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四支票一起上，一天肯定写不完，大家别急，我今天出两个，明天出两个。

滴普科技

发行结构：

五家券商一起保荐：中信、民银、国泰、浦银、交银。中信老大哥，民银保荐的不多，浦银和交银比较弱，至于国泰，有他的都是妖怪（大涨大跌型选手）。

无绿鞋无基石，妖股标配。

18C最大回拨20%，跟云迹一样，公配532.6万股，合2.66万手。

目前孖展200倍，四支票里不论金额还是倍数都是一骑绝尘。

优势：

1. 2024年营收近乎翻番，经调整净利润接近扭亏

2. 毛利率稳步提升，从2022年的30%升至2024年的51.9%

3. 前**、阿里高管赵杰辉为创始人，经验丰富

风险：

1. 收益质量下滑，2022-24年一年以内的应收账款占年营收的比例分别为21%、43%、60%，应收账款周转天数明显上升。

2. 客户粘性低，虽然招股书认为其“客户粘性高”，“有33%的客户复购”，但可比公司第四范式的净收入留存率110%，星环科技的复购收入占比超30%，虽然标准不统一，但可以看出可比公司的粘性远高于滴普科技。这一点从前五大客户可以看的更加明显，2022-24年，历年五大客户列表出现过1次以上的仅有客户A，其他全是新面孔。而且2024年5大客户有三家（包括第一、二大）是2024年空降的，此前五大客户虽然变动大，但大多已合作1/2年，结合2024年的营收暴增，有理由怀疑营收增长的真实性。

3. 增量为销售驱动，而非技术驱动。作为一家18C科技公司，销售支出常年高于研发支出，且研发开支逐年下降，其中雇员福利开支2024年相较2022年减半，取而代之的是云服务和外包开支的大幅增加，可见公司的自主研发能力下滑严重，这一点在专利数量上也有体现，公司目前拥有42项专利，其中2023年申请19项，2024年仅有4项。

4. 网传公司内部管理混乱，人员流动性高，管理层痴迷派系争斗，这一点虽然没有石锤证据，但从研发人员从“编制”转“外包”可见一斑，且天眼查数据显示2023-24年，公司参保人数从234人锐减至26人。

5. 公司的应付款从2022年的1692万大增至2024年的8362万，且三年以上的从5万增至199万。公司的应付款大增大概率不是话语权的提高，而是真的没钱了，账面资金从2022年的5.5亿骤减至2024年的2.1亿。公司从2022年5月B2轮开始，再没有完成过任何融资。

6.第四范式市销率4.2，市研率21.7，星环科技（A股）市销率3.71，市研率26.86，根据公司80亿人民币发行价算，33倍市销率，99倍市研率。太贵。

总结：

公司虽然看上去即将扭亏，但更多是销售驱动，客户黏度低、研发人员及开支逐年下降，如果是纯市场化的票，公司基本面支撑不起80亿估值。

但从发行结构等信息看，这个票十有八九有主力，那就不是基本面逻辑了。

打新指数：★★★~★★★★

三一重工：

发行结构：

中信独保，中信里昂的绿鞋，48%的基石，基石里面有高瓴、瑞银、景林、Oaktree、高毅等国内外顶尖机构，这个阵容，大概率没有主力（A+H也比较少），是一个类似奇瑞、紫金黄金这种市场化的大票。

机制B，回拨10%，公配5804万股，合29万手，跟奇瑞的货量很接近，如果孖展差不多的话，最终中签率可以参考奇瑞（紫金的配货太奇葩）。当前孖展倍数仅2.3倍（排第四），孖展金额28.44亿（排第三）。

三一集团旗下还有一个三一国际已经港股上市，三一重工主要为传统机械，而三一国际则是“传统装备+新能源”双轮驱动格局，旗下有三一锂能、三一硅能、三一氢能三员虎将，布局锂电池、光伏及氢能等新能源板块。

优势：

1. 中国工程机械龙头，按工程机械营收计全球第三，全国第一。挖掘机、混凝土机械全球市占率第一，其他如起重机、路面机械等也能排进全球前十。

2.行业方面，近年来中国工程机械需求退坡，市场规模持续下滑。首先，2021年“三道红线”政策出台后，房地产行业进入系统性去杠杆周期，2022-24年房地产开发投资平均年下滑约10%，相关设备需求萎缩；另外，基建投资结构性疲软，主要依赖水利、航空等细分领域，传统机械密集型如公路、铁路增速较低；而且，上一轮行业高峰（2016-2021）各厂商大量备货，行业下行后存货质押，不得不降价清库存，进一步压缩市场规模。

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不过，随着2024年设备更新政策加速落地和8-10年自然更新周期到来，中国工程机械行业在2024年下半年开始触底回升，行业拐点确立。2025年1-9月，我国挖掘机总销量同比增长18.1%，装载机总销量增长14.6%，公司的营利情况也符合行业趋势，2024年开始同比增长。2025年前四个月营收同比增长18.5%，净利润同比增长54%。

3.从上图也可看出，过去几年内海外市场增速远超中国市场，而公司的海外收入及对应占比不断上升，2024年海外业务占比达62.3%，贡献了过半营收。

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4.经营活动现金流大幅增长，2024年同比增长160%，2025年虽然同比微降，但仍处于同一水平。

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5.资产结构持续优化，资产负债率从2022年的58.4%降至今年的50.6%，行业几家主要可比公司中处于较低水平，高于一拖股份，低于徐工机械、柳工、中联重科等主要市场参与者。

风险：

1. 虽然行业复苏，公司产能利用率有所回升，但整体依然只有45.8%。

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2025年前四个月营收294亿，按此推算，预计全年营收882亿，对应45.8%的产能利用率，如果产能利用率要达到80%的合理水平，那么营收预计将达到1540亿，比2021年峰值1069亿还高出一半，短期内有难度。

另外，公司的在招股书中表示，约20%的募集资金将用于扩建海外产能，说明（出于运输成本的考虑）国内产能和海外产能或许不能完全复用，叠加公司海外占比的上升，虽然行业拐点确立，但国内产能未来仍有较大可能面临产能过剩（2021年年末有7亿的在建工程）。

2.公司的研发占比和研发开支逐年下滑，不过问题不是很大，近年行业不景气，可比公司的研发开支均有缩减，4.8%的占比也处于行业平均水平。

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总结：

本次定价20.3-21.3港元，今日A股收22.49人民币，对应折价率17.2%和13.1%，相较可比公司中联重科15.62%的溢价，空间不大，除非这两天A股自己涨出折价率，否则站在打新的角度性价比不高。

不过作为重机龙头，目前行业正在加速复苏，站在行业配置的角度上来说可以配置一些，但这就不一定要打新了，三一重工的A股和中联重科的港股（或A股）等都可以作为选择。

（附）聚水潭暗盘点评：

聚水潭今天基本符合预期，这个票的发行结构就不太像是有强力主力的，所以我也是建议暗盘秒出，分享一下他和广和通的最终策略。

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聚水潭我就打了个甲组，中了一手，开盘直接出了，赚了1000出头，还行，今天猪脚饭加两个猪脚。

再说说金叶国际，今天又大跌28.9%。

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之前有朋友评论：这就是你评的2-3星？

没错，这就是我评的2-3星。

$三一重工(06031)$ $聚水潭(06687)$ $滴普科技(01384)$