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买股票就是买公司，买公司就是买其未来自由现金流的折现值

本文是“估值的艺术”系列的第二篇，主要探讨现金流折现法。在价值投资中，估值是一个至关重要的环节。许多投资者认为估值是一项精确的科学，依赖于复杂的数学模型和公式。然而，实际上，估值更像是一种艺术，存在着主观性和不确定性。

一、估值艺术的四大门派

估值方法的世界博大精深，主要分为四大门派：

烟蒂股估值法：由格雷厄姆创立，巴菲特早期发扬光大，核心是寻找股价低于清算价值的公司，注重现有资产的价值而非未来收益。

现金流折现法：计算企业未来生命期内创造的所有自由现金流的现值总和，是当前主流的内在价值估值方法。

周期股估值法：适用于周期性行业，在市盈率高点时（往往处于行业低谷）买入，在市盈率低点时（往往处于行业高峰）卖出。

成长股估值法：更关注企业的成长性和未来市场空间，愿意为高成长性支付溢价，通常采用市盈率增长率（PEG）等指标。

这四种方法各有千秋，没有绝对的优劣之分，只有适用场景的不同。今天，我们将深入探讨现金流折现法的精髓。

二、现金流折现法的核心精髓

现金流折现法的逻辑很简单，就是公司在未来每年的利润按照一定的折现率进行折算，进行加总后得到一个现值，就是当前对公司的估值。

巴菲特曾言：“内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。” 市场报价只是告诉我们价格是什么，而估值艺术则告诉我们价值应该是什么。

自由现金流：真正的“赚钱”能力

自由现金流不是会计上的净利润，指的是企业在经营期里产生的、在满足了所有必要经营性的投资后，可自由分配给所有资本提供者（股东和债权人）的剩余现金。它是企业真实盈利能力的“黄金指标”。

计算公式通常有两种方法：

1. FCF = 经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）

   这是从现金流量表出发计算出来的，这样的好处是，直接把净利润中的水分，包括应收账款、应付账款等通过现金流量挤掉了。

2. FCF = 息税前利润 × (1 - 税率) + 折旧与摊销 - 资本性支出 - 营运资本

   巴菲特一般使用这种方法。为什么不用第一种？因为固定资产、无形资产投入并没有区分维持性的和扩张性的。维持性的资本支出不能带来未来的现金流，而扩张性的能够带来未来的现金流，属于投资行为。

折现率：时间与风险的平衡

折现率是将未来现金流折现到现在的关键因素，反映了投资的风险和时间价值。通常使用加权平均资本成本（WACC）作为折现率。

WACC的计算公式为：WACC = (E/V) × r_e + (D/V) × r_d × (1 - T)

其中：

• E：企业的股权总价值

• D：企业的债务总价值

• V = E + D：企业的总融资额

• r_e：股权资本成本（股东要求的回报率）

• r_d：债务资本成本

• T：企业适用的所得税税率

折现率必须涵盖资金的时间成本（无风险收益率）和风险溢价（反映投资的不确定性）。

三、DCF模型的三大关键要素

DCF模型的核心在于预测未来现金流并将其折现至当下，以评估资产的真实价值。其基本步骤包括：建立预测、计算终端值、折现现金流以获得现值。

1. 未来自由现金流的预测

这是DCF模型最“烧脑”也最关键的一步。我们需要对公司未来若干年（通常是5-10年）的自由现金流进行细致预测，基于对公司未来收入增长、利润率、资本支出以及营运资本变动的假设来推算。

预测的艺术：预测未来是困难的，它既是科学的严谨分析，也带有一丝艺术的色彩。每一次假设的微调，都可能像蝴蝶效应一样，对最终的估值结果产生显著影响。

2. 永续价值的估算

我们不可能无限期地预测公司的自由现金流，所以在经过几年的详细预测期后，需要引入一个永续价值（Terminal Value）。这个永续价值代表了公司在详细预测期之后所有年份产生的现金流，折算到预测期最后一年的总和。

