社区

Netflix 2025Q3财报看似“爆冷”——净利润、EPS 双双远不及预期，盘后股价一度跌超7%，但核心矛盾并非业务失速，而是巴西税务一次性支出的意外冲击。

从基本面看，营收保持17.2%的两位数增长，广告收入创单季新高，自由现金流同比增21.2%，用户增长虽平淡但有顶级IP支撑；瑕疵则集中在短期盈利被扰动、核心地区涨价引发用户适应压力，以及内容投入进度可能落后于年初目标。

整体而言，本季业绩属于 “瑕不掩瑜”，短期情绪冲击难改“从订阅转向广告”的长期稳定增长逻辑。

财报核心信息

1. 收入115.1亿美元，同比增长17%，环比增长4%

   驱动因素主要来自会员增长、价格调整和广告收入的贡献，其中外汇影响中性。符合市场一致预期（约115.1亿美元），但未超出。业务结构变化迹象：区域营收显示亚太地区增长最快（21%），拉美相对疲软（10%），暗示新兴市场广告和本地化内容的拉动作用增强，而成熟市场依赖涨价。

2. 经营利润32.48亿美元，同比增长12%，经营利润率28.2%

   背后逻辑包括内容成本控制和广告效率提升，但一笔6.19亿美元的巴西服务税累积计提（覆盖2022年至Q3）拖累利润率超5个百分点。若剔除此项，实际利润率达33.6%，同比增长33%，超出市场预期。弱于表面共识，主要因该税费未纳入前期指引。结构变化：这反映出国际税务风险对全球业务的潜在影响，但公司称未来冲击有限，强调现金流优化。

   

3. 自由现金流26.6亿美元，同比增长21%

   主要驱动自经营现金流强劲和内容支出收缩（Q3内容投资46亿美元，全年预计170-175亿美元，低于180亿美元目标）。超市场预期，全年指引上调至90亿美元。变化迹象：回购规模加大（Q3回购19亿美元，150万股），显示管理层对估值信心的增强，同时内容投入连续两年趋紧，或受益于AI优化和竞争环境松弛。

4. 订阅用户与ARPU

   年初欧美涨价（10-20%）与广告套餐的渗透其实有相当程度上的对冲，整体ARPU从最后一期公布的结果来看，增速应为5%左右，考虑到广告收入目标较坚定，且有强势内容如《KPop Demon Hunters》和《Wednesday》S2的爆火，Q3没有超预期的主要原因可能是用户对广告体验适应期，弱于市场的高预期（受《鱿鱼游戏2》等内容热度的影响）。

   所以我们更重要的是看到广告套餐占比上升的同时，虽然从订阅收入上来影响并不好，但未来广告成熟后的人均价值提升潜力。

5. 广告收入是目标全年翻倍（约15亿美元）

   Q3为自研广告系统完整季度，但宏观关税和优化期影响投放。当然也有一定AI工具带来的广告干扰。虽未披露具体金额，但确认是 “史上最佳广告季度”，公司维持 “全年广告收入翻倍” 目标（参考市场预估约 15 亿美元）符合预期。

   重要的是Q4引入亚马逊DSP系统或加速（可能是引爆点）。美国upfront承诺翻倍，显示广告业务从起步向规模化转型，未来或贡献更多增量收入。

   由于奈飞的广告正处于刚起步的增长状态，其表现也会给整个财报季的其他广告公司一定的指引。如果市场对广告业务的预期较高，则部分传统的广告公司可能会面临更大压力。

业绩指引与管理层表达

管理层对Q4和全年展望保持稳健。Q4收入指引119.6亿美元（同比增长16.7%），经营利润率23.9%（同比改善2个百分点）；全年收入451亿美元（增长16%），经营利润率29%（因巴西税下调1pp），自由现金流约90亿美元（上调）。我们认为这一指引偏向保守——收入符合共识，但利润率调整反映了税务不确定性的缓冲，而现金流上调则显示内容支出控制的信心；相比激进的广告翻倍目标，这更像是实事求是的姿态，避免过高预期落空。

