社区

微软本次财报整体符合预期，其云业务增速继续维持高位，资本开支也高于市场预期，给出的指引也还算强劲。不过，由于市场预期的增速更高，因而其股价在CFO给出指引后下跌。

我们维持微软580美元目标价不变，未来其云业务，AI助手等业务会继续增长，让这家老牌科技巨头得以在AI浪潮中继续扩大其版图。

具体来看，微软2025三季报（即2026财年Q1）主要财务数据如下：

01

利润表现

• 营业收入为776.73亿美元，同比增18.43%（注：不考虑汇率顺风需要下调1pct，下同），超出分析师预期的760亿美元；

• 净利润为277.47亿美元，同比增12.49%，也高于分析师预期的255~265亿美元；此外，本次微软还计价了投资openAI的31亿美元支出，使得Gaap净利润低了31亿美元；

• 稀释后每股收益EPS为3.72美元，同比增12.7%，高于预期的3.63美元；调整后EPS为4.13美元，同比增22.55%；

• 毛利率为69%，环比基本持平；净利率为35.7%，环比也基本持平，表明其盈利能力没有受到资本开支和投资openAI影响。

02

业务关键数据

• 微软智能云营收为308.97亿美元，同比增28.25%，高于市场预期的305亿美元，Azure和其他云业务同比增40%，基本持平预期，为2022年末以来最高；AI贡献了Azure“大部分”增速，应当超过50%，或20pct；

• 生产力部门营收为330.2亿美元，同比增16.6%，高于预期的320亿美元，其中office 365商用和云服务营收同比增17%，消费者产品和云服务营收同比增26%，显示其AI的to B和to C应用继续增加，货币化有所进展；

• 个人计算和其他业务营收为137.56亿美元，同比增4%，其中Xbox相关营收同比增1%；搜索和新闻广告营收同比增16%，微软广告业务保持增长；

• 包含Azure和office的云总收入为491亿美元，高于市场预期的485亿美元，同比增26%；

• 针对企业的copilot月活超9亿，个人的月活超1.5亿；Github用户突破2600万，企业用户增长75%；有90%的世界五百强在使用Azure AI Foundry；

• 本季度支付股息和回购共107亿美元，派发股息每股0.83美元；

• Azure未履行合约达4000亿美元，同比增50%；

• 资本开支CAPEX为349亿美元，同比增74.5%，高于预期的320亿美元；购买硬件等设备支出194亿美元，同比增30%，低于预期的220亿美元；剩余的为融资租赁成本，可能和其数据中心用地有关。

03

业绩指引

• 预期Q4收入795~806亿美元，符合市场预期的800亿美元；

• 预期Q4云业务增速略微放低，约为37%；

• 预期2026FY资本开支继续扩张；

• 预期最大的数据中心会在明年上线，总规模达2千兆瓦；

• 预期产能仍继续供不应求，需要到明年才能继续缓解。

      整体来看，本次微软财报中规中矩：营收利润和资本开支超预期，云业务符合预期，指引略微保守。由于市场已经位于高位，故不到最高预期就会引起抛售。但整体来看，微软的财报没有什么问题，是市场要求过高。

    电话会议上，高层回答了有关云业务，大模型，资本开支，AI应用，投资回报等话题，由于有关Azure的预期位于预期最低点，使得股价一度下跌5%，随后反弹。

• 笔者摘录几个问答如下：

    摩根士丹利分析师Keith Weiss：微软资本开支连续增加，但股价却跑输大盘，想请问萨蒂亚怎么看？AGI对贵公司影响如何？

    纳德拉：感谢提问。我的回答主要分两部分。首先，我们对与OpenAI的新合作协议非常有信心,这份协议不仅明确了IP方面的所有合作关系，也对“AGI”的定义做出了更清晰的界定，带来了更高的确定性。其次，你提到的问题触及了一个关键议题：此类AI系统如何真正落地到现实场景中，产生实际价值。

