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随想63：当心市场为“贵”辩护！

肥猫的朋友们，又见面了！

上周二（10月7日），甲骨文 $甲骨文(ORCL)$ 盘中一度跌超7%。原因在于其在最新财季的服务器租赁业务录得收入9亿美元、毛利1.25亿美元，毛利率仅为14%——低于许多传统零售企业，更是远低于甲骨文整体约70%的毛利率。

这说明，在AI投资热潮的裹挟下，部分“云+AI”业务其实存在明显泡沫。虽然甲骨文上周收复跌幅并上涨约2.4%，年初至今涨幅仍高达75.8%，但当前PE约67.8，站在历史估值区间顶端，这类股票显然并不在肥猫的“低估值”选股范围内。

同一周的周一（10月6日），AMD $美国超微公司(AMD)$ 股价开盘飙涨37%。主要是因为一则消息——AMD与OpenAI官宣合作，部署6GW级GPU算力项目，这有望为AMD带来数百亿美元收入，让市场看到AMD打破NVDA $英伟达(NVDA)$ 垄断、重塑AI行业格局的希望。也许会有朋友捶胸顿足，仿佛又错过一次暴富的机会。但肥猫想让朋友们不妨以平常心看待这种股票暴涨的新闻头条，当你没有办法预测、只能靠运气才能遇到的机会，没有遇上也代表错过机会。

而上一周最戏剧性的事件，莫过于地缘政治的波动。因为中国宣布对稀土等关键材料出口实施更严格管控，特朗普在Truth Social发布声明，威胁对中国商品征收100%关税，引发周五市场暴跌。随后又在周末释放出让步可谈判的信号，本周一市场立刻反弹。市场这么敏感，除了市场本来就是很情绪化的，更重要的原因是总体估值已经比较高了。

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一、为“贵”辩护的危险信号

当市场处于高估状态时，就要格外警惕为“贵”辩护的声音了。比如，高盛又一次喊出那句熟悉的口号——这次不一样！仿佛这是他们异于众人的标志！

高盛集团策略师Peter Oppenheimer指出，现在就担心美股科技股存在泡沫还为时过早。他认为，科技巨头这轮破纪录的涨势一直伴随着强劲的盈利增长，而在过去的泡沫中，市场主要时投机情绪推动的。

然而，霍华德·马克斯早已提醒过我们，“这次不一样”往往是市场最危险的信号之一。当越来越多的人都在说“历史在此终结”“新规则将主导未来”时，往往意味着市场对风险的警觉正在缺失，而极端乐观情绪正在积累。

当然，肥猫没有能力预测牛市何时到达顶点，只是提醒朋友们不要轻易接受市场上“贵的合理”的设定。

二、案例：美光科技（MU） $美光科技(MU)$ 的“贵得合理”？

肥猫最近看到某个美股博主的一期视频《 美光科技，贵的合理！》，其中列举的理由如下：

1.溢价是因为AI周期预期

肥猫点评：博主指出“贵”是事实，但“合理”是基于AI带来的成长预期。然而他同时也承认美光现实的风险：“存储行业的周期性非常强、价格波动大、毛利率高度依赖供需平衡；只要需求错配，价格下滑就会迅速吞噬利润”。另外“美光的资本强度非常高：资本开支capEx占销售额39%，而行业均值只有2%。这就是典型的重资产公司，工厂设备投入巨大，导致自由现金流通常非常紧张”。最后，美光还不是行业龙头，其之上还有SK Hynix和三星。

在这样的条件，市场仍然给它因AI周期预期带来的溢价，本身就意味着很大的风险。换句话说，博主列出的每一点理由，其实都在说明——MU太贵了！

2.如果增长兑现...

肥猫点评：这一点与前面类似，强调“贵”是建立在高成长预期之上的。而这个预期增长率竟然高达89%——虽然并非完全不可能实现，但是假设增长率越激进，无法兑现的概率越大，风险也随之放大。

而且这里再次出现了我们在《股票分析的常见问题》中批判的那种分析方式——博主提出了一个连自己也无法判断的前提条件，这样的分析看似严谨，实则对投资者几乎没有参考意义。

3.如果走顺...

肥猫点评：与前一点一样，仍然是假设一个过高的增长预期。至于未来能不能走顺谁也不知道——既不能预测，也无法验证，说了等于白说。

4.如果表现良好...

肥猫点评：依然是在使用那些无法判断的“如果”句式，等同于又说了一句废话

5.分析师目标价

肥猫点评：我们在之前的文章说过——如果分析师的目标价可信，那么就没有人会在股市亏钱。肥猫以为，如果把分析师的目标价当成依据，就是财经博主用“权威”掩盖无能的表现。

美光（MU）我们之前的文章已经点评过，它之所以被肥猫“嫌弃”，最主要的原因就是——盈利不稳定。 （参见《实战解析：三大热门美股飞刀是否能接？》）

尽管 MU 从年初至今已经上涨约 129%，涨幅甚至超过肥猫分享过的任何一只股票，但问题在于—— 谁能在它还处于亏损阶段、股价低迷的时候，就准确预见到这一轮上涨？而当股价开始上涨时，盈利却还没有真正体现，你又凭什么确信它能继续涨？

如果投资只是基于对未来的美好想象，而没有过去的事实与盈利支撑，那本质上就是在赌博。 你赌赢了，对我来说也没有参考价值。

另外，当你只能在股价已经大涨之后，才敢下结论是否值得投资一家公司时，那就意味着——这家公司其实并不适合你。

三、“贵的合理”只存在于消费，而非投资

当我们购买某个产品或服务时，说“贵得合理”是完全成立的。因为你付出了金钱，换来了相应的产品或体验：一个奢侈的 LV 或爱马仕包包、一次丽思卡尔顿五星级酒店的入住，或者一顿米其林三星带来的味觉盛宴——那种满足感是即时可感的。

但当你购买的是股票时，就绝不能接受“贵得合理”这样的假设。因为投资股票的目的，是为了增值。当一只股票已经很贵时，它变得更贵的概率自然会下降。除了获得公司名义上的一小部分所有权之外，你实际上并没有得到任何额外的享受或收益（这里不谈股息，因为许多高估值股票的股息率几乎可以忽略——比如 MU 仅约 0.37%）。更关键的是，你还必须承担亏损甚至归零的风险。

所以——

估值“合理”不是我们的追求，估值“便宜”才是我们的目标。

免责声明:本文内容仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。