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文 | 币股小书童

过去两年，全球减重市场由GLP-1受体激动剂主导，最具代表性的就是以针剂形式给药的司美格鲁肽与其后续多重靶点药物。行业逻辑一直很直接：谁能带来更高、更持久的体重下降，谁就拥有议价权。但这个叙事正在被一个新路径挑战——口服版本。以诺和诺德（Novo Nordisk）的口服司美格鲁肽Rybelsus为例，产业正在测试一个关键假设：肥胖管理能否从「打针」变成「吃药」，并因此从专科医疗渗透进日常生活？如果答案是可以，那将不只是剂型的改变，而是整个商业模式的再定义。

GLP-1本质上是大分子肽类药物，在胃酸环境中会被迅速分解，几乎无法像传统小分子药一样靠口服吸收进入血液。这就是为何GLP-1类减重药一开始清一色是注射剂——皮下注射能保证药物以完整形式进入体内并发挥抑食欲、延缓胃排空、改善胰岛素敏感度等作用。

Rybelsus被视为「口服GLP-1的里程碑」，并不是因为它把针剂磨成药片这么简单，而是因为它把制剂工程推到极限。药片中加入吸收促进剂（例如能暂时改变胃内pH值、局部提升胃黏膜通透性的成分），目的有二：一是保护司美格鲁肽不被胃酸即时分解，二是强行打开胃壁的屏障，让足够的有效药物跨过黏膜、直接被吸收入血。这是一种「先改造环境，再谈吸收」的给药策略，技术上非常不自然。

但这种做法也带来明确限制。首先，药物必须在严格条件下服用——空腹、配少量清水，吞下后一段时间内不能进食，否则吸收率会大幅下降。其次，即使一切操作正确，口服GLP-1的生体可用率仍然偏低，只有很小一部分成分真正进入系统循环。因此，口服剂型往往需要用更高剂量，才能达到与针剂接近的血药浓度与临床效果。

其后果是连锁的。对药企来说，更高剂量意味着更高的生产成本，尤其是肽类药本来合成和纯化就比小分子贵，长期来看会压缩毛利率。对患者来说，血药浓度波动可能更大，常见的胃肠道副作用（𫫇心、肠胃胀、不适）并不一定会比打针更轻。也就是说，「口服」并不等于「更舒服」。它解决的，更多是心理和行为层面的门槛——有人就是抗拒拿针筒面对自己，但每天吞药可以接受。

尽管技术仍不完美，口服GLP-1已经证明一件重要的事：大分子治疗可以被「口服化」。这打开了未来更多肽类减重药、甚至多重受体激动剂朝口服方向复制的想像空间，也让投资人开始把它视为下一个放量引擎，而不只是高端特效药的边角线产品。

从「医疗事件」变成「日常管理」

肥胖并不是一个三周速成的短期疗程，而越来越被定义为一个需要长期控制、容易复发的代谢慢病。这一点对商业模式非常关键。针剂版本的GLP-1，虽然效果强，但它仍像一个医疗行为：你要学会打针、要处理针头、某些产品需要冷藏保存，还要面对「我正在打减肥针」这种社会标签压力。这使得治疗在心理上「医疗化」，而医疗化意味着一部分潜在使用者会退缩。

药片就不一样了。药片可以悄无声息地融入日常，像高血压药、降胆固醇药那样变成「我每天本来就该吃的东西」。对药厂来说，这是极具价值的行为转换：一旦肥胖管理从专科处方房间走到零售药局货架、企业员工健康福利、线上配药平台，它就不再只是一个昂贵的医疗干预，而是变成一个有机会进入保险体系、被长期续费的慢病支出项目。

从支付角度来看，这是口服GLP-1最具杀伤力的地方。企业医疗保险、商业医疗险、甚至政府医疗资助机制，都更习惯为「长期口服慢病药」买单，而不是为「美容式的自选针剂」负责。口服剂型因此可以被重新包装成「代谢健康管理」，而不是「外观改善」。换句话说，它让肥胖治疗从个人自费，向可谈判、可报销的医疗资源靠近。

同时，口服版本还是药厂的「护城河维持工具」。当高效力的针剂产品在全球性缺货时（近年这种情况其实相当常见），口服线可以在市场上维持品牌黏性，避免病人因为断供而转投竞争对手。对投资者来说，这是一个非常清晰的双产品线布局：针剂维持高端定价与最佳体重下降幅度，口服负责铺量、留客、谈保险、做长尾渗透。就商业结构而言，这不是替代，而是分层。

从「口服肽」到「口服小分子」

必须诚实说，现阶段的口服GLP-1并不是终局。第一个原因是监管定位。以Rybelsus为例，它最初的核心适应症仍是2型糖尿病控制，而非直接以「肥胖减重」上市。虽然改善血糖与抑制食欲在机制上本来就能带来体重下降，但肥胖适应症在审批层面要求更严格：必须证明显著且可持续的减重幅度，并证明长期使用的安全边际，尤其是心血管风险。要拿到这张标签，药厂必须投入昂贵而漫长的后期临床数据，包括心血管结局研究。这是一个资本决策，不只是科研决策：值不值得为口服版本投入同样级别的大型试验，以换取报销资格？如果答案是「必须」，那代表药厂是把口服GLP-1视为长线产品，而不是战术性补位。

第二个原因，是技术竞争者还在后面逼近。行业正努力开发「纯小分子口服减重药」：用化学小分子去模拟甚至超越肠促胰素路径，或同时刺激多个代谢靶点（GLP-1、GIP、胰高血糖素受体等），但不再依赖大分子肽段，也不需要像Rybelsus那样动态改造胃内环境。这一代产品如果成熟，将彻底改写成本结构。小分子药可以用传统制药产线做大批量，室温稳定，固体口服，运输容易，保质期长，边际成本低，定价灵活。它们将直接对准的是「让减肥药彻底日常化」这个终极场景：像降血压药一样普及，像维持疗法一样长期服用。

因此，今天的口服司美格鲁肽更像是「第一代过渡性平台」：它证明口服路径是可行且有人愿意长期依从的，并且迫使保险公司和医疗系统开始正视肥胖为慢病、而非审美问题。但真正决定未来市场天花板的，会是谁率先把这个口服逻辑从高成本肽制剂，带到低成本小分子化学药物的层级。

把画面拉远，我们可以这样总结现在的赛局。对药厂而言，口服GLP-1不只是「不打针了」，而是一次渠道战、定价战、报销战和产能战的总和：用药更容易，代表触达的用户更多；更多用户，代表慢病化、长期化的收入曲线更稳；收入曲线更稳，代表企业可以拿着未来现金流，去谈保险合约、去压对手的市场份额。同时，它也是对投资市场的一个讯号：肥胖药不再只是高端医疗产品，而正迈向一个可被视为「订阅型慢病药」的超级品类。

针剂时代会消失吗？短期内不会。高效力针剂仍将占据「最强减重效果」的旗舰定位，并维持高定价。但口服线意味着第二层市场正在打开：一个可以规模化、可广泛报销、可长期服用的肥胖管理日常化市场。真正值得关注的问题，已经不再是「吃药好还是打针好」，而是「肥胖是否被正式纳入可持续资助的慢性病管理」。当答案变成肯定，肥胖药的故事，才真正开始$礼来(LLY)$  $派格生物医药-B(02565)$ $银诺医药－Ｂ(02591)$