席勒市盈率的计算步骤

1. 计算10年平均净利润：选取企业过去10年的扣非净利润总和，取平均值作为“正常化收益”。

公式：平均净利润 = 近10年净利润总和 / 10

• 确定合理市盈率：参考10年期国债收益率倒数（如无风险收益率为3%-4%，合理市盈率为25-30倍）。

• 计算合理市值：

合理市值 = 平均净利润 × 合理市盈率

• 设定买卖点：

• 理想买入点：合理市值 × 安全边际（通常为0.5-0.7倍）

• 理想卖出点：合理市值 × 1.5倍

为什么选择10年？

格雷厄姆在《证券分析》中解释道：“尽管该计算存在大量误差，但它至少为合理地估计未来收益提供了一个起点。” 10年时间通常足以覆盖1-2个经济周期，能够有效平滑短期波动，反映企业的长期平均盈利能力。

四、席勒市盈率实战应用：陕西煤业

让我们以陕西煤业（SH601225）为例，演示席勒市盈率估值法的应用。

10年净利润总和：假设为1478亿元（基于提到的147.8亿元年均净利润反推）

10年平均净利润：147.8亿元

总股本：96.95亿股

估值计算

第1步：计算合理市值

合理市盈率取25倍（无风险收益率4%时的倒数）

合理市值 = 147.8 × 25 = 3695亿元

第2步：确定买卖点

理想买入点 = 3695 × 70% = 2586亿元

理想卖出点 = 3695 × 150% = 5512亿元

第3步：换算为股价

买入价格 = 2586 / 96.95 ≈ 26.7元/股

卖出价格 = 5512 / 96.95 ≈ 56.8元/股

安全边际调整

对于周期性行业，为保守起见，可对净利润打8折作为自由现金流调整：

保守合理市值 = 147.8 × 0.8 × 25 = 2956亿元

保守买入点 = 2956 × 0.7 = 2069亿元

对应股价 = 2069 / 96.95 ≈ 21.3元/股

截至2025年4月3日，陕西煤业市值为1944.82亿元（股价20.06元），显著低于大部分买入点，表明当时估值处于安全边际区间。

五、席勒市盈率实战应用：分众传媒

分众传媒（002027）作为广告行业龙头，也具有明显的周期性特征，广告行业与宏观经济高度相关。

基础数据提取

根据分众传媒2015-2024年的扣非净利润数据：

年份

扣非净利润（亿元）

增长率

2015

30.69

-

2016

36.32

18.32%

2017

48.52

33.60%

2018

50.26

3.58%

2019

12.82

-74.49%

2020

36.46

184.41%

2021

54.14

48.48%

2022

23.94

-55.78%

2023

43.74

82.68%

2024

46.68

6.73%

10年扣非净利润总和：407.88亿元

10年平均扣非净利润：40.79亿元

总股本：144.42亿股

当前股价：7.50元（2025年8月2日）

当前市值：1083.15亿元

估值计算

第1步：确定合理市盈率

当前中国十年期国债收益率约为2.6%，理论上合理市盈率为38.5倍（1/0.026）。但考虑到分众传媒的周期性特性及市场风险溢价，合理市盈率范围通常设定为25-30倍。

