社区

公司名称：明略科技（02718.HK，以下简称“公司”）

保荐机构：中金

绿鞋：中金

基石投资者：44.9%

募集期：10月23日-10月28日

上市日期：11月3日

主营业务：数据智能应用软件提供商

一、保荐、绿鞋、基石

中金独保，中金绿鞋。

基石有44.9%，占比不算低，一共有7家。

最亮眼的莫过于腾讯，占5.3%的基石，腾讯也是公司当前第一大股东，三家子公司从C轮开始介入（伏笔），持股27%。与其相比，公司实控人吴明辉仅持股10.57%，但拥有54%的投票权。

机构投资者还有两家，晶泰控股和GFH Financial Group，其他全是个人投资者或者个人投资者名下的投资公司。

其中，第一大基石郭敏芳占比足有15.3%，也是个CFA哈哈哈。

打新指数：★★★★

二、孖展情况

懒得截图了，招股第一天大家钱还锁在“四小龙”里面没出来，公司的孖展理所当然的低，现在只有165倍出头。

机制B，10%，1.8万手货

打新指数：★★★

三、估值测评及基本面分析

公司的经调整净利润从2022年的亏损11亿，下降至2024年亏损4511万，2025年上半年扭亏，盈利2487万。

表面上看公司大幅减亏，扭亏为盈，但实际上业务端发展停滞，从2022年到今年上半年，公司营收在12-15亿内波动，毛利率在在50%-52%区间波动，并未明显增长。

扭亏的主要原因是三费的减少，2022年三费总占比为127.1%，2025年上半年为53.2，公司靠着勒紧裤腰带实现扭亏为盈。其中，研发开支从2022年7.5亿，大幅下降至2024年的3.5亿，且2025年上半年同比继续下滑，主要由于公司放弃行业解决方案和组织职能业务的开发。

说来有趣，被放弃的行业解决方案业务虽然占比不高（不到10%），却是公司唯一一个营收持续上行的业务，而花了大钱研究的组织职能业务并未实现商业化，钱打了水漂。

公司表示，放弃这两项业务后，后续战略中心会移至营销智能和营运智能两个条线，那我们就看看这几个业务发展情况。

首先，作为唯一一个毛利率在整体毛利率之上的业务，营销智能，贡献营收是持续下滑的，业务占比是下降的。其次，营运智能2023年迎来一波爆发，收入近乎翻番，但规模效应失效，毛利率不增反降，后续调整之后才逐步上升。

总的来说，公司的营收增长曲线和业务及毛利结构不像是一个稳定、高速、健康发展的企业，有诸多矛盾点，比如行业解决方案收入增长却战略放弃，营销智能业务为利润支柱却持续萎缩，营运智能2023年营收大增却毛利率下滑，次年营收下滑毛利率反而增长，总体给人一种混乱的感觉。

公司自己也表示“各方面都面临激烈竞争”。根据弗若斯特沙利文的报告，公司在2024年以仅13亿的收入就能排在行业第一位，而市占率只有3.8%，可见行业高度分散。

另外，公司原本就没啥增长的业绩其实还有一个疑点，那就是关联方交易。

根据五大客户情况，我们发现2022年至今，每年的第一大客户都是客户F，以2023年（营运智能业务大涨3亿）为例，客户F贡献3.566亿营收。

而在招股书关联交易部分我们看到，有一家叫环胜的是公司的关联方，2023年贡献金额3.566亿营收。

这里篇幅有限，只列出2023年数据，大家有兴趣可以看看招股书，客户F每年贡献营收和这个关联方环胜完全匹配，因此可以实锤客户F就是环胜。

2022-24年，公司营收同比分别增2亿，减0.8亿，与来自关联方环胜的营收变动几乎完全一致！也就是说剔除这个关联方后，公司营收基本没有增长。

你是故意的，还是不小心的？

公司虽然2025年扭亏，但是经营性现金流依然净流出，不具备造血能力。

一般来说，我们看公司大多更关注经调整净利润，因为排除了可赎回优先股的估值变动、上市费用等与主营业务不相关的收入或亏损，但这家公司有点意思，如果你看经调整净利润公司是减亏的，但如果你看原始净利润，公司2022年净利润高达16.4亿，2025年上半年反而亏损2亿。

之所以会出现这种情况，是因为公司估值不断下滑，一级市场投资者被套一批（包括腾讯）。

2020年11月，公司完成了1.3亿美元的E2轮融资，估值约29.2亿美元，结果2023年11月底的F1轮融资，估值就只剩约5.4亿，估值缩水超80%。（腾讯参与的C轮融资投前估值在5-16亿美元之间）

最抽象的是2个月后的F3轮，估值短短俩个月翻两倍，高达16.7亿美元！这轮投资有谁参与？除了腾讯3家子公司之二，就是实控人吴总旗下的Mine Mine International，全是自己人，外部机构只有一家金汉王，就是不知道是被忽悠来的，还是另有抽屉协议。

然后9个月后就递表上市，左脚踩右脚，估值蹭蹭涨，这16.7亿美金的估值怎么来的，明眼人一看便知。

既然说到估值那便多看一下，公司刚扭亏，我们就算算市销率。

公司的市销率13.9，百融云市销率才1.4倍，后者还是一家营收稳定增长，且稳定盈利的公司。

打新指数：★

结论：

公司依托，不过能把南山必胜客套住也确实是他的本事。

上市就是为了解套的，但是上市前都进行市值和营收的“管理”，上市后到解禁的一年内会不会有主力？

大概率属于捏鼻子申购那一类。

打新指数：★★~★★★

$明略科技-W(02718)$ $腾讯控股(00700)$