最常用的方法是戈登增长模型：

TV_n = FCFF_{n+1} / (WACC - g)

其中g是永续增长率，通常假设公司在预测期后会以一个非常低的、稳定的增长率（比如2%-3%，一般不超过国家长期的GDP增长率）持续创造现金流。

3. 折现率的确定

折现率是计算未来现金流的“今天价值”的关键。一家风险越高的公司，WACC也会越高，对应的未来现金流在今天就“越不值钱”。

永续价值往往占到总估值的很大一部分，因此它的合理性对结果至关重要。

四、巴菲特如何运用DCF原理

巴菲特对DCF法的运用非常精妙，他曾说过：“我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，我们认为这是一个合适的基准利率。”

巴菲特的简化与本质把握

巴菲特的做法是：统一使用无风险利率折现，然后根据确定性给予折扣。

他解释道：“使用长期国债利率折现这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，现金都是一模一样的。”

巴菲特最为强调的是确定性：“内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。”

在巴菲特看来，投资的第一步就是只选自己看得懂、高确定性的企业。“从本质上看，风险是一种对未来业务的判断”。当坚持选择自己看得懂的业务时，就可以先把风险因素放到一边，然后统一用无风险利率对高确定的现金流折现，最后为了反映风险因素，对折现值再打折以留一个大的安全边际。

五、一个真实DCF估值案例的反思：格力电器

我曾经对格力电器进行过DCF估值，结果却因估值过高导致买入成本偏高，这是一个很好的反思案例。

估值过程回顾

当时我的假设如下：

• 预测期：10年

• 前5年增长率：12%

• 后5年增长率：8%

• 永续增长率：3%

• 折现率：9%

基于这些假设，计算出的估值远高于当时格力的市场价格，于是我果断买入。

错误分析与教训

1. 过度乐观的增长率假设：我假设格力能在前5年保持12%的增长，后5年保持8%的增长。但实际上，空调行业已经进入成熟期，格力面临着市场饱和、竞争加剧的挑战。

2. 忽视行业周期性：家电行业具有一定的周期性，我却没有给予足够的折现率补偿。

3. 低估技术变革风险：没有预见到新能源技术对传统家电行业的潜在冲击。

4. 对管理能力和公司战略的变化不够敏感：没有充分评估管理层变动可能带来的影响。

这个案例告诉我，DCF模型的结果严重依赖于输入假设的质量。假设必须合理、有依据且保守。估值的关键不在于输出一个具体数字，而在于理解其关键的因素并进行敏感性分析。

六、老唐估值法：DCF的实用简化版本

唐朝（老唐）提出了一种简化的DCF估值方法，非常适合普通投资者使用。其核心是三大前提和一个公式。

三大前提

老唐估值法要求企业满足三大前提：

1. 利润为真

2. 利润可持续

3. 维持当前盈利能力无需大量资本投入

只有满足这三大前提的企业，才适合使用老唐估值法。

估值公式

老唐估值法的公式为：

合理估值 = 自由现金流 × (1 / 折现率)