第2步：计算合理市值

合理市值下限 = 40.79 × 25 ≈ 1019.75亿元

合理市值上限 = 40.79 × 30 ≈ 1223.70亿元

第3步：设定买卖点

理想买入点下限 = 1019.75 × 0.7 ≈ 713.83亿元

理想买入点上限 = 1223.70 × 0.7 ≈ 856.59亿元

理想卖出点 = 1223.70 × 1.5 ≈ 1835.55亿元

估值结果分析

分众传媒当前市值约为1083.15亿元，对应席勒市盈率约为26.66倍（1083.15 / 40.79），处于合理估值区间（25-30倍）的下限附近。

与2025年8月的股价7.50元对比：

• 买入点股价：713.83 / 144.42 ≈ 4.94元/股

• 卖出点股价：1835.55 / 144.42 ≈ 12.71元/股

六、周期股估值策略与局限性

使用策略

1. 分散投资：周期股波动大，需要适当分散投资，避免单个行业或公司的极端风险。

2. 逆向投资：在行业萧条期买入，在行业景气期卖出，避免追涨杀跌。

3. 耐心持有：周期回归可能需要时间，需要耐心等待价值实现。

4. 分批买卖：采用金字塔式加仓和减仓策略，降低平均成本，提高收益。

   分批买入示例（以陕西煤业为例）：

   分批卖出示例：

• 第1次：56.8元（减持30%）

• 第2次：62.5元（再涨10%，减持40%）

• 第3次：68.8元（最后减持30%）

• 第1次：21.2元（初始仓位30%）

• 第2次：19.1元（下跌10%，加仓40%）

• 第3次：17.2元（再跌10%，加仓30%）

• 动态调整：定期更新财务数据，重新计算估值，根据基本面变化调整买卖点。

局限性及应对

席勒市盈率估值法虽然强大，但也有其局限性：

1. 依赖历史数据：该方法基于过去10年的平均利润，假设历史会重演。如果行业发生结构性变化，历史数据可能失去参考意义。

   应对：结合行业分析，判断周期性是否仍然成立。

2. 忽略未来变化：该方法未充分考虑行业竞争格局、技术变革等动态因素。

   应对：结合定性分析，评估行业未来前景。

3. 对高成长企业不适用：席勒市盈率适用于盈利稳定的周期性企业，对高成长性企业（如科技股）不适用。

   应对：对于成长股，应采用其他估值方法如PEG、DCF等。

4. 无法预测极端事件：席勒市盈率基于历史平均，无法预测未来经济周期的极端变化。

   应对：始终保持安全边际，为不可预见的风险预留缓冲。

七、老唐在分众传媒估值中的经验教训

唐朝（老唐）在分众传媒的投资经历为我们提供了宝贵的实战案例。

初始误判与纠正

老唐在2018年8月首次介入分众传媒时，将其误判为稳定增长型企业，而非周期股。他当时的结论是“三年后合理估值2100~2500亿，对折买入，目标配置10%~15%仓位”。

然而，2019年4月一季报发布后，老唐发现自己思维有误区：“对于分众传媒，我有两个知识错误，是可以改正也应该改正的。这两个错误，一个涉及到对广告客户行为特点的误判，一个涉及到对分众客户结构的疏忽。”

老唐意识到：“以品牌展示为主要广告形式的分众传媒，遭遇到经济形势下滑时，实际上是客户支出首选的削减对象，而不是我以前认为的不受冲击甚至因此获益。”

转向席勒市盈率估值法

在认识到分众传媒的周期性特征后，老唐开始采用席勒市盈率法进行估值：

1. 统计过去十年盈利：加总得出十年总收益303亿元，平均年度「正常产出」约30亿元。

2. 确定合理估值：在无风险收益率3%~4%之间时，合理市盈率取值25~30倍，当年合理估值在750~900之间，或写作825±10%范围。

3. 设定买卖点：买入位置=825×70%=578亿，卖出起点=825×110%×150%=1360亿。

4. 最终决策：“600亿以下买入，1400亿以上卖出，期间呆坐”。

经验总结

老唐的这一经历给我们几点重要启示：

1. 正确识别企业类型：准确判断企业是周期型还是稳定增长型是正确估值的前提。

2. 及时承认错误：发现认知错误后，及时调整估值方法，而不是固执己见。

3. 利用市场波动：周期股的波动不是风险，而是机会，可以利用市场过度悲观时买入，过度乐观时卖出。

4. 保持理性：即使是在公开实盘中犯的错误，也要勇于承认和纠正，这是长期成功的必要条件。

结语：模糊的正确胜过精确的错误

周期股投资是价值投资中难度较高但回报也可能非常丰厚的领域。席勒市盈率估值法为我们提供了评估周期股价值的有效工具，它强制我们思考企业的长期平均盈利能力，而不是被短期波动迷惑。

巴菲特提醒我们：“投资的关键不是波动，而是企业能否在10年、20年后依然赚钱”。 周期股可能在某些年份亏损，但只要其长期盈利能力依然稳固，就可能在周期回归时创造丰厚回报。

在使用席勒市盈率模型时，我们应追求“模糊的正确”而非“精确的错误”。通过敏感性分析得到一个价值区间，远比追求一个精确的单一数字更有意义。安全边际应在这个区间之下寻求。

估值是科学与艺术的结合。它帮助我们更深入地理解生意模式，引导我们做出更理性的投资决策，而非提供一条通往精确未来的捷径。真正重要的不是你计算了多少，而是你理解了多少。

希望本文能为您打开一扇通往周期股投资的大门，让您在股市的周期轮回中乘风破浪，收获满满。

（本文完）