在earnings call中，公司高管表示将美国upfront承诺翻倍，“现在我们有望在2025年将广告收入翻倍（尽管基数较小）。” 这段话透露出乐观安抚的逻辑，通过强调“记录”和“翻倍”来提振投资者信心，同时以“基数较小”缓冲潜在风险，显示管理层在平衡现实与前景。CFO Spencer Neumann补充：“巴西税务纠纷不会对未来产生重大影响，我们的重点是可持续的盈利增长和成员价值。” 承认短期冲击但快速转向长期焦点，避免市场过度解读负面。

“内容投入收缩是主动控制，而非被动削减，生成式 AI 已开始优化制作效率”，这部分解释现金流强劲的原因，同时暗示成本控制的长期逻辑。

管理层表达中性偏乐观，利用AI和内容亮点（如“AI赋能创作者，在《Happy Gilmore 2》中实现去老化”）来强化叙事，意在安抚投资者负面情绪。

投资要点

短期盈利 “不及预期” 是假象，剔除扰动后基本面扎实。巴西税务的 6.19 亿美元支出是本季盈利的核心变量，剔除后营业利润率（33.6%）、净利润增速（33%）均超预期，说明公司主营业务（订阅 + 广告）的盈利能力未减弱。市场对“盈利 miss”的反应（盘后跌 7%）更多是短期情绪宣泄，而非基本面恶化，后续股价或随情绪平复回归合理区间。

结构性视角看，Netflix的业务趋势呈现分化。广告和体育直播（如NFL圣诞赛、拳击赛事）是可持续的长期赛道，前者借鉴Hulu经验，成熟后ARPU可超基础套餐，后者通过高观赛事件（如Canelo vs. Crawford创世纪纪录）增强黏性；反之，订阅增长依赖短期内容话题（如《Squid Game》S3），但涨价后用户适应期暴露疲软，类似于上季度“高估值下miss即罚”的复刻，可能受马斯克“取消订阅”倡议放大。

现金流与成本控制能力凸显，长期安全垫充足。全年自由现金流指引上调至 90 亿美元，较原目标提升 6.7%-12.5%，即使内容投入按 175 亿上限计算，现金流仍能覆盖内容支出 + 股东回购（Q3 已回购 19 亿），财务健康度无需担忧。此外，内容投入连续两年主动收缩（2024 年 vs2025 年），叠加生成式 AI 对制作效率的优化，未来利润率提升空间仍在，只是节奏较此前 3 个百分点 / 年的目标略有放缓。

战略判断上，管理层策略无明显误区，但内容投入收缩（全年低于目标）值得放大，或许是公司走向平台化，借助GenAI降低成本、横向扩张游戏和直播；然而，忽略税务风险（如巴西案）或需加强国际合规。相比过往，当前更注重盈利而非烧钱抢份额，类似于从“增长股”向“价值股”的转型。

估值方面，当前估值隐含15-20%利润增速预期，以35x远期P/E波动（Mag7中偏后），市场定价已满。短期内容峰值后增长担忧（如收入10-15%假设下，利润放缓至20%以下）导致泡沫感；但相比 $迪士尼(DIS)$ （25x P/E，增长放缓）或 $亚马逊(AMZN)$ Prime Video（嵌入式估值），Netflix的全球渗透和AI优化（如推荐算法、本地化）或被低估，位置上30x以下更具安全垫。若未来收入增速维持 10%-15%、利润增速放缓至 20% 以下，短期估值与业绩增速的匹配度偏低，存在回调压力。

但长期看，广告业务（潜在ARPU提升）、体育内容（未大规模投入）、IP 衍生（如《KPop》玩具合作）仍有未兑现潜力，35x估值锚仍稳固。但考虑到安全边际，我们认为30x（对应股价约 1100 美元）位置更宜布局可能机会更大。