　　当前情况的核心在于，即便AI的智能水平在持续提升，比如通过模型迭代带来指数级进步，但问题在于，这种进步始终是不均匀的。也就是说，一个AI模型可能在某项特定任务上表现极佳，但它的能力不会均衡地全面提升。因此，我们需要的不是单一产品，而是一套能把这些都处理好的系统——比如GitHub 或Copilot。以Copilot为例，它不仅能生成Excel表格，能理解Office JS，更重要的是，用户可以在Excel中开启“智能体模式”，对表格模型进行迭代优化，且整个过程有规可循、不会失控。

    我举这个例子是想说明，即便未来AI模型变得“神奇且全能”，我们仍需要这类系统架构。而且我认为，我们会在很长一段时间内处于“智能参差不齐”的阶段。目前我们聚焦的三大核心领域——GitHub、安全、365，恰好是构建智能体组织的理想场景，能切实帮助客户落地AI。

    所以，我对AI领域的进展非常乐观。协议中定义的“AGI”，短期内不可能实现；但通过构建上述系统，我们完全可以借助AI模型的进步，为客户创造巨大价值。

    杰弗瑞分析师Brent Thill：关于预订量的爆发式增长。我想了解的是，面对51%的RPO增长和超110%的预订量增长，从全球范围来看，这些交易在覆盖广度和范围方面呈现出的哪些特点，令公司对于当前的业务态势有信心？

　　艾米·胡德：我们先谈谈RPO的情况。目前RPO余额已接近4000亿美元，涉及到全球各地不同行业客户，覆盖面很广。但大家需要注意的是，正如萨蒂亚提到的，我们在构建系统和重点投资领域上的布局，决定了这些RPO分散在多款产品中，并非依赖单一业务。更关键的是，这些RPO的加权平均期限为2年，这意味着大部分订单会在相对较短的时间内被消化。

　　这也是我们反复强调“是否能为客户创造真实价值”的原因——无论是我们的AI平台、AI解决方案，还是相关应用与系统，价值才是核心。所以我们需要正确看待RPO，它是由众多客户共同构建起来的业务储备，而这些系统最终能让所有其他客户受益。我们之所以努力披露更多关于RPO余额的细节，也是因为理解市场的担忧，比如这些订单是否期限过长，是否需要很久才能兑现等等。

  笔者试拆解一些财报要点如下：

• 微软云再加速主要来自AI。据本季度电话会议，微软CEO纳德拉表示，AI占据了40%增速的一大半，也即贡献了50%的占比，或者20pct的增速。由于传统客户上云暂缓，未来几个季度AI提振会继续回升。

• 资本开支上升，但硬件开支减少。本季度微软资本开支继续大幅攀升，但购买硬件相关支出明显减少，可能和此前资本开支前置以及GB300产能受限有关。此外，微软自研的MAIA芯片也一再推迟。融资租赁成本上升，大概率和租地有关，微软数据中心占地规模大，需要向农场主支付租金，且未来几个月相关开支增速可能超过购买硬件的增速。

• 积压合同继续大增。未履行合同同比大增51%至4000亿美元，而上一季度增速为37%。考虑到其和openAI签订大单且微软的产能瓶颈仍在持续，未来RPO或继续攀升，可能会在26FY结束时候突破5000亿美元。

• AI应用使得利润率提高。本季度微软非Gaap净利润率（即扣除了openAI一次性投资）达到了39.7%，为几个季度以来最高。具体方面，云业务运营利润率为43.3%，生产力部门运营利润率为61.8%。此外，微软的运营，行政开支几乎没有增长，也使得其利润率提高。

        总结：本次微软财报基本符合预期，一些关键项目还略好于市场预期。不过由于买方更高的期待，其股价有所承压。但长期来看，微软的AI业务仍在超预期增长，其在C端的表现也相当亮眼，渗透率继续提高。

笔者认为微软强化了此前的上涨逻辑，亮眼的业绩让人相信其是AI渗透应用和货币化的最大受益者之一。

我们维持微软580美元的目标价不变，较盘后下跌后的股价仍有11%的上涨空间，对应年底PE约为39~40。对于这家核心业务高速增长的龙头企业来说，这个价格不算太贵。

我们依旧认为，未来随着AI奇点到来，微软会继续扩大其在AI方面的优势，在云端，B端和C端发力。

（风险提示：美国经济超预期衰退，AI投资开支超预期，AI应用不佳，反垄断诉讼等）

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。