其中，折现率通常取8%～10%，对应市盈率12.5～10倍。

或者更简单地：合理估值 = 净利润 × 合理市盈率

对于确定性高的企业，合理市盈率可取25～30倍；对于确定性一般的企业，合理市盈率可取15～20倍。

老唐估值法的优势

1. 简化计算：避免了复杂的现金流预测和折现计算。

2. 聚焦本质：抓住自由现金流这个核心指标。

3. 强调确定性：三大前提确保只投资于容易理解、具有持续竞争优势的企业。

4. 保留安全边际：通过调整折现率或市盈率来保留安全边际。

七、老唐估值法实战：以贵州茅台为例

让我们以贵州茅台为例，演示老唐估值法的应用。

基础数据提取

根据茅台2024年的年报：

• 经营活动现金流量净额为924.64亿元

• 资本开支为46.79亿元

• 自由现金流 = 924.64 - 46.79 = 877.85亿元

• 当年总股本12.56亿

关键假设

所有DCF估值都基于假设，假设不同，结果迥异。

• 基准自由现金流：以2024年FCF 877.85亿元为基数

• 预测期：5年（2025-2029年）

• 短期增长率：8%（略低于历史水平，体现保守原则）

• 永续增长率：3%（中国长期GDP增长预期及通胀水平）

• 贴现率：7%的WACC

估值计算

第一步：预测未来5年自由现金流并折现

年份

FCF（亿元）

现值（亿元）

2025

948.08

886.06

2026

1023.93

894.31

2027

1105.84

902.89

2028

1194.31

911.16

2029

1289.85

919.40

5年总计

4513.82

第二步：计算终值并折现

终值 = [2029的FCF × (1 + g)] / (WACC - g) = [1289.85 × (1+3%)] / (7% - 3%) ≈ 33214亿元

终值现值 = 33214 / (1+7%)^5 ≈ 23681亿元

第三步：最终企业内在价值

企业内在价值（EV）= 预测期现金流现值总和 + 终值现值 = 23681 + 4513 = 28195亿元

第四步：计算股权价值及每股内在价值

茅台账上有大量现金（2024年报中的货币资金+拆出资金等超1800亿），且几乎无有息负债。

股权价值约等于企业价值29995亿元

每股内在价值 = 股权价值 / 总股本 = 29995 / 12.56 ≈ 2388元/股

敏感性分析

贴现率/g

2.5%

3%

3.5%

6%

32871

37736

44647

7%

25461

28195

31709

8%

20749

22473

24580

折现率和永续增长的小变化会带来估值的巨大变化；折现率越大，市值越小；永续增长越高，市值越大。

取最中位数2388元计算，如果给与其6折的安全边际，买入的价格为1432元。

八、DCF的局限性及适用边界

DCF模型虽然强大，但并非万能钥匙，有其明显的局限性。

适用场景

DCF模型最适合：现金流稳定、商业模式成熟的公司（如消费品、公用事业）。对于现金流稳定、可预测的成熟企业（如消费、公用事业行业），DCF模型能够提供较为准确的估值。

局限性及应对

1. 对参数敏感：模型结果对贴现率和永续增长率的假设非常敏感，微小变动可能导致估值结果巨大差异。应对方法是进行敏感性分析，得到一个“模糊的正确”的价值区间。

2. 不适用于所有企业：对于现金流为负、需持续大规模资本投入的初创企业、科技企业，或周期性强、盈利波动大的企业，DCF不适用。这类企业一般可以用市销率、市净率、市场份额等估计。

3. 依赖主观判断：模型输入值基于大量预测和假设，质量取决于分析者的对企业的理解和判断力。

4. 预测难度大：准确预测未来现金流和折现率是DCF模型的一大挑战，需要投资者具备深厚的行业知识和财务分析能力。

对于不盈利的公司如曾经的亚马逊、特斯拉、奈飞，DCF法确实难以应用。这类成长股的估值需要其他方法，如市销率（P/S）、用户价值、市场规模等指标，这将在后续文章“成长股估值法”中详细讨论。

结语：模糊的正确胜过精确的错误

现金流折现法是估值艺术中的重要工具，它强制我们思考企业的核心——未来长期的自由现金创造能力。

巴菲特提醒我们：“内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。” 但更重要的是，他认识到估值是一门艺术而非精确科学。

在使用DCF模型时，我们应追求“模糊的正确”而非“精确的错误”。通过敏感性分析得到一个价值区间，远比追求一个精确的单一数字更有意义。安全边际应在这个区间之下寻求。

估值是科学与艺术的结合。它帮助我们更深入地理解生意模式，引导我们做出更理性的投资决策，而非提供一条通往精确未来的捷径。真正重要的不是你计算了多少，而是你理解了多少。

希望本文能为您打开一扇通往价值投资的大门，让您在股市的海洋中乘风破浪，收获满满。

（